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Alternative Risikoprämien im Jahr 2020: Der Staub legt sich

Wichtige Unterscheidungsmerkmale von ARP-Angeboten beruhen unverändert auf den Diversifikationsentscheidungen innerhalb einer Vielzahl liquider Strategien, der Erfahrung bei der Entwicklung, Implementierung und regelmässigen Überprüfung der Modelle sowie der Entscheidungen im Risikorahmen für den Portfolioaufbau. Lars Jaeger von GAM Systematic ist der Ansicht, dass diese Faktoren auch in den kommenden Jahren wichtige Unterscheidungsmerkmale bleiben werden.

Dienstag, 11. Februar 2020

Seit fünfzehn Jahren im Spiel

Alternative Risikoprämien (ARP) entwickelten sich im Jahr 2014 zu einem allgemein anerkannten Investmentansatz, als innerhalb kurzer Zeit ca. ein Dutzend Produkte auftauchten. Dieser Trend setzt sich unverändert fort. Zahlreiche dieser Produkte werden von eher unerwarteten Produzenten angeboten: Traditionelle Vermögensverwalter, Investmentbanken sowie (ehemalige oder immer noch aktive) Hedge- und Dachfonds. Neben dem beeindruckenden Wachstum der ARP-Branche tritt vor den Augen der Anleger eine zweite Entwicklung ein, die für eine gewisse Verunsicherung sorgt.  

In einer Branche, in der man aufgrund ihrer systematischen Natur und der eindeutigen Definition ihrer Ertragsquellen ein eher einheitliches, wenn nicht gar standardisiertes Angebot erwarten könnte, zeigen empirische Belege und die jüngsten Ergebnisse genau das Gegenteil an. Tatsächlich weisen die ARP-Managern erhebliche Performanceunterschiede auf (siehe Abbildung 1). In den schwierigen Marktphasen des Jahres 2018, in denen ARP-Fonds auf breiter Linie an Wert einbüssten und der durchschnittliche Manager Verluste von etwa 6% erlitt, traten signifikante Unterschiede unter den verschiedenen Anbietern zutage. Einige Manager verzeichneten Verluste von 15% während andere nahezu auf der Stelle traten.  Im erheblich vorteilhafteren Umfeld des Jahres 2019, als sich der durchschnittliche Manager Gewinne von rund 3% bis 4% sichern konnte, war die Streuung nicht minder ausgeprägt. Obwohl zweistellige Verluste seltener zu verzeichnen waren, kamen sie dennoch vor, während andere Angebote zweistellige Gewinnzuwächse verbuchten. 

Die Begeisterung über sämtliche neuen Angebote, von denen sich jedes mit einzigartigem Spezialwissen brüstete, wirbelte viel Staub auf, der eine klare Einschätzung verhinderte. Mittlerweile beginnt sich der Staub zu legen und die Performance-Muster der vergangenen 24 Monate führten zu interessanten Erkenntnissen. In einem Umfeld sich stets verändernder Marktbedingungen, Trendbrüchen und Stilrotationen gelang es einigen ARP-Managern, ihre Konkurrenten konstant zu übertreffen. Welche Faktoren erlauben somit die Beurteilung eines guten oder zumindest erfolgreicheren ARP-Managers? Nach unserer Einschätzung geben die Entscheidungen in wichtigen Bereichen des ARP-Research- und Anlageprozesses den Ausschlag: Strategie- und Stilauswahl, individuelle Entscheidungen bei der Umsetzung der Strategie sowie Portfolioaufbau. Diese drei Bereiche üben einen entscheidenden Einfluss auf das Risikoprofil und die Performance des Portfolios aus. Daher muss die Qualitätsprüfung eines Managers drei Bereiche umfassen: Diversifikationsentscheidungen, Modellimplementierung und Portfolioaufbaumethode.  

 

Abbildung 1: Performance-Unterschiede unter ARP-Managern 

 
Quelle: Bloomberg, GAM. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für zukünftige Ergebnisse. Nur zur Veranschaulichung.
 
