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Leitfaden für den versicherungsspezifischen Restricted-Tier-1-Markt

5. Dezember 2018

Die ersten Restricted-Tier-1-Instrumente (RT1) von Versicherern wurden Ende 2017 aufgelegt. Romain Miginiac erläutert, warum Anleger diese Instrumente in Betracht ziehen sollten und inwiefern sie sich von herkömmlichen AT1-Papieren von Banken unterschieden.

RT1-Instrumente sind ein relativ neuer, aber wachsender Teil des etablierten europäischen Markts für nachrangige Anleihen von Versicherungsunternehmen – ein Markt in Höhe von über USD 150 Mrd. Die erste Emission fand Ende 2017 statt, und inzwischen sind sieben Instrumente verfügbar (mit rund USD 3,5 Mrd. im Umlauf), die anfangs einige Herausforderungen zu überwinden hatten. In dieser Analyse zeigen wir die Risiken dieser Anlagen auf, vergleichen sie mit anderen Kapitalmarktinstrumenten im Finanzsektor und schildern unseren Ausblick für den versicherungsspezifischen RT1-Markt sowie die Chancen hinsichtlich Diversifizierung und der attraktiven Rendite.

Allfällige instrumentenspezifische Risiken dürften nach unserer Überzeugung durch die soliden Fundamentaldaten und die für Schuldtitelinhaber gute Erfolgsbilanz der Emittenten abgemildert werden. Darüber hinaus erwarten wir, dass die zukünftigen Emissionen sukzessive erfolgen, wenn klassische Instrumente refinanziert oder Instrumente auf opportunistischer Basis begeben werden. Insgesamt schätzen wir den Versicherungssektor und das Universum nachrangiger Anleihen positiv ein, denn wir halten die Bewertungen für attraktiv, insbesondere angesichts der guten Fundamentaldaten der Emittenten. Sowohl bei der Auswahl der Emittenten als auch der individuellen Instrumente gehen wir jedoch weiterhin höchst selektiv vor.

Was sind RT1?

RT1-Instrumente sind nachrangige Anleihen, die von Versicherungsgesellschaften begeben werden und gemäss den europäischen Vorschriften über die Versicherungsaufsicht (Solvency II) als Kernkapital gelten. Voraussetzung für die Einstufung als Tier-1-Kapital ist, dass die Instrumente keine Laufzeitbegrenzung haben und für mindestens fünf Jahre kein Gläubigerkündigungsrecht besteht, dass sie rein fakultative, nicht kumulierende Kupons bieten und ein Auslöseereignis für die Kapitalabschreibung oder Umwandlung in Aktien vertraglich vereinbart wird.

Tabelle 1 zeigt eine kurze Zusammenfassung der Hauptmerkmale dieser Instrumente sowie einen Vergleich mit anderen Kapitalmarktinstrumenten des Finanzsektors.

Tabelle 1: Merkmale von Kapitalmarktinstrumenten des Finanzsektors

Quelle: GAM Investments / Atlanticomnium. Nur zur Veranschaulichung.

Für Anleger bestehen drei Hauptrisiken: Verlust der Kapitalanlage (durch Abschreibung oder Umwandlung), Kuponausfall und Verlängerungsrisiko:

  • Das Risiko eines Kapitalverlusts kann eintreten, wenn eines der vertraglich vereinbarten Auslöseereignisse nicht eingehalten wird – meist 100% der Solvenzanforderungen –, woraufhin die Anleihen abgeschrieben oder in Aktien umgewandelt werden.
  • Im Allgemeinen fallen Kuponzahlungen nur bei einem Verstoss gegen die Solvenzanforderungen aus; die Aufsichtsbehörde kann die Zahlung von Kupons jedoch veranlassen, wenn diese die Solvenzposition nachweislich nicht noch mehr gefährden.
  • Was die ersten beiden Risiken angeht, siedelt unsere Researchabteilung die durchschnittliche Solvency-II-Quote europäischer Versicherer1 bei 200% an (per 31. Dezember 2017) – also doppelt so hoch wie die Anforderungen und das Auslöseniveau –, wodurch in unserer Stichprobenerhebung aus den Zahlen einzelner Versicherer die Risiken Kapitalverlust und Kuponausfalls abgemildert werden (insgesamt mehr als USD 350 Mrd. Überschusskapital gegenüber den Anforderungen).
  • Verlängerungsrisiko bedeutet, dass Anleihen vom Emittenten nicht zum nächsten Kündigungstermin abgerufen werden, wodurch der Anleihenkurs wahrscheinlich sinkt, da die Anleger einen höheren Renditespread benötigen, um die potenziell längere Haltedauer zu kompensieren.

Tabelle 2 – Hauptrisiken und Risikobegrenzung bei RT1

Quelle: GAM Investments / Atlanticomnium. Nur zur Veranschaulichung. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen beziehen sich allein auf den Zeitpunkt der Präsentation und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Diese Meinungen sollen den Leserinnen und Lesern helfen, den Anlageprozess des Fondsmanagers zu verstehen, und sind nicht als Anlageberatung aufzufassen.

Wie schneiden RT1 im Vergleich zu Tier-2-Instrumenten von Versicherungsunternehmen ab?

Die Hauptrisiken und Massnahmen zur Risikobegrenzung wurden in Tabelle 2 dargelegt. Unserer Ansicht nach sind das Kapitalverlustrisiko und das Risiko eines Verstosses gegen die Anforderungen bei beiden Instrumenten ähnlich. Während es bei Tier-2-Instrumenten (T2) kein bestimmtes Auslöseniveau gibt, ist es bei RT1 relativ gering, weshalb wir davon ausgehen, dass ein Versicherer entweder durch Abhilfemassnahmen für eine entsprechende Solvenz sorgen dürfte oder sich auf einem solchen Niveau ohnehin bereits in Liquidation befinden würde; kurz gesagt, wir gehen davon aus, dass das Realisierungsniveau sowohl bei RT1 als auch bei T2 nahe Null liegt. Das Kuponrisiko dagegen unterscheidet sich darin, dass die Kupons bei RT1 im Gegensatz zu T2 nicht kumulierend sind. Dennoch weisen beide Instrumente die gleichen Aufschub-/Ausfallrisiken auf, die sich nach unserem Dafürhalten auch gleichermassen auswirken. Der Hauptunterschied besteht im Verlängerungsrisiko. T2 sind in der Regel kündbare Anleihen mit steigenden Kupons (die einen Rücknahmeanreiz für den Emittenten darstellen), während RT1 de facto ewige Anleihen sind, deren Kupons nach dem ersten Kündigungstermin nicht steigen. Wir denken, dass sich dieses Risiko eindämmen lässt, indem man die langfristige Erfolgsbilanz der Versicherer, die die Anleihen begeben, beobachtet. Hierbei ist jedoch zu berücksichtigen, dass es sich bei RT1 um eine neue Anlageklasse handelt, die sich erst im Jahr 2027 beweisen kann (erster Kündigungstermin eines RT1). Insgesamt schätzen wir das zusätzliche Risiko von RT1 gegenüber Tier-2-Instrumenten als gering ein.

Wie schneiden RT1 im Vergleich zu AT1 von Banken ab?

Auch AT1 von Banken (Additional-Tier-1-Anleihen: Wertpapiere und Contingent-Convertible-Kapitalmarktinstrumenten, so genannte CoCo-Bonds, die Verluste abfangen, wenn das Kapital des Finanzinstituts, das sie begeben hat, unter ein von der Aufsichtsbehörde festgelegtes Niveau fällt) weisen ähnliche Merkmale auf wie versicherungsspezifische RT1 (siehe Tabelle 1 und 2), denn sie sind ewige Anleihen mit vollständig ungebundenen Kupons und einem vertraglich vereinbarten Auslöseereignis. Unterschiede bestehen jedoch bei den Risiken für den Anleger. Erstens ist für Banken eine Gläubigerbeteiligung vorgeschrieben, die die Abschreibung von Instrumenten ermöglicht, wenn der Emittent den PONV(Punkt der Unwirtschaftlichkeit) erreicht. Dies liegt im Ermessen der Aufsichtsbehörde, die festlegt, ob die Bank zahlungsunfähig ist oder werden könnte. Bei Versicherern gibt es eine solche Regelung nicht. Dadurch verringert sich das Risiko eines vorzeitigen Einschreitens der Aufsichtsbehörde, bei dem den Gläubigern eine Verlusthaftung oder ein Ausfall von Kuponzahlungen auferlegt wird. Zweitens entfällt bei Banken das Auslöseereignis für den ausschüttungsfähigen Mindestbetrag. Dies ist der Kapitalbetrag, den Banken benötigen, um Kuponzahlungen vornehmen zu können. In der Regel liegt er über dem Auslöseniveau. Für europäische Banken entsteht dadurch ein zusätzliches Kuponrisiko, das RT1 nicht aufweisen. Alles in allem schätzen wir das Risiko von RT1 geringer ein als bei AT1 von Banken, da ein Kuponausfall (das heisst, es werden keine Kupons für das Instrument gezahlt) äusserst unwahrscheinlich ist und es keine Gläubigerbeteiligung gibt.

Es wird erwartet, dass der RT1-Markt durch laufende Emissionen bis zum Jahr 2026 sukzessiv wachsen wird

Derzeit ist der RT1-Markt noch recht klein: Es befinden sich RT1 im Wert von weniger als USD 4 Mrd. im Umlauf, gegenüber einem Gesamtwert von USD 150 Mrd. bei nachrangigen Anleihen von Versicherungsunternehmen2 (per 25. November 2018). Dies hat verschiedene Gründe. Erstens wurde im Jahr 2016 Solvency II eingeführt, und die Bestandsbestimmungen (laut denen die alten Regelungen über einen gewissen Zeitraum fortbestehen) für vorhandene Instrumente gelten noch bis zum Jahr 2026. Die Folge war, dass sich Emittenten auf die Anpassung an die neuen Vorschriften und den Aufbau von Stammkapital (Unrestricted Tier 1) konzentrierten. Zweitens ist das zulässige Kontingent für Tier-2- und Tier-3-Anleihen im Vergleich zur Bankenregulierung grosszügig. Emittenten können bis zu 50% der Solvenzanforderungen in Tier-2- und Tier-3-Instrumenten begeben, deren Finanzierung häufig günstiger ist als bei RT1. Grafik 1 illustriert die Kapitalstrukturen von Banken und Versicherern. Da die Versicherer mehr als 100% der Anforderungen mit Unrestricted Tier 1 (Stammkapital) abdecken (durchschnittlich 151%) und das zulässige Kontingent für Tier 2 und Tier 3 hoch ist, lag der Schwerpunkt auf der Emission von Tier-2-Anleihen. Schliesslich wird der Verschuldungsgrad (Fremdkapital geteilt durch Gesamtkapital) aufmerksam von Anlegern und Ratingagenturen beobachtet, was Versicherer häufig veranlasst, grössere Kapitalpuffer zu halten, und die Summe der emissionsfähigen Anleihen begrenzt. Emittenten mit einem höheren Verschuldungsgrad (deutlich über 30%) werden beispielsweise (aufgrund der höheren Eigenkapitalkosten im Zusammenhang mit dem finanziellen Risiko) oft von Aktienmärkten und Ratingagenturen abgestraft, da sie deren Ratings herabsetzen können. Als Fazit geht daraus für uns hervor, dass es nicht unbedingt effizient ist, nachrangige Anleihen im grösstmöglichen Umfang zu begeben und dass es unwahrscheinlich ist, dass Versicherer ihr zulässiges Kontingent an nachrangigen Anleihen voll ausschöpfen werden – anders als Banken, deren Solvenz allein anhand regulatorischer Kapitalkennziffern beurteilt wird und bei denen ein weniger grosszügiger Umfang an nachrangigen Anleihen zulässig ist, weshalb für Banken ein höherer Anreiz besteht, ihre AT1- und Tier-2-Volumen zu maximieren.


Grafik 1 – Illustrative Darstellung der Kapitalstruktur von Banken und Versicherungsunternehmen

Quelle: Atlanticomnium, BIZ, Unternehmensunterlagen. Nur zur Veranschaulichung.

RT1 können bis zu 20% des Tier-1-Gesamtkapitals von Versicherungsunternehmen ausmachen (einschliesslich Restricted und Unrestricted Tier 1). Wenn Versicherer dieses Kontingent voll ausschöpfen würden, könnte der RT1-Markt USD 150 Mrd. erreichen. Ein realistischerer Ansatz wäre die Annahme, dass Versicherer ihre vorhandenen Tier-1-Bestände (gemäss Solvency I begeben und unter Bestandsschutz bis zum Jahr 2026) refinanzieren, womit ca. USD 50 Mrd. erreicht werden. Vor diesem Hintergrund halten wir es für wahrscheinlich, dass der Markt auf USD 50 Mrd. bis 75 Mrd. anwachsen wird, was unsere Erwartungen bezüglich der Refinanzierung vorhandener T1-Anleihen in RT1 zusätzlich zu weiteren opportunistischen Emissionen widerspiegelt. Kurz gesagt, wir erwarten, dass die RT1-Emissionen angesichts der bis zum Jahr 2026 geltenden Bestandsbestimmungen nach und nach erfolgen.

Schwache Performance des RT1-Markts trotz starker Emittenten

Seit der ersten Emission im Jahr 2017 (in einer Hauptwährung) verzeichneten RT1 eine mässige Performance; der Gesamtertrag der Instrumente lag in diesem Zeitraum bei –10%, wobei derzeit nur sieben Instrumente verfügbar sind. Wir führen diese Underperformance sowohl auf schwache Märkte als auch auf instrumentenspezifische Faktoren zurück. Risikoanlagen (Aktien und Credit-Instrumente) haben seit Jahresbeginn in Europa generell schlecht abgeschnitten, und RT1 sind wie andere nachrangige Anleihen anfällig für Veränderungen der Marktstimmung. Darüber hinaus wurden diese Instrumente Ende 2017 / Anfang 2018 begeben, als sich der Markt auf einem Höhepunkt befand, wie wir jetzt wissen, sodass die anfänglichen Spreads auf sehr niedrigen Niveaus verharrten. Darauf folgte eine signifikante Neubewertung der Instrumente – insbesondere, da das Risiko, dass sie nach dem ersten Kündigungstermin verlängert werden (Verlängerungsrisiko), deutlich gestiegen ist. Dies verursachte einen weiteren Kursrückgang, denn die Anleger fordern eine höhere Prämie für dieses Risiko.

Fundamentaldaten europäischer Versicherungsunternehmen verbessern sich ausgehend von einer soliden Basis

In den letzten Jahren hat der Versicherungssektor in Europa einen Wandel vollzogen, und die Bonität des Sektors ist gestiegen. Zunächst senkten die Versicherer ihr Marktrisiko im Zuge strengerer Bestimmungen, die hohe Risiken unattraktiv machen. Die sinkenden Margen im Niedrigzinsumfeld erforderten zudem drastische Änderungen der Geschäftsmodelle. So reduzierten beispielsweise Lebensversicherungsunternehmen kapitalintensive Angebote wie leistungsorientierte Pensionszusagen und Garantie-Spar-Produkte zugunsten von Produkten, bei denen die Versicherten das Anlagerisiko übernehmen. Unserer Meinung nach hatte die Regulierung positive Effekte: Solvency II führte zu einer erheblichen Kapitalakkumulation, und die Versicherer gingen zu einem konservativeren Kapitalmanagement über. Mit ihren eigenen Anlageportfolios blieben die Versicherer vorrangig in hochwertigen Anleihen investiert, wobei eine leichte Tendenz zu einer Neuausrichtung der Risiken zu beobachten war. Dies war vor allem auf den Kauf illiquider Schuldtitel und alternativer Anlagen zurückzuführen, um die Renditen zu verbessern und die Anlagen auf die Duration langfristiger Verbindlichkeiten aus dem Versicherungsgeschäft abzustimmen. Auch die Erträge waren trotz der mit niedrigen Zinsen verbundenen Herausforderungen robust, insbesondere in der Eurozone. Europäische Versicherer erzielten eine durchschnittliche Eigenkapitalrendite von 10%3 (per 31. Dezember 2017). Wir gehen davon aus, dass die Emissionen angesichts guter Solvenzpositionen überschaubar bleiben, da das Angebot vor allem aus der Refinanzierung vorhandener Bestände an Tier 1-Anleihen stammen dürfte, wobei es allerdings unwahrscheinlich ist, dass die Emittenten ihr Kontingent für RT1 voll ausschöpfen werden.

Insgesamt war der Start für RT1 aufgrund der Diskrepanz zwischen Fundamentaldaten und Bewertungen nicht ganz einfach. Wir sind jedoch der Ansicht, dass die Risiken der Instrumente durch starke Fundamentaldaten und eine gute Erfolgsbilanz der Emittenten eingedämmt werden. Hinzu kommt, dass RT1-Instrumente derzeit sehr interessante Renditen bieten. Wir schätzen nachrangige Anleihen aufgrund ihrer attraktiven Bewertungen nach wie vor positiv ein. Allerdings zeigt die Volatilität neu emittierter RT1, wie wichtig die sorgfältige Auswahl von Instrumenten und Emittenten als auch ein gut diversifiziertes Portfolio sind.


1Auf Basis der Berechnungen von Atlanticomnium – durchschnittlich 197% im GJ 2017
2Quelle: Bloomberg und Atlanticomnium – europäische Emittenten, im Umlauf befindliche Beträge > USD 100 Mio. begeben in GBP/EUR/USD
3 Daten von Bloomberg aus dem GJ 2017, Berechnungen von Atlanticomnium

Wichtige rechtliche Hinweisen
Die Angaben in diesem Dokument dienen lediglich zum Zwecke der Information und stellen keine Anlageberatung dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und geben die Ansicht von GAM unter den derzeitigen Konjunkturbedingungen wieder. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Angaben wird keine Haftung übernommen. Die vergangene Performance ist kein Indikator für die laufende oder künftige Wertentwicklung.