Active Thinking

Auf dem jüngsten Active Thinking Forum von GAM Investments befasst sich David Dowsett mit dem Zusammenbruch der Silicon Valley Bank, einer möglichen Ansteckungsgefahr, den Massnahmen der US-Behörden, der Reaktion des Marktes und den möglichen Auswirkungen auf den Zinserhöhungszyklus.

14. März 2023

Es ist bemerkenswert, dass die Silicon Valley Bank (SVB) im Zusammenhang mit den drei grössten Blasen, die im Jahr 2022 geplatzt sind, zu Schaden kam:

1.  Anleihen - Abschreibungen auf das Anleihenportfolio der SVB haben die Flucht aus den Einlagen verursacht
2. Technologiewerte - 2022 gab es enorme Kursverluste im Technologiesektor, und da der Sektor zunehmend unter Druck geraten ist, stieg sein Liquiditätsbedarf , was auch den Druck auf die SVB erhöhte
3. Krypto - viele der wertgebundenen Kryptowährungen unterhielten Einlagen bei der SVB

Wie hoch ist die Ansteckungsgefahr in jedem dieser Bereiche?

Anleihen: Die Schlüsselfrage lautet, welche Institute ihre Anleihen korrekt zum Marktwert bewertet haben und welche weitere Verluste auf Anleihen hinnehmen müssen, wenn sie aufgrund der Unsicherheit über die SVB Abflüsse ihrer Einlagen verzeichnen. Der Sektor, der am stärksten unter Druck geraten dürfte, sind die US-Regionalbanken und nicht die Grossbanken. Die First Republic Bank fiel am Montag, nachdem die Signature Bank am Wochenende zusammengebrochen war. Schätzungen gehen von einem Marktwertverlust bei US-Anleihen in Höhe von USD 600 Mrd. aus, der auf die Ereignisse im Jahr 2022 zurückzuführen ist. Wurde dem wirksam Rechnung getragen? Es gibt auch andere Bereiche auf der Welt, in denen es infolge der Ereignisse von 2022 zu grossen Verlusten bei Anleihen gekommen ist, wie zum Beispiel bei asiatischen Versicherungsgesellschaften, aber sie sind nicht demselben kurzfristigen Druck ausgesetzt.

Technologie: Der Liquiditätsbedarf, den die SVB für den Technologiesektor deckte, war sehr gross, und dies ist der Grund, warum wir Massnahmen wie den Kauf der britischen SVB-Einheit durch HSBC gesehen haben. Berichten zufolge hat Roku USD 500 Millionen an nicht versicherten Einlagen bei der SVB. Für viele Technologieunternehmen ist es eine echte Herausforderung, kurzfristig die Gehälter zu zahlen, und es ist noch unklar, wie sich die Lage entwickeln wird.

Krypto: Da der Sektor bereits implodiert ist, dürfte von ihm keine allzu grosse Ansteckungsgefahr ausgehen. Allerdings war die Signature Bank, die am Wochenende schliessen musste, in Kryptowährungen engagiert.

Dies sind die drei Betrachtungswinkel einer potenziellen Ansteckung, die wir beobachten müssen, und von denen ich erwarte, dass sie sich im regionalen Bankensektor in den USA abspielen sollten und nicht zu einem systemischen Problem werden. Ich gehe davon aus, dass es sich um ein weitgehend spezifisches Ereignis handelt, da die SVB in jedem der oben genannten Bereiche in einer Weise exponiert war, wie es kaum eine andere Bank ist. Aber Bankenkrisen haben die Angewohnheit, von einer Bank auszugehen und auf andere überzugreifen. Einige haben die Parallele zu Continental Illinois gezogen, die in den 1980er Jahren zusammenbrach. Das war eine grosse US-Bank, deren Fall durch eine viel kleinere Bank ausgelöst wurde. Wir müssen also genau aufpassen.