Diversifikationsentscheidungen – Breite maximieren, Tendenzen vermeiden

Faszinierend an ARP-Strategien ist ihr Diversifikationspotenzial. Ihr Anlageuniversum erstreckt sich über Stile und Anlageklassen und umfasst so unterschiedliche Strategien wie «Equity Value» und «Commodity Carry», FX-Trend und «Merger Arbitrage», «Bond Carry» und «FX-Value». Jede dieser Strategien verfügt über ihre spezifischen Ertragstreiber. Und obwohl jede für sich genommen kaum Sharpe- Ratios von über 0,3 bietet, ist es ihre Kombination, die das Risiko-Ertrags-Verhältnis eines ARP-Gesamtportfolios näher an den erwünschten Bereich von 1 heranrücken lässt, während es zugleich – sofern die Prämien sinnvoll strukturiert sind – nur geringe Korrelation zu traditionellen Märkten aufweist. 

Andererseits überrascht es, wie Viele der derzeit von der ARP-Branche angebotenen Produkte das Diversifikationspotenzial von ARP-Strategien nur unzureichend nutzen. Das lässt sich gut an den Performance-Mustern der Jahre 2018 und 2019 erkennen. Eine unverhältnismässig schlechte Performance im Jahr 2018 in Verbindung mit einer mittleren Performance im Jahr 2019 zeugt in einigen Fällen von einer Momentum- oder Trendfolgetendenz im Portfolio, da dieses Muster an die Ergebnisse von Momentum-Stilen in den vergangenen zwei Jahren erinnert. Das gleiche Muster liess sich sogar während des Jahres 2019 beobachten. Der Monat August war ein herausragend vorteilhafter Monat für Momentum-Strategien, während dieser Stil im September und insbesondere im Oktober (hauptsächlich aufgrund der Kehrtwende der Anleihenrenditen) überproportional hohe Einbussen erlitt. Die Leser können diese Informationen gerne zur Performance-Beurteilung des gesamten ARP-Universums nutzen. Eine weitere Tendenz – oder fehlende Breite in derartigen Portfolios – zeigt sich bei Portfolios, die in den Jahren 2018 und 2019 unter Druck standen. Diese wiesen möglicherweise zu hohe Allokationen in Aktienrisikoprämien auf – insbesondere in »Value»-Prämien von Aktien, die sich in diesen zwei Jahren sehr schlecht entwickelten. Einzelne Monate mit überraschend guter Wertentwicklung dieser Portfolios sind – trotz ihrer schwachen Ergebnisse im Gesamtjahr – ein weiterer Hinweis auf diese Aktientendenz als möglichen Treiber: Der September 2019 erweis sich als ein ausserordentlich guter Monat für «Equity-Value»-Strategien. Auch hier können die Leser ihre eigenen Schlussfolgerungen über die Breite sowie die Umsetzungs- und Allokationsentscheidungen bei der Ergebnisbeurteilung einzelner Manager ziehen.  

Wie entstehen derartige Allokationstendenzen? Ihr Ursprung scheint in vielen Fällen im Hintergrund der zuständigen Portfoliomanager und ihrer jeweiligen Komfortzonen zu liegen. Manager von alternativen Risikoprämienstrategien lassen sich grob in zwei Kategorien einteilen: Solche mit Wurzeln in traditionellen Vermögensverwaltungsgesellschaften und solche mit (zumeist quantitativem) Hedgefonds-Hintergrund, die im aktuellen Umfeld eine Gelegenheit sehen, einen Teil ihres Produktangebots erstmalig auf ARP auszurichten. Während erstere – die traditionellen Manager – häufig durch eine starke Aktienfaktorbrille blicken, zumeist mit einer «Value»-Schattierung, tragen letztere eine Trendfolge- oder Momentumbrille, mit der sie den Grossteil ihrer historischen Erträge erzielten. Somit ergeben sich die Tendenzen bei ARP-Anlagen hauptsächlich aus der gewohnten Aktien- bzw. Trendfolgeorientierung. Das Festhalten an der eigenen Komfortzone kann jedoch zu unerwünschten Schieflagen im Portfolio führen, da die Mindestportfoliobreite nicht maximiert wird und sich die Komfortzone des Managers im schlimmsten Fall zum übergewichteten Epizentrum der Underperformance entwickeln kann.

 
Entscheidungen bei der Implementierung von Modellen – hier zählt die Erfahrung

Die seit Langem nachgewiesene wissenschaftliche Glaubwürdigkeit von Strategien für alternative Risikoprämien (ARP) ist ebenso wichtig wie die Tatsache, dass sich diese auf Daten und die Informatik stützen, um ihre spezifischen Anlagealgorithmen zu definieren. Nach unserer Einschätzung haben diese Eigenschaften in ihrer kombinierten Umsetzung – wissenschaftliche Literatur, die mit der Rigorosität der Informatik umgesetzt wird – den irrtümlichen Eindruck geschaffen, dass die ARP-Bausteine und -Portfolios homogen und standardisiert seien. Diese fälschliche Schlussfolgerung der Homogenität wurde zusätzlich dadurch verstärkt, dass die Branche ähnliche Klassifizierungen nach Stilen («Momentum», «Value» und «Carry») verwendet – oder anders ausgedrückt: Ein gemeinsames Vokabular für Aktienrisikoprämien. 

