Active Thinking

Auf dem jüngsten Active Thinking Forum von GAM Investments erörterte David Dowsett den anhaltenden Crash am Anleihemarkt und erläuterte, weshalb die Marktteilnehmer seiner Meinung nach das Vertrauen in die Politik verlieren.

27. September 2022

David Dowsett, Global Head of Investments

Es ist nahezu unmöglich, das Ausmass der Bewegungen zu übersehen, das derzeit am kurzen Ende der Zinsstrukturkurven zu beobachten ist. Liquide US-Staatsanleihen mit zweijähriger Laufzeit, im Grunde risikolose Vermögenswerte, an denen sich alle anderen Anlagerenditen orientieren, handelten vor zwölf Monaten mit einer Rendite von 20 Basispunkten. Aktuell liegt deren Rendite bei 4,3 Prozent, nachdem allein im September ein Anstieg von 80 Basispunkten zu verzeichnen war. Es ist schwer vorherzusagen, was als Nächstes passieren wird, doch solange sich diese Verzinsungsrate nicht stabilisiert, wird kein anderer Markt steigen können. Denn alle Kapitalanlagen, von der Dividendenrendite einer Aktienanlage über die Rendite eines festverzinslichen Instruments bis zum Immobilienkauf, werden mit dem risikofreien Zinssatz verglichen. Steigt dieser täglich, müssen die Renditeaussichten für sämtliche anderen Vermögenswerte neu kalibriert werden.

Die vergangene Woche war durch eine intensive Phase von Zinserhöhungen gekennzeichnet: Die [schwedische] Riksbank hob die Zinsen um 100 Basispunkte, die Federal Reserve (Fed) um 75 Basispunkte, die Europäische Zentralbank um 75 Basispunkte und die Bank of England (BoE) um 50 Basispunkte an. Lediglich die Bank of Japan schloss sich der Bewegung nicht an, was sich jedoch in Japan als Stress niederschlägt, der die Währung schwächt und die politischen Entscheidungsträger zu Interventionen veranlasst. Es scheint, dass die Marktteilnehmer den Höhepunkt der Zinserhöhungen nicht erkennen können, auch weil sie das Vertrauen in die Politik verlieren, worauf ich nachfolgend eingehen werde.

Die Sitzung der letzten Woche hat gezeigt, dass die Fed Zinserhöhungen prognostiziert und die höheren Zinsen über einen längeren Zeitraum beibehalten werden, nämlich im Durchschnitt 4,6 % für das Jahr 2023 und 3,9 % für das Jahr 2024. Anleger kommen zunehmend zu dem Schluss, dass sich die Zinsen definitiv in ein anderes Umfeld bewegt haben als seit der globalen Finanzkrise (GFC), als die USA - ungeachtet kurzzeitiger Zinserhöhungen - im Wesentlichen eine 14-jährige Nullzinsphase erlebten. Wir bewegen uns zwar in Richtung eines normalisierten Zinsumfeldes, dennoch bleibt dies ein sehr schmerzhafter Übergang.

Die derzeitige Marktreaktion in den USA zeigt in gewisser Weise, dass sich die Meinung der Anleger darüber, ob die Fed eine weiche Landung herbeiführen kann, geändert hat. Eine Zeit lang waren die Marktteilnehmer dieser Ansicht, doch setzt sich zunehmend die Erkenntnis durch, dass sich das Fenster für eine weiche Landung schliesst. Demzufolge fallen die Preise an den Aktienmärkten auf Basis von Zinserhöhungen und der Fed-Rhetorik.

In den letzten Tagen kam es nach dem Mini-Haushalt von Schatzkanzler Kwasi Kwarteng an den britischen Märkten zu dramatischen Bewegungen. Kwarteng kündigte eine Reihe von Steuersenkungen ohne Gegenfinanzierung an, die mit einem Rettungspaket für den Energiesektor einhergehen. Diese Massnahme als solche destabilisiert die Schuldendynamik des Vereinigten Königreichs wohl nicht, die Regierung hat sich jedoch in den letzten Monaten als leichtfertig erwiesen, und mit dieser Politik scheint sich die Regierung auch gegen die BoE zu stellen. Dies führte zu einem massiven Wertverfall des Pfund Sterling. Darüber hinaus erscheint die Politik der Regierung als wenig planmässig, was sich unmittelbar auf die Vermögenswerte auswirkte, insbesondere am kurzen Ende der Gilt-Kurve. Am Freitag stieg die Rendite fünfjähriger Gilts um mehr als 50 Basispunkte, die zweitgrösste Tagesbewegung aller Zeiten, gefolgt von einem weiteren Anstieg um 50 Basispunkte am Montagmorgen. Die Spekulationen über eine Anhebung der Leitzinsen vor der nächsten regulären BoE-Sitzung nehmen ebenfalls zu, da die wirtschaftliche Kompetenz der britischen Regierung in Frage gestellt zu werden scheint.

So herausfordernd das derzeitige Marktumfeld auch ist, es handelt sich wohl um eine Entwicklung, die stattfinden musste, da wir uns auf eine Phase der Zinsnormalisierung und des Ausstiegs aus der Notzinspolitik zubewegen. Wir sind der Ansicht, dass sich in diesem Umfeld nicht alle Vermögenswerte synchron bewegen werden, wie es in jüngster Zeit der Fall war. Vielmehr werden eine gute Kreditanalyse, eine sorgfältige Aktienauswahl und eine gründliche Analyse des geldpolitischen Zyklus der Weg sein, um Kundenziele zu erreichen. Kurzfristig bleibt der Markt schwierig, wir sind jedoch davon überzeugt, dass wir uns mittelfristig konstruktiv mit diesem Umfeld auseinandersetzen sollten.