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Wandelanleihen: natürliche Asymmetrie

4. April 2019

Wandelanleihen sind zwar festverzinsliche Anlagen, weisen jedoch eine natürliche Asymmetrie auf, durch die sie langfristig potenziell eine aktienähnliche Performance erzielen können. Jonathan Stanford von GAM Investments erklärt, wie Wandelanleihen funktionieren und warum sie sowohl für Anleihen- als auch für Aktienanleger eine attraktive Anlagemöglichkeit darstellen.

Die Asymmetriefähigkeit einer Anlage – also die Partizipation an Anstiegen bei gleichzeitiger Verlustabsicherung – avanciert zunehmend zum Heiligen Gral der Anlageziele, wenngleich es schwierig ist, genau das beständig zu erreichen. Wir glauben jedoch, dass es ein Produkt gibt, das von vielen übersehen wird und diese Merkmale durch seine typische Struktur bieten kann: Wandelanleihen.

Dabei sollte unbedingt betont werden, dass Wandelanleihen in erster Linie Anleihen sind. Sie werden normalerweise von Unternehmen zu einem Nominalbetrag begeben, sind mit einem Kupon ausgestattet und werden an einem festgelegten Fälligkeitstermin zurückgezahlt. Ein Anleger kauft die Anleihe (das heisst, er stellt dem Emittenten Kapital zur Verfügung) und erhält dafür Kuponzahlungen sowie bei Fälligkeit den ursprünglichen Anlagebetrag – im Prinzip wie bei allen anderen Anleihen (unabhängig davon, ob sie von einem Unternehmen oder einem staatlichen Emittenten begeben wurden). Warum erbringen Wandelanleihen nun also langfristige Erträge, die eher jenen an den globalen Aktienmärkten als denen an den globalen Anleihenmärkten ähneln? Die Antwort hängt mit der Möglichkeit zusammen, eine Wandelanleihe in Stammaktien umzuwandeln, wenn sich die Aktien des Emittenten gut entwickelt haben, oder nicht zu wandeln und stattdessen die Rückzahlung abzuwarten, falls die zugrunde liegende Aktie nicht gut abgeschnitten hat. Wie oben erwähnt, können Wandelanleihen auf diese Weise an einer positiven Aktienentwicklung partizipieren oder die ursprüngliche Anlage gegen Verluste absichern. Dies ist die natürliche Asymmetrie.

Um diesen Zusammenhang zu erläutern, hier nun ein Beispiel zur Veranschaulichung. Neue Wandelanleihen werden normalerweise mit einer Laufzeit von drei bis fünf Jahren begeben, und die Wandelprämie variiert, abhängig von verschiedenen Faktoren, zwischen 20% und 40%. Gehen wir nun der Einfachheit halber davon aus, dass das Unternehmen Beispiel AG eine Wandelanleihe in US-Dollar mit einer Laufzeit von drei Jahren, einem Kupon von 3% und einer Wandelprämie von 20% begibt. Je USD 1 000 Nennwert kann diese Anleihe in acht Aktien der Beispiel AG gewandelt werden, die derzeit mit jeweils USD 100 notieren. Der Wert des Aktienpakets, beträgt also USD 800 und ist damit 20% niedriger als der Nennwert; dies entspricht einer Wandelprämie von 20%.

Bei Fälligkeit sind nun drei Szenarios denkbar: Die Aktie der Beispiel AG notiert viel höher und die Wandelanleihe ist mehr als USD 1 000 wert; die Aktie notiert tiefer und die Anleihe wird nicht gewandelt, sodass der Nennwert von USD 1 000 zurückgezahlt wird (neben den während der Haltedauer geleisteten Kuponzahlungen); die Beispiel AG ist zahlungsunfähig und bei der Anleihe ist es zu einem Ausfall gekommen. Um diese Szenarios näher zu betrachten, gehen wir zunächst einmal davon aus, dass der Aktienkurs bis zur Fälligkeit der Wandelanleihe um 50% gesunken ist. Ein Anleger hätte bei einer Investition in die Aktie 50% seines Kapitals verloren. Dagegen wäre bei der Wandelanleihe jedes Jahr ein Kupon von 3% gezahlt worden und sie hätte bei Fälligkeit noch immer denselben Nennwert, was nach drei Jahren einem Gesamtertrag von 9% entspricht. Nehmen wir nun an, dass sich der Aktienkurs verdoppelt hätte und nun bei USD 200 läge. Die Wandlung der Anleihe in acht Aktien würde dann USD 1 600 wert sein; anstatt also die Rückzahlung bei Fälligkeit zum Nennwert abzuwarten, könnte der Anleger die Anleihe wandeln und die Aktien verkaufen. Dann würde er einen Gewinn von 60% einstreichen, zusätzlich zu den 9% aus den Kuponzahlungen über einen Zeitraum von drei Jahren, sodass der Gesamtertrag dieser Anlage auf 69% ansteigen würde. Nicht schlecht für eine Anleihe.

Aber natürlich gibt es einige Fallstricke. Die Rendite einer Wandelanleihe ist häufig niedriger als die einer normalen Anleihe. In unserer Veranschaulichung würde die Beispiel AG wahrscheinlich eine gewöhnliche Anleihe (ohne Wandlungsmöglichkeit) mit einem Kupon von beispielsweise 5% begeben, die über einen Zeitraum von drei Jahren voraussichtlich 15% Gewinn erbringen würde. Mit dem Kauf der Wandelanleihe würde der Anleger auf 2% Rendite pro Jahr verzichten, andererseits aber von einem möglichen Aktienkursanstieg profitieren. Der andere Fallstrick ist, dass die Wandelprämie oft 20% bis 40% über dem aktuellen Börsenkurs liegt und die zugrunde liegende Aktie daher bis zur Fälligkeit der Wandelanleihe erheblich steigen müsste, damit der Anleger sich «im Geld» befindet. Doch es gibt auch positive Aspekte, zum Beispiel dann, wenn es zu einem Ausfall kommen sollte. Bei einem Aktienkauf wäre der Anlagebetrag in voller Höhe verloren, während beim Anleihenkauf auch nach dem Konkurs noch ein gewisser Restwert bestehen kann, da Anleihen in der Kapitalstruktur regelmässig vor Aktien rangieren. Wandelanleihen werden meist als vorrangige unbesicherte Anleihen begeben, ganz ähnlich wie andere Unternehmensanleihen. Dies hat sich bei früheren Umschuldungen schon mehrfach als nützlich erwiesen.

Bei den Szenarios in unserem obigen Beispiel lässt sich der potenzielle Nutzen der natürlichen Asymmetrie leicht erkennen. Nach unten hin war die Partizipation an der Entwicklung des Aktienkurses minimal, jedoch bot die Anleihe die Möglichkeit, einen kleinen Gewinn durch die Kupons zu erzielen. Nach oben hin betrug die Partizipation fast 70% des Aktienkursanstiegs. Würde man die Anleihe deutlich vor ihrer Fälligkeit zu Marktpreisen bewerten, würde der Wert der Wandelanleihe wahrscheinlich bis zu einem gewissen Grad die Kursentwicklung der Aktie widerspiegeln. In unserer Veranschaulichung hat sich der Aktienkurs halbiert, sodass der Kurs der Wandelanleihe wahrscheinlich rund 15% niedriger wäre, aber durch die anleihenähnlichen Merkmale und den Umstand abgestützt würde, dass bei Fälligkeit nach wie vor eine Rückzahlung zu USD 1 000 erfolgen würde. Daraus resultiert die grobe Annahme, dass eine Wandelanleihe zu etwa 30% an der Abwärtsbewegung, aber zu etwa 70% an der Aufwärtsbewegung der Aktie partizipiert. Unsere Erfahrung lehrt uns, dass diese Darstellung zwar stark vereinfacht ist, die typische Partizipationsquote ausgewogener Wandelanleihen aber recht treffend wiedergibt.

In der Vergangenheit haben sich Wandelanleihen bei kräftigen Rallys in der Regel schwächer entwickelt als der Aktienmarkt, andererseits aber bewiesen, dass sie bei starken Aktienkursrückgängen eine deutliche Outperformance erzielen können. Über einen vollständigen Marktzyklus betrachtet, verzeichnete diese Anlageklasse regelmässig eine ähnliche Entwicklung wie die Aktienmärkte, allerdings bei erheblich geringeren Volatilität. Diesbezüglich haben Wandelanleihen ihre natürliche Fähigkeit zur Verlustabsicherung unter Beweis gestellt, indem sie bei positiven Märkten von ihren Aktienmerkmalen profitieren, von Marktkorrekturen aber nur minimal betroffen sind.

Abbildung 1: Wertentwicklung des europäischen Markts für Wandelanleihen im Vergleich zum Europe Stoxx600 Total Return Equity Index seit 1993

Quelle: Bloomberg; Daten vom 31.12.1993 bis zum 07.03.2019.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis für zukünftige Wertentwicklung bzw. aktuelle oder zukünftige Trends.


Wie Abbildung 1 zeigt, haben Wandelanleihen deutlich an Aktienkursgewinnen partizipiert, in schwierigen Marktphasen aber eine deutliche Absicherung gegen Aktienkursverluste geboten. Nur im Jahr 2008 erlebten Wandelanleihen eine längere Schwächephase, allerdings wurde während der globalen Kreditkrise das grundlegende Wesen des Anleihenmarkts höchst kritisch hinterfragt. Und selbst damals verzeichneten Wandelanleihen erheblich geringere Rückschläge als der Aktienmarkt. Zudem erholten sie sich sehr viel schneller und hatten bereits Ende 2009 neue Hochstände erreicht. Das Platzen der Technologieblase im Jahr 2000 ist ein weiteres leuchtendes Beispiel dafür, wie Anleger mit Wandelanleihen die massiven Aktienkursverluste relativ schadlos überstehen konnten. Zu jener Zeit wurde der Kreditmarkt nicht infrage gestellt, da die Probleme am Aktienmarkt weitgehend mit den Aktienbewertungen zusammenhingen. Wandelanleihen notierten in jener Zeit tiefer, wurden aber durch solide «Bond Floors» (Untergrenzen) und die Rücknahme zum Nennwert gestützt, während sich der Markt neu positionierte und Neuemissionen für den folgenden Aktienmarktanstieg bereitstellte.

Diese aktienähnlichen Erträge wurden bei einer spürbar geringeren Volatilität generiert, wie Abbildung 2 zeigt. Generell betrug die Volatilität der Wandelanleihen die Hälfte oder sogar nur ein Drittel von jener am Aktienmarkt, und da die Erträge vergleichbar sind, ergeben sich daraus überaus vorteilhafte Sharpe-Ratios.

Abbildung 2: 360-Tage-Kursvolatilität des Wandelanleihenindex im Vergleich zum Europe Stoxx600 Index

Quelle: Bloomberg; Daten vom 15.03.1995 bis zum 07.03.2019.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis für zukünftige Wertentwicklung bzw. aktuelle oder zukünftige Trends.


Als mittelfristige Alternative zu Aktien ist eine Anlage in Wandelanleihen unserer Ansicht nach interessant. Wir haben gezeigt, dass sie ein nützliches Instrument zur Risikominderung einer Aktienallokation sind, bedeutendes Aufwärtspotenzial besitzen und eine Aktienalternative mit geringer Volatilität darstellen. Im Vergleich zu Aktien bieten sie ausserdem einen attraktiven Schutz gegen Verluste im Konkursfall, da sie in der Kapitalstruktur gewöhnlich vor Aktien rangieren.

Allerdings muss auch berücksichtigt werden, in welchem Verhältnis sie zum Anleihenmarkt stehen. Beim Kauf einer Wandel- oder Unternehmensanleihe geht der Anleger dasselbe Kapitalverlustrisiko ein, sofern beide Anleihen in der gleichen Bilanzrangfolge stehen. Das einzige zusätzliche Risiko bei Wandelanleihen ist das «Mark-to-Market»-Risiko, da die Bewertungen eine gewisse Aktienkurssensitivität aufweisen. Anleger, die eine höhere Kursvolatilität in Kauf nehmen können, aber das Kapitalverlust-