Was die von den US-Behörden eingeleiteten Massnahmen betrifft, so halte ich sie kurzfristig für sinnvoll. Sie haben garantiert, dass die Einleger ihr Geld von der SVB zurückbekommen, was wichtig ist, um die Abwanderung von Einlagen bei anderen Instituten zu verhindern. Es besteht jedoch die Gefahr, dass ein Präzedenzfall geschaffen wird, wenn sich die Krise ausweitet und sie rechtlich nicht alle Einlagen garantieren können. Das von der Federal Reserve (Fed) am Sonntag eingeführte Bank Term Funding Program (BTFP), das es den Banken ermöglicht, bei der Fed Kredite zu vergeben oder am Diskontfenster zu leihen und den Nennwert ihrer Sicherheiten für eine Laufzeit von bis zu einem Jahr zurückzuerhalten, ist ebenfalls eine gute kurzfristige Massnahme, um zu verhindern, dass die Banken Marktwertverluste bei Anleihen hinnehmen müssen, und bietet gleichzeitig eine gewisse Liquiditätsgarantie.

Sehr grosse Marktbewegungen

Die Marktbewegungen, die sich aus diesen Ereignissen ergaben, waren sehr umfangreich. Am Mittwoch (8. März) lag die Rendite 2-jähriger Anleihen in den USA bei 5,07 % und am Montag (13. März) bei 4,31 %, was einem Rückgang um 70 Basispunkte (BP) in zwei Tagen entspricht. Die Rendite der 10-jährigen Anleihen ist um 40 Basispunkte gesunken. In Europa fiel die Rendite der 2-jährigen Bundesanleihen um 50 Basispunkte und die der 10-jährigen um 40 Basispunkte. Darüber hinaus ist der S&P 500 in der vergangenen Woche um 4,5 %, der KBW (der Bankenindex) um 16 %, die Bank of America um 11 %, JP Morgan um 7 %, die Citigroup um 7 % und der US-Hochzinsindex um 65 Basispunkte gefallen, was sehr dramatische Bewegungen innerhalb von zwei Tagen bedeutet. Dies ist ein ernstes Ereignis mit sehr wichtigen Auswirkungen, die es zu verarbeiten gilt.

Bedeutet dies, dass die Fed die Zinsen nicht mehr erhöhen wird?

Die 2-jährigen US Staatsanleihen deuten darauf hin, dass die Fed die Zinsen nicht weiter anheben wird, aber ich denke, dass ich noch nicht so weit gehen würde . Angesichts der relativ starken Wirtschaftsdaten ist es unwahrscheinlich, dass die Fed die Zinsen nicht weiter anheben will. Sollten jedoch noch mehr Institute zusammenbrechen, sind die Zinserhöhungen der Fed abgeschlossen . Es kann nicht sein, dass eine Zentralbank die Zinssätze erhöht, wenn eine Reihe von Finanzinstituten zusammenbricht. Goldman Sachs hat erklärt, dass die Fed die Zinssätze im März nicht anheben wird, aber ich denke, dass es wichtig sein wird, die neuesten VPI-Daten zu sehen, bevor man diese Schlussfolgerung zieht. Es ist bemerkenswert, dass erst letzte Woche viel darüber spekuliert wurde, dass die Fed die Zinsen auf der März-Sitzung um 50 Basispunkte anheben könnte.

Am Freitag fielen die jüngsten Arbeitsmarktdaten mit einem Zuwachs von 311.000 Arbeitsplätzen besser aus als erwartet, obwohl die Arbeitslosigkeit stieg und die durchschnittlichen Stundenlöhne etwas schwächer waren. Alles in allem ist dies also eine moderate Kennzahl. Vor diesem Hintergrund der Unsicherheit wäre ein höherer Verbraucherpreisindex ein sehr schwieriger Weg für die Märkte.

Die Europäische Zentralbank (EZB), die sich in der Vergangenheit recht aggressiv verhalten hat, wird am Donnerstag tagen. In der Vergangenheit hat sich die EZB angesichts der sich ändernden Nachrichtenlage als dogmatisch erwiesen. Dies führte Mitte 2008 zu Problemen, als sie die Zinssätze anhob, obwohl sich die Lage der Banken in den USA verschlechterte.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass der Zusammenbruch der SVB meiner Meinung nach nicht systemisch ist. Zu Beginn des Jahres sprachen wir von einer allgemeinen Stabilisierung der Lage, wobei wir weitere herausfordernde, kurzfristige und episodische Ereignisse haben könnten. Ich glaube, dass es sich hierbei um eines dieser Ereignisse handelt und nicht um einen Vorfall, der die Marktaussichten für das Jahr entgleisen lässt und uns dazu zwingt, alles neu zu überdenken. Davon abgesehen sind die nächsten Tage natürlich wichtig.