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Ein Lamarck'scher Entwicklungsrahmen für ARP

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Dr. Daniele Lamponi und Dr. Lars Jaeger von GAM Systematic heben die Bedeutung von Alternativen Risikoprämien (ARP) hervor, welche sich im Laufe der Zeit weiterentwickeln und an wechselnde Bedingungen anpassen.

21. Januar 2021

Im 19. Jahrhundert wurden in der Biologie zwei wichtige Evolutionstheorien entwickelt: Charles Darwin mass zufälligen und willkürlichen, ungerichteten Variationen, die das Material für die natürliche Selektion im Laufe der Zeit liefern, eine grössere Bedeutung bei, während Jean-Baptiste de Lamarck der Ansicht war, dass die Evolution in erster Linie von nicht zufällig erworbenen, vorteilhaften Variationen bestimmt wird, die von Veränderungen der äusseren Umgebung vorangetrieben werden. Beide kämpften dabei gegen die „Standardtheorie“ der Biologie: dass Gott alle Lebewesen auf dieser Erde auf die bestmögliche Weise erschaffen hat, und diese seit dem Beginn des Lebens in den heutigen Formen existierten. Während Lamarck heute weitgehend vergessen ist, wurde Darwins Theorie zu einem der Eckpfeiler der modernen Biologie. Im Gegensatz zu den derzeitigen Konsensansichten der biologischen Evolution folgen evolutionäre Veränderungen im Bereich der ARP tendenziell der Lamarck'schen Theorie: Sie ereignen sich hauptsächlich aufgrund von Umwelteinflüssen. Und sie folgen gewiss nicht der kreationistischen Theorie, dass sie einmal in der optimalen Version erschaffen wurden, in der sie für immer weiterleben werden.

Seit wir Anfang bis Mitte der 2000er-Jahre begonnen haben, in ARP zu investieren, haben sie sich weithin durchgesetzt und sind gewachsen, um zu Recht eine zentrale Rolle im Universum der liquiden alternativen Anlagen zurückzuerlangen. Wir sind der festen Überzeugung, dass die Risikoprämien Bestand haben werden. Diese Überzeugung stützt sich auf ein starkes theoretisches Fundament: Risikoprämien spielen eine wichtige Rolle in der grundlegenden Funktion der Kapitalmärkte, Risiken auf die Marktteilnehmer zu verteilen und zu übertragen. Sie werden darüber hinaus durch langfristige empirische Nachweise gestützt, die sich über Jahrzehnte der realen Wertentwicklung erstrecken.

Wir argumentierten jedoch auch häufig damit, dass sich quantitative Modelle weiterentwickeln und an sich ändernde Bedingungen anpassen müssen; und ARP-Strategien sind da keine Ausnahme. Einige Leser könnten hier einen offensichtlichen Konflikt erkennen: Wenn sich Risikoprämien im Zeitablauf verändern können, warum müssen wir dann die Modelle und Algorithmen zur Vereinnahmung anpassen? Letzten Endes könnte man behaupten, dass ein Vereinnahmungsalgorithmus, sobald er erstellt wurde, so lange gültig ist, wie die jeweilige Risikoprämie existiert, d. h. auf unbestimmte Zeit (abgesehen von strukturellen Änderungen in der Funktionsweise der Risikoübertragung). Es ist somit davon auszugehen, dass es einen optimalen Vereinnahmungsalgorithmus gibt, den man entwerfen kann, und bestenfalls könnten wir eine Entwicklung tolerieren, die die Form einer stetigen Annäherung an diesen „optimalen“ Algorithmus im Laufe der Zeit annimmt. Obwohl wir diesem Argument eine gewisse Berechtigung zubilligen könnten, halten wir es insgesamt für falsch. Vereinnahmungsalgorithmen müssen sich weiterentwickeln und sich an verändernde externe Bedingungen anpassen, da sie das Ergebnis eines Gleichgewichts mehrerer Ziele sind, wie beispielsweise der klaren Definitionsabgrenzung der vereinnahmten Risikoprämie, der Transaktionskosten, der Liquidität und Verfügbarkeit der verwendeten Instrumente sowie der operativen Komplexität der Modellimplementierung und -ausführung.

Wie passen sich Modelle an Veränderungen in den zugrunde liegenden Märkten an? Wie erwartet, nehmen wir hier im Gegensatz zu den Konsensansichten der biologischen Evolution die Lamarck'sche Theorie an: Evolutionäre Veränderungen im Bereich der ARP treten hauptsächlich aufgrund von Umwelteinflüssen auf. Die Lamarck'sche Evolution der Modelle eines ARP-Praktikers ist für den Anleger von grösster Bedeutung, da sie ein direktes und messbares Ergebnis liefert: die Performance.

Zu Beginn unserer ARP-Reise in den frühen 2000er-Jahren haben wir uns darauf eingestellt, den grössten Teil unserer für Research aufgewendeten Zeit mit der Abgrenzung „neuer“ Risikoprämien zu verbringen1 . Wie in jedem Research-Prozess wechseln sich Erfolge und Misserfolge ab: Einige der Research-Projekte führten zu robusten Strategien, andere wurden wegen ihrer schwierigen Implementierung oder zu hoher Transaktionskosten verworfen, und wieder andere wurden wegen schwacher empirischer Nachweisbarkeit oder fehlender Beweise in der theoretischen Untermauerung zur Übertragung der übernommenen Risiken verworfen. Beinahe zwei Jahrzehnte später widmen wir den überwiegenden Teil unserer Zeit unverändert der Verbesserung bestehender Strategien und der Überprüfung von Vereinnahmungsalgorithmen. Natürlich ist es aufregend, eine Strategie mit teurer oder schwieriger Implementierung erneut zu überprüfen oder einem neuen, gedanklich vielversprechenden Hinweis zu folgen. Beides kann zur Schaffung neuer Finanzinstrumente oder einer Erhöhung der Liquidität bestehender Finanzinstrumente führen. Im heutigen etablierten Rahmen stellt dies eher die Ausnahme als die Regel dar: Das neue Grenzgebiet für das ARP-Research, sobald sich ein Praktiker etabliert hat (was normalerweise einige Jahre oder sogar ein Jahrzehnt dauert), ist vielmehr die Implementierungseffizienz als die permanente Entdeckung neuer Prämien2 . Darin liegt die eigentliche Innovation und eine markante Grenze zwischen erfolgreichen und erfolglosen Vereinnahmungsalgorithmen (so unspektakulär das in Präsentationen zur Kundengewinnung klingt).

Die damals angewandte Methodik gilt heute unverändert. Bei GAM basiert der Research-Prozess im Wesentlichen auf dem Verständnis der Risiko- und Performancefaktoren von Strategien. Der Schwerpunkt unseres Researchs liegt nicht auf der Erzielung grossartiger Renditen bei Backtests, sondern auf der Identifizierung der Risikotreiber und der Risikoübertragungsmechanismen. Als abschliessender Schritt erfolgt der Entwurf eines Algorithmus zur möglichst effizienten Vereinnahmung der Prämien. Wie bereits zu erwarten war, erfolgt dieser letzte Schritt unter dem Eingehen von Kompromissen, da die eindeutige Zuordnung der vereinnahmten Risikoprämien mit den Kosten des Vereinnahmungsprozesses, der Verfügbarkeit und Liquidität der gehandelten Instrumente sowie ihrer Komplexität in Einklang zu bringen ist.

Die folgenden zwei Beispiele verdeutlichen diesen kontinuierlichen Evolutionsprozess bei der Festlegung des Vereinnahmungsalgorithmus. Beide veranschaulichen eindrucksvoll die Erfordernis einer Modellentwicklung, und weisen darauf hin, dass die Vereinnahmung alternativer Risikoprämienportfolios Erfahrung und ständige Aufmerksamkeit hinsichtlich der Details erfordert. Das erste Beispiel bezieht sich auf das Absicherungsinstrument für unsere Minimum-Varianz-Strategie, wohingegen sich der zweite Fall mit den Auswirkungen der Geldpolitik der Zentralbank auf unseren Algorithmus zur Vereinnahmung der Anleihen-Momentum-Prämie beschäftigt.

Beispiel 1: Absicherungsinstrument für die Minimum-Varianz-Strategie

Die Minimum-Varianz-Strategie von GAM verhält sich marktneutral und basiert auf dem Aufbau eines «Long-Only»-Portfolios aus Aktien, das mit einer «Short»-Futures-Position auf Indizes in dem relevanten Markt neutralisiert wird. Die Wertpapiere des «Long-Only»-Portfolios werden gemäss einer Minimum-Varianz-Optimierung ausgewählt3 , während der Betrag der Absicherung über Futures berechnet wird, indem für das direktionale Marktengagement eine reine Neutralitätsbeschränkung aufgestellt wird (Beta-Hedge). Abbildung 1 zeigt eine grafische Darstellung der Gesamtstrategie. Wie wir wiederholt festgestellt haben, liegt bei einer derartigen Implementierung der Teufel im Detail und in den vielfältigen Auswahlmöglichkeiten, die uns bei der Entwicklung des jeweiligen Vereinnahmungsalgorithmus zur Verfügung stehen. Selbst wenn wir alle Einschränkungen im «Long-Only»-Portfolio aufheben und eine Methode zur Berechnung der Beta-Absicherung festlegen, bleibt die Frage offen, welche Future-Kontrakte als Absicherung verwendet werden sollten. Auf dem japanischen Markt werden beispielsweise sowohl Nikkei- als auch Topix-Futures gehandelt4 . Beide Kontrakte verfügen über eine hohe Liquidität, die Handelskosten für den Nikkei-Future sind jedoch niedriger, wenn auch nur geringfügig. Der Nikkei-Index weist darüber hinaus eine geringfügig höhere Volatilität und ein geringfügig höheres Beta auf, sodass weniger Kontrakte zur Beta-Absicherung des «Long-Only»-Portfolios erforderlich sind. Gleichzeitig ist der Nikkei konzentrierter, d. h. er trägt ein höheres idiosynkratisches Risiko (was einen Teil der höheren Volatilität erklärt). Die Entscheidung, den einen oder den anderen Kontrakt zu handeln, stellt eine Feinabwägung zwischen Transaktionskosten, «Netting»-Möglichkeiten im Portfolio, Liquidität und Qualität der Absicherung dar. Darüber hinaus ändert sich die Zusammensetzung der Indizes im Zeitablauf: Dies bedeutet, dass die Auswahl regelmässig überprüft werden sollte. Erfahrung und ein klares Verständnis der Renditetreiber des «Long-Only»- und des «Short»-Portfolios sind erforderlich, um den zu handelnden Kontrakt korrekt auszuwählen. Abbildung 2 zeigt die Performancedifferenz der beiden Terminkontrakte im Zeitraum Dezember 2015 bis Dezember 2020 und den Unterschied im Engagement (Sektorallokation) zwischen den beiden japanischen Indizes.

Abbildung 1: Grafische Darstellung unserer Minimum-Varianz-Strategie.

 
Quelle: GAM. Nur zur Veranschaulichung.

Die Futures-Kontraktauswahl auf den Topix- oder den Nikkei-Index ist zweifellos keine grosse Entscheidung, sondern ein kleines Detail unter einer Vielzahl von Einzelheiten. Sie könnte die Strategie5 im betrachteten Zeitraum dennoch rund 15 % der Performance kosten!

Abbildung 2: Vergleich zwischen Topix- und Nikkei-Index.

  
 
Quelle: Bloomberg, GAM und GICS-Sektoren über Bloomberg. Nur zur Veranschaulichung.

Beispiel 2: Anleihen-Momentum und Geldpolitik

Die durch die Einführung sehr niedriger Zinsen ausgelöste Verhaltensänderung der Anleger stellt ein Beispiel für Änderungen des Marktumfelds und der Marktstruktur dar, die die Anpassung eines Vereinnahmungsalgorithmus erforderlich machen. In den vergangenen Jahren ergriffen die Zentralbanken in den Industrieländern beispiellose Massnahmen zur Bekämpfung deflationärer Szenarien, wobei die Zinsen wiederholt gesenkt wurden, bis sie schliesslich ein negatives Niveau erreichten, und die quantitative Lockerung zu einer neuen Normalität wurde. Wie wir bereits an anderer Stelle erörtert haben, 6 hat die Intervention der Zentralbanken zu strukturellen Veränderungen der erwarteten Verteilungen von Zins-strukturkurven und Laufzeitstrukturen geführt, die eine Überprüfung und Anpassung des Algorithmus zur Vereinnahmung der Momentum-Risikoprämie an den Märkten für Anleihen aus Industrieländern erfordern. Einerseits veränderten sich die statistischen Eigenschaften von Anleihenzeitreihen in den vergangenen Jahren erheblich, da sich die Zinsen auf einem Niveau befinden, auf dem weitere Rückgänge weniger wahrscheinlich sind. Andererseits unterscheidet sich das Verhalten der Laufzeitstruktur der Zinssätze auch strukturell, da sich die kurzfristigen Zinsen in diesem neuen Rahmen nur noch eingeschränkt verändern können. Beide strukturellen Veränderungen sind in Abbildung 3 dargestellt. Bild A zeigt die Entwicklung der einjährigen gleitenden Volatilität für Euro-Bund-Terminkontrakte (10 Jahre Laufzeit) und Euro-Schatz-Terminkontrakte (2 Jahre Laufzeit), während Bild B den Regressionskoeffizienten (Beta) der Euro-Bund- und Euro-Schatz-Zeitreihen im Vergleich darstellt. Beide weisen auf strukturelle Veränderungen des Volatilitätsverlaufs für den Kontrakt mit kürzerer Laufzeit und im Verhältnis zwischen den beiden Kontrakten hin. Die neuen Marktbedingungen zwangen uns, die Verwendung der Volatilität als Indikator im Vereinnahmungsalgorithmus zu hinterfragen und genau zu überwachen, sofern diese bei der Erzeugung von Signalen oder bei der Definition des Gewichtungsschemas Verwendung findet.

Abbildung 3: Beispiel für strukturelle Veränderungen an den Anleihenmärkten aufgrund der Geldpolitik der Zentralbanken.

  
  
Quelle: Bloomberg und GAM. Nur zur Veranschaulichung.

Wie von uns bereits mehrfach angeführt und gerne wiederholt, erfordert der Prozess der erfolgreichen Prämienvereinnahmung einzelner Risiken Erfahrung und eine ständige Aufmerksamkeit für die Details. Diese sind von grösster Bedeutung für die Bewältigung der Komplexität, die sich aus den vielfältigen Auswahlmöglichkeiten beim Entwurf und bei der Implementierung eines Algorithmus ergibt, beispielsweise für Daten, investierbare Universen, Signale und Methoden zur Portfoliokonstruktion7. Sie sind auch entscheidend, um das richtige Gleichgewicht zwischen der eindeutigen Zuordnung von Risikoprämien und den damit verbundenen Kosten zu finden und den effizientesten Weg für den Einsatz handelbarer Instrumente zu ermitteln. Angesichts der erstaunlichen Streuung der erzielten Renditen einzelner ARP-Anbieter, nicht nur im Jahr 2020, scheinen viele Anbieter dieses Gleichgewicht noch nicht ausfindig gemacht zu haben. Vielleicht ist es an der Zeit, das Lamarck'sche Rahmenkonzept und die für die Herstellung eines beständigen Gleichgewichts in ARP-Portfolios erforderliche Zeit zu wertschätzen, anstatt zu glauben, dass gottgegebene optimale ARP-Strategien existieren.

1Siehe Lars Jaeger, Alternative Beta Strategies and Hedge Fund Replication, Wiley (2008)
2Tatsächlich können die meisten Behauptungen über die Entdeckung neuer Risikoprämien entweder auf die „In Sample“-Optimierung oder auf bereits bekannte Renditetreiber zurückgeführt werden.
3Das Ziel unserer Minimum-Varianz-Optimierung ist, die Wertpapiere so auszuwählen, dass das daraus resultierende «Long-Only»-Portfolio das minimale Risiko (gemessen an der Varianz) aufweist.
4Der Nikkei-Index umfasst die 225 wichtigsten Aktien des Landes. Es handelt sich um einen kursgewichteten Index, d. h. der Index ist ein Durchschnitt der Aktienkurse aller notierten Unternehmen. Der Topix-Index ist ein kapitalisierungsgewichteter (Streubesitz-)Index, der alle Unternehmen in der „ersten Sektion“ der Tokyo Stock Exchange enthält, ein Segment, in dem alle grossen an der Börse notierten Unternehmen in einer Gruppe zusammengefasst sind. Die Anzahl der Wertpapiere im Index beträgt derzeit 2173.
5Minimum-Varianz auf dem japanischen Markt, mit Beta-Absicherung
6D. Lamponi. Beyond the rear-view mirror. GAM Insights 2019
7D. Lamponi and A. Schorr. ARP: There is no such thing as generic algorithms. GAM Insights 2019.

 

Wichtige rechtliche Informationen:
Die Informationen in diesem Dokument dienen nur zu Informationszwecken und gelten nicht als Anlageberatung. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Bewertungen können sich ändern und geben den Standpunkt von GAM im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld wieder. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Informationen wird keine Haftung übernommen. Die Performance in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf aktuelle oder zukünftige Entwicklungen.

Dr. Daniele Lamponi

Investment Manager

Dr Lars Jaeger

Head of Alternative Risk Premia

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