Diese Seite verwendet Cookies

Um Ihnen das bestmögliche Erlebnis zu bieten, verwendet die GAM-Website Cookies. Sie können vollständige Informationen über die Verwendung von Cookies hier lesen. Ihre Privatsphäre ist uns wichtig und wir empfehlen Ihnen, unsere Datenschutzerklärung hier zu lesen.

Ok
Eine Anlagechance in nachrangigen Finanzanleihen?

28. Mai 2019

Discounted Perpetual Floating Rate Notes (FRNs) sind Legacy-Kapitalinstrumente, die auf der Basis früherer Regulierungsbestimmungen von Banken und Versicherungsgesellschaften begeben wurden. Romain Miginiac von Atlanticomnium erläutert die attraktiven asymmetrischen Risiko-Ertrags-Merkmale und hebt die wichtigsten Treiber zukünftiger Performance hervor. Wie er betont, stellen sie geeignete Instrumente zur Minderung von Zinsrisiken dar.

Was sind DISCOs und CMS/CMTs?

Discounted Perpetual Floating Rate Notes (FRNs) sind Legacy-Kapitalinstrumente, die auf der Basis früherer Regulierungsbestimmungen von Banken und Versicherungsgesellschaften begeben wurden (vor Basel III bei Banken und vor Solvency II bei Versicherungsunternehmen). Es gibt zwei grosse Kategorien von Discount Perpetual FRNs: Discount Perpetuals (DISCOs) und Constant Maturity Swap (CMS) oder Constant Maturity Treasury (CMT) Instrumente. Nimmt man DISCOs und CMS/CMTs zusammen, befinden sich derzeit Wertpapiere dieser Art im Wert von knapp USD 15 Mrd. im Umlauf. Damit stellt die Anlageklasse nach wie vor einen bedeutenden Teil des Marktes für nachrangige Legacy-Anleihen dar.

DISCOs und CMS/CMT-Instrumente weisen folgende gemeinsame Merkmale auf:

  • Bei beiden handelt es sich um unbefristete nachrangige Schuldinstrumente, die auf der Bais früherer Regulierungsbestimmungen begeben wurden.
  • Beide weisen variable Kupons mit niedrigen Margen (Aufschlag bzw. Spread zum Referenzzins) auf – gewöhnlich unter 50 Bp.
  • Sie sind regelmässig kündbar – jährlich oder häufiger.

Angesichts der niedrigen variablen Zinsaufschläge notieren sie mit hohen Preisabschlägen, um die relativ niedrigen Kupons auszugleichen. DISCOs sind zumeist auf US-Dollar lautende Instrumente, die Mitte der 1980er Jahre von Banken emittiert wurden und an den Libor gekoppelt sind. Bei CMS/CMTs handelt es sich dagegen vorwiegend um auf Euro lautende Instrumente, die Anfang bis Mitte der 2000er Jahre sowohl von Banken als auch von Versicherungsgesellschaften begeben wurden (mit einigen US-Dollar-Emissionen) und an die 10-jährigen Swapsätze oder Staatsanleihenrenditen gebunden sind.

Tabelle 1: Hauptmerkmale von unbefristeten Discountpapieren und ausgewählten Kapitalinstrumenten

Quelle: Atlanticomnium, Unternehmensdokumente, Merkmale auf der Basis typischer Strukturen. Stand: März 2019. Nur zur Veranschaulichung. Die erwähnten Finanzinstrumente dienen nur zur Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung aufzufassen.
*Regulatorische Anerkennung auf Basis der aktuellen Regelung für den Bestandsschutz, nach Ablauf der Übergangsfrist entweder nicht anrechenbar oder als Tier 2 anrechenbar.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf zukünftige Ergebnisse bzw. aktuelle oder zukünftige Trends.


Welche Faktoren bestimmen die Performance?

1. Einfluss von Spreads und Zinssätzen

Als unbefristete Instrumente mit variablen Kupons und niedrigen Zinsaufschlägen sind diese Instrumente naturgemäss auf steigende Zinssätze und engere Credit-Spreads ausgerichtet. Die Anleiheninhaber dürften von steigenden Zinssätzen profitieren, da der Kupon regelmässig (jährlich oder häufiger) neu festgesetzt wird. Das heisst, dass die Kupons von auf US-Dollar lautenden Instrumenten in den vergangenen Jahren aufgrund der Zinserhöhungen der US-Notenbank (Fed) deutlich höher geworden sind: Die Kupons von US-Dollar-DISCOs stiegen von unter 1% im Jahr 2015 auf derzeit rund 3%. Abbildung 1 veranschaulicht die positive Korrelation zwischen steigenden US-Zinsen und dem Kurs von DISCOs.

Im Hinblick auf die Einengung der Credit-Spreads haben Discount Perpetual FRNs feste Zinsaufschläge zum Referenzzins. Daher hängen die Kurse auch von der Attraktivität des gezahlten Zinsaufschlags im Vergleich zu den Credit-Spreads nachrangiger Schuldtitel ab. Ein Beispiel: Im Umfeld rückläufiger Credit-Spreads wird der Zinsaufschlag dieser Instrumente vergleichsweise attraktiver. Damit erhöht sich auch die Wahrscheinlichkeit, dass die Emittenten die Anleihen zu niedrigeren Niveaus refinanzieren können. Angesichts der niedrigen Zinsaufschläge der Instrumente und der Tatsache, dass die aktuellen Bewertungen keine Kündigungserwartung beinhalten, wurde die bisherige Performance vom Verlängerungsrisiko und der Neubewertung dieser Instrumente als «ewige Anleihen» beeinflusst. (Weitere Informationen dazu enthält der Artikel zum Verlängerungsrisiko.) Abbildung 1 zeigt auch die Korrelation zwischen einer Einengung der Credit-Spreads (am Beispiel von AT1-CoCo-Bonds (bedingte Wandelanleihen)) und den Kassakursen von DISCOs.

Abbildung 1: Korrelation von DISCOs zu höheren Zinsen und engeren Spreads für nachrangige Finanzanleihen

Quelle: Atlanticomnium, Bloomberg, Daten vom 2.5.2014 bis zum 6.3.2019, anhand des Barclays Bloomberg Global Banking AT1 CoCo Index. Der DISCO-Index ist ein angepasster Index (gleichgewichteter Kursindex) der 29 auf USD lautenden DISCO-Instrumente, die vom Anlageteam beobachtet werden. Nur zur Veranschaulichung.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf zukünftige Ergebnisse bzw. aktuelle oder zukünftige Trends.


2. Bisherige Management-Massnahmen

Management-Massnahmen sind nach unserer Meinung entscheidende Faktoren für potenzielle Erträge für Investoren. Aus Sicht des regulatorischen Kapitals werden Legacy-Kapitalinstrumente zunehmend ineffizienter (Gründe dafür erläutern wir in einem der folgenden Absätze). Das bedeutet, dass die Emittenten ihre Kapitalposition aktiver steuern und optimieren müssen. Dies wurde in der Regel in Form von Rückkaufangeboten, Umtauschaktionen und Rückkäufen am Markt umgesetzt. Unseren Schätzungen zufolge waren über 30% der Instrumente Gegenstand solcher Management-Massnahmen. Während der Finanzkrise wurden einige Rückkäufe und Umtäusche zu niedrigen Kursen durchgeführt, da die Emittenten versuchten, ihre Kapitaldecken durch den Rückkauf von Wertpapieren deutlich unter dem Nennwert zu stärken. Andere Rückkäufe wurden jedoch zu vorteilhafteren Preisen für die Investoren abgewickelt. Für die Anleiheninhaber hat dies den Vorteil der Steuerung des Verlustrisikos: Rückkaufangebote und Rückkäufe am Markt zeigen, zu welchem Kurs die Unternehmensleitung bereit ist, diese Instrumente zurückzunehmen. Dies schafft eine Untergrenze («Floor») für potenzielle Kursrückgänge.

Ein Beispiel zur Veranschaulichung: Die National Australia Bank (NAB) kaufte 2017 und 2018 rund USD 100 Mio. ihrer US-Dollar-DISCOs durch direkte Käufe am Markt zu Kursen zwischen 70% und 95% zurück. Für die Anleger war dies ein starkes Signal zur Bereitschaft der Unternehmensleitung, diese Anleihen zurückzunehmen. Ende 2018 – als DISCOs und CMS/CMTs unter Druck standen – verzeichneten die Anleihen der NAB einen geringeren Abwärtsdruck, da nach Ansicht der Marktteilnehmer eine passable Wahrscheinlichkeit auf weitere Käufe oder direkten Rückkauf bestand. Einige weitere Emittenten gaben ebenfalls Rückkaufangebote zu niedrigeren Niveaus ab (die Crédit Agricole gab zum Beispiel 2017 ein Rückkaufangebot für ihre Legacy-CMS zu 78% ab). Wir sehen darin einen positiven Schritt, da dies das Abwärtsrisiko auf ein weit darunter liegendes Niveau begrenzt.

Abbildung 2: Management-Massnahmen können vor Kursverlusten schützen (NAB-DISCOs)

Quelle: Atlanticomnium, Bloomberg, Daten vom 6.3.2014 bis zum 6.3.2019. Der DISCO-Index ist ein angepasster Index (gleichgewichteter Kursindex) der 29 auf USD lautenden DISCO-Instrumente, die vom Anlageteam beobachtet werden. Das obige Beispiel dient nur zur Veranschaulichung. Das Beispiel wurde ausgewählt, um den Lesern die verschiedenen beschriebenen Handelsstrategien zu verdeutlichen. Es stellt keine tatsächliche Wertentwicklung dar und ist keine Empfehlung der Portfoliomanager für den Kauf oder Verkauf der in diesem Beispiel erwähnten Wertpapiere.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf zukünftige Ergebnisse bzw. aktuelle oder zukünftige Trends.


Argumente für Discounted Perpetual Floating Rate Notes

1. Regulierung – Auslöser zukünftiger Management-Massnahmen

Bevor wir den Blick auf Aufwärtsszenarien richten, möchten wir für eine fundierte Beurteilung der Anlageargumente für unbefristete Discountpapiere die regulatorische Behandlung dieser Instrumente erläutern. Sowohl DISCOs als auch CMS/CMTs wurden auf der Basis früherer Regulierungsbestimmungen begeben (vor Basel III bei Banken und vor Solvency II bei Versicherungsunternehmen). Derzeit werden sie im Rahmen der Bestandsschutzregelung (nach welcher die alten Regeln noch für eine bestimmte Zeit gelten) als Kapital angerechnet. Diese Regelung soll jedoch allmählich auslaufen – bei Banken bis Januar 2022 und bei Versicherungsgesellschaften bis Januar 2026. Einige Anleihen von Banken können weiterhin auf das Kapital angerechnet werden, sofern sie alle Anforderungen der neuen Regeln erfüllen. Sie würden jedoch nicht mehr als Tier-1-Kapital (zu dem CMS/CMTs bisher zählten), sondern als Tier-2-Kapital behandelt. Unternehmensberichten zufolge würden nach dem Ablauf der Übergangsfrist nur noch etwa 50% der unbefristeten Discountpapiere als Eigenmittel angerechnet. Dies reduziert die Kapitaleffizienz dieser Instrumente, sobald der Bestandsschutz entfällt, da sie nur noch als schwächere Kapitalform oder gar nicht mehr angerechnet werden. Durch (1) bevorstehende Änderungen der Regulierungsbestimmungen für Banken und (2) Regeln für Verlustabsorbierendes Kapital und die Abwicklung wird dies zusätzlich erschwert.

Die Neufassung der Capital Requirements Regulation («CRR2») in Europa dürfte zum Ausschluss weiterer Instrumente führen. Dazu zählen insbesondere Instrumente, die nicht nach EU-Recht begeben wurden. Damit nimmt der Umfang der ineffizienten Instrumente im Hinblick auf das regulatorische Kapital weiter zu. Gemäss den neu in Kraft getretenen Anforderungen für Verlustabsorbierendes Kapital und dem Abwicklungsrahmen müssen Instrumente weitere Kriterien erfüllen, um als Verlustabsorbierende Eigenmittel angerechnet zu werden. Insbesondere erklärte die Bank of England, dass von britischen Banken emittierte Kapitalinstrumente von der Abwicklungsgesellschaft begeben werden sollten (bei den meisten britischen Grossbanken wäre dies die Holdinggesellschaft). Nicht von Abwicklungsgesellschaften begebene Wertpapiere würden ein Hindernis für eine geordnete Abwicklung darstellen. Dies verdeutlicht den wachsenden regulatorischen Druck der Aufsichtsbehörden zur Bereinigung der Kapitalpositionen von Banken. Diese sollen ausschliesslich voll anrechenbare Instrumente neuen Stils umfassen. Insbesondere für DISCOs britischer Banken hat dies weitreichende Auswirkungen, da die meisten dieser Papiere nicht von Abwicklungsgesellschaften begeben wurden.

Bei den Versicherungen werden alle CMS/CMT-Instrumente mit Ablauf des Bestandschutzes für Solvency II ab Januar 2026 ihre Anrechenbarkeit als Eigenmittel verlieren. Da diese Instrumente als Kapital zunehmend ineffizient werden, haben die Emittenten starke Anreize, Tier-2- oder Restricted-Tier-1-Papiere zu begeben, sobald das Ende der Übergangsfrist näher rückt. Kommentare von Emittenten untermauern diese Einschätzung: Die Versicherungsgesellschaft Aegon deutete in ihrer jüngsten Investorenpräsentation an, sie werde dem Bestandsschutz unterliegende Instrumente schrittweise durch voll anrechenbare Instrumente refinanzieren.

2. Asymmetrisches Risiko-Rendite-Verhältnis für Anleger?

Die treibenden Kräfte für die Wertentwicklung unbefristeter Discountpapiere, regulatorische Trends und derzeit hohe Kursabschläge (der durchschnittliche Kassakurs unserer Stichprobe liegt bei 72%) veranlassen uns zu einer positiven Einschätzung dieser Anlageklasse. Nachfolgend betrachten wir Argumente für einen potenziellen Kursanstieg und analysieren, was Anleger zur potenziellen Verlustvermeidung unternehmen sollten.

Aufwärtspotenzial könnte von einer Reihe von Massnahmen und Entwicklungen ausgehen: (1) direkte Kündigung (alle Instrumente können jährlich oder häufiger zum Nennwert gekündigt werden), (2) Rückkaufangebote, (3) Umtausch in neue Instrumente, (4) höhere Zinssätze oder (5) engere Credit-Spreads. Für die Emittenten sind Discount Perpetual FRNs günstige Instrumente, da die Zinsaufschläge zum Referenzzins in der Regel weniger als 50 Bp. betragen. Daher wäre nach unserer Meinung ein Anstoss nötig, damit die Emittenten in Aktion treten. Wie erwähnt, dürften die abnehmende Kapitaleffizienz und der zunehmende regulatorische Druck die bedeutendsten Treiber für potenzielle Management-Massnahmen sein. Es kann aber auch nützlich sein, das bisherige Emittentenverhalten zu kennen (zum Beispiel, wie sie sich bisher gegenüber Anleiheninhabern verhalten haben). Es kann helfen, mögliches Aufwärtspotenzial abzuschätzen. Die Untersuchung des Emittentenverhaltens ist ein gutes Beispiel dafür, weshalb detaillierte Analysen und ein eingehendes Verständnis der Emittenten und Instrumente für die Anleihenauswahl von enormer Bedeutung sind. Abbildung 3 illustriert das Aufwärtspotenzial von Discount Perpetual FRNs. Im März 2018 zahlte Nordea ihre auf EUR lautenden CMS zurück. Dadurch stieg der Kurs im Vorfeld zu diesem Ereignis (2016/2017) auf nahezu 100%, da die Anleger zunehmend mit einer Kündigung rechneten. Am Tag der Rückzahlung zum Nennwert legte der Kurs zum vorhergehenden Handelsniveau von rund 92% weitere 8% zu.

Abbildung 3: Aufwärtspotenzial (Rückzahlung der CMS von Nordea im März 2018)

Quelle: Atlanticomnium, Bloomberg, Daten vom 26.3.2013 bis zum 26.3.2019. Nordea EUR Perpetual Floating Rate Note (halbjährlicher Kupon von 5 Bp. über dem zehnjährigen EUR-Swapsatz). Die Portfoliomanager haben dieses Wertpapier aus ihrem Anlageuniversum ausgewählt, um der Leserschaft die vorgestellten Themen besser zu verdeutlichen. Das Wertpapier ist nicht notwendigerweise in einem Portfolio enthalten und das Beispiel stellt keine Empfehlung der Portfoliomanager dar. Die erwähnten Finanzinstrumente dienen nur zur Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung aufzufassen. Die Bezugnahme auf ein Wertpapier stellt keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf dieses Wertpapiers dar.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf zukünftige Ergebnisse bzw. aktuelle oder zukünftige Trends.


Die Instrumente sind auf engere Credit-Spreads ausgerichtet, und ihre Bewertungen nehmen derzeit keine Kündigung vorweg (sondern ein signifikantes Verlängerungsrisiko). Deshalb könnte eine positivere Marktstimmung ebenfalls für Aufwärtspotenzial sorgen. Falls die Anleger eine grössere Chance einer Rückzahlung der Instrumente erkennen, könnten diese neubewertet werden und eine Kündigung eskomptieren. Darüber hinaus ist zu berücksichtigen, dass die variable Festsetzung des Kupons dieser Instrumente weiteres Aufwärtspotenzial bietet, falls die Zinsen steigen.

Im Hinblick auf das Abwärtsrisiko beinhalten die aktuellen Kurse hohe Abschläge und können deshalb unseres Erachtens als vergleichsweise attraktiv angesehen werden. Darüber hinaus bieten sie ein asymmetrisches Verhältnis zwischen Aufwärtspotenzial und Verlustrisiko, da die jüngsten Rückkaufangebote eine relative «Kursuntergrenze» schaffen. Ferner besteht ein signifikantes Aufwärtspotenzial in Richtung Nennwert, sobald Management-Massnahmen angekündigt werden. Die variablen Kupons mindern ebenfalls das Zinsrisiko und bieten die Möglichkeit zur Diversifikation gegenüber traditionellen festverzinslichen oder fest- zu variabel (sog. «Fixed-to-floating») verzinslichen Schuldinstrumenten.

Insgesamt sind Discount Perpetual FRNs unserer Meinung nach eine attraktive Anlageklasse unter den nachrangigen Finanzanleihen. Nach unserer Einschätzung wird das Risiko-Ertrags-Profil dieser Instrumente zukünftig asymmetrisch sein, da die niedrigen Kassakurse, die Absicherung gegen steigende Zinsen und das bisherige Schuldenmanagement die Abwärtsrisiken begrenzen. Zur gleichen Zeit bieten die positive Ausrichtung auf die Credit-Spreads und vorteilhafte regulatorische Trends, die Anreize für Management-Massnahmen schaffen, bedeutendes Aufwärtspotenzial. Abgesehen vom Aufwärtspotenzial aus höheren Kursen, könnte die variable Zinsstruktur ebenfalls ein wichtiger Treiber für Erträge sein. Wir sind davon überzeugt, dass diese Instrumente auch wesentlich zur Portfoliodiversifikation beitragen und von höheren Zinssätzen im Vergleich zu traditionellen festverzinslichen Anlagen profitieren.


Wichtige rechtliche Hinweise
Die Angaben in diesem Dokument dienen lediglich zum Zwecke der Information und stellen keine Anlageberatung dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und geben die Ansicht von GAM unter den derzeitigen Konjunkturbedingungen wieder. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Angaben wird keine Haftung übernommen. Die vergangene Performance ist kein Indikator für die laufende oder künftige Wertentwicklung.
Scroll to top