Angesichts der unterschiedlichen Ergebnisse sollten sich mittlerweile alle Manager und Anleger der Tatsache bewusst sein, dass der Prozess der erfolgreichen Nutzung unterschiedlicher Risikoprämien eine grosse Erfahrung, überlegte Entscheidungen und eine permanente Aufmerksamkeit für Details erfordert. Beispielsweise erscheint der Einsatz von Standard-Momentum-Modellen zur Nutzung von Risikoprämien an den Devisen- oder Rohstoffmärkten einfach. Tatsächlich sind jedoch die Entscheidungen darüber, welche Kontrakte im Einzelnen berücksichtigt werden, wie sie in eine bestehende Strategie integriert werden und wie sie kostengünstig gehandelt werden können, sehr komplex. 

Nach unserer Einschätzung gibt es fünf wesentliche Elemente oder Bausteine, die ein ARP-Manager beim Aufbau einer ARP-Strategie (bewusst oder unbewusst) berücksichtigen muss: 1. die Definition des zutreffenden Anlageuniversums, 2. die Entscheidung, welche Modellierungsdaten berücksichtigt werden sollen, 3. die Auswahl der Signale für den Aufbau von Positionen, 4. den Portfolioaufbau und 5. das Risikomanagement. Einige Entscheidungen führen zu relativ geringfügigen Unterschieden, während sich andere erheblich auf das Gesamtengagement, das Risikoprofil und die Performance auswirken können. Dies führt bereits zu Unterschieden unter Investmentmanagern, die Risikoprämien nutzen, bevor die oben beschriebenen Entscheidungen und Tendenzen beim Portfolioaufbau umgesetzt werden. Häufig stützen sich die Erwartungen an das Outperformance-Potenzial auf den Schritt der Signalerzeugung. Dies stellt jedoch nur einen von fünf wichtigen Schritten dar. Die ausschliessliche Fokussierung auf diesen Schritt kann (verbunden mit dem Risiko einer Überanpassung) zu übermässig komplexen Modellen führen, die schlecht mit der turbulenten Realität an den Kapitalmärkten zurechtkommen. Wir betonen, dass jeder Schritt wichtig ist und zum Anlageergebnis beiträgt. Wird einer oder mehrere von ihnen nicht berücksichtigt, kann dies zu einer suboptimalen Performance der jeweiligen Risikoprämien führen. 

Hinzu kommt die Tatsache, dass sich die Märkte weiterentwickeln und sich das Anlegerverhalten und die Risiken verändern. Daher müssen die Modelle regelmässig gründlich überprüft und angepasst werden. Unterbleibt dies, steigt das Risiko, im Rennen um die Erträge zurückzubleiben. Gleichzeitig ist es wichtig, dass man sich nicht durch allzu optimistische, übermässig angepasste «Backtest»-Ergebnisse täuschen lässt. 

 
Portfoliozusammenstellung – Risiken steuern, anstatt zu glauben, Erträge über das richtige «Timing» erzielen zu können

In Bezug auf den Portfolioaufbau, die Gewichtung und den Einstiegszeitpunkt von Engagements weisen viele traditionelle Anlageklassen einen klaren Bezug zum jeweils herrschenden makroökonomischen Umfeld auf. Daher könnte die Beurteilung der Wirtschaftslage interessante «Timing»-Chancen eröffnen. Gilt das auch für ARP? Gibt es einen optimalen Zeitpunkt für Anlagen in ARP? Die kurze Antwort lautet: Nein. Und auch die ausführliche Antwort lautet: Nein. Es ist schwierig, den richtigen Einstiegszeitpunkt für Risikoprämien zu finden. Dies bestätigen auch die empirischen Daten. Die Aufbau- und Implementierungstechniken für ARP-Portfolios beinhalten einen relativ komplexen (und nicht stationären) Mix an zugrunde liegenden Anlageklassen. Daher ist ein derartiges «Timing» schwierig und gemäss unseren Untersuchungen von zweifelhaftem Wert. Der einzige sichere Effekt eines solchen Vorgehens sind eine Konzentration (bzw. höhere potenzielle Extremrisiken) und ein erhöhter Umschlag (der wiederum zu höheren Handelskosten führt).

 
Ausblick

An den traditionellen Aktien- und Anleihenmärkten war das Jahr 2019 ideal, um voll investiert zu sein – trotz gelegentlicher Volatilitätsschübe und potenziell beunruhigender Impulse. Das traditionelle Beta war Trumpf. Mittlerweile sind sich die Marktteilnehmer jedoch einig, dass wir uns näher am Ende des Konjunkturzyklus befinden. Obwohl der Volatilitätsanstieg, risikoaverse Marktbewegungen und das Näherrücken eines potenziellen Wendepunkts in der Weltwirtschaft für traditionelle Beta-Anlagen besorgniserregend sind, ändern sie jedoch nichts an unseren fundamentalen Prognosen für ARP. Mit Blick auf die weitere Entwicklung lassen das nachlassende Wachstum der Weltwirtschaft, die Zinsunsicherheit, die Streuung und die robusteren Volatilitätsniveaus generell solide Erträgen im ARP-Bereich erwarten. 



i Der Societe Generale ARP Index weist für das Jahr 2018 einen Verlust von 4,7% auf. Der durchschnittliche ARP-Manager in der Bloomberg-Vergleichsgruppe büsste 6,36% ein. Für 2019 weist der Société Générale ARP Index einen Gewinn von 3,88% auf, während der durchschnittliche Manager in der Bloomberg-Vergleichsgruppe 3,54% hinzugewann.

Wichtige rechtliche Hinweise
Die Angaben in diesem Dokument dienen lediglich zum Zwecke der Information und stellen keine Anlageberatung dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und geben die Ansicht von GAM unter den derzeitigen Konjunkturbedingungen wieder. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Angaben wird keine Haftung übernommen. Die vergangene Performance ist kein Indikator für die laufende oder künftige Wertentwicklung.

Wichtige Informationen zu Alternative-Premia- und systematischen Anlagestrategien:
Alternative-Premia-Strategien und andere systematische Anlagestrategien sind spekulativ, nicht für alle Anleger geeignet und stellen kein vollständiges Anlageprogramm dar. Alternative-Premia-Produkte von GAM sind nur für qualifizierte Anleger verfügbar, die die mit Anlagen in Alternative-Premia-Strategien verbundenen signifikanten Risiken in Kauf nehmen können. Viele Anlageprogramme sind spekulativ und mit erheblichen Risiken verbunden. Anlagen in Alternative-Premia-Strategien bergen unter anderem die Risiken, die mit Anlagen in Wertpapieren, dem Einsatz von Fremdkapital, Leerverkäufen, Optionen, Futures, Derivaten, Anlagen in Nicht-US-Wertpapieren sowie «Junk Bonds» (Anleihen mit sehr geringer Bonität) verbunden sind. Anleger sollten sich bewusst sein, dass sie indexbasierte Gebühren und Kosten auf der Fondsebene sowie indirekt weitere Gebühren und Kosten tragen werden. Darüber hinaus hängt die Gesamtwertentwicklung von Alternative-Premia-Produkten nicht nur von der Entwicklung einzelner Indizes ab, sondern auch von der Fähigkeit eines Anlageverwalters, das Vermögen laufend auf diese Indizes zu verteilen. Es kann nicht zugesichert werden, dass eine Anlagestrategie (zur Absicherung oder anderer Art) Erfolg haben oder dass der Manager diese Strategien für ein ganzes Portfolio oder einen Teil davon einsetzen wird. Alternative-Premia-Strategien können stark durch Fremdmittel gehebelt sein, und der Wert der Beteiligungen kann erheblich schwanken. Anleger könnten ihre Anlage ganz oder teilweise verlieren. Anlagen in Wertpapieren ausländischer Emittenten sind besonderen Risiken wie Wechselkursschwankungen, politischer und wirtschaftlicher Instabilität, ausländischen Steuern sowie unterschiedlichen Wirtschaftsprüfungs- und Berichtsstandards ausgesetzt. In Schwellenländern sind diese Risiken grösser. Durch eine Hebelung, zum Beispiel durch Kreditaufnahme, kann ein zugrunde liegendes Portfolio volatiler werden als ohne Hebelung

Dr Lars Jaeger

Head of Alternative Risk Premia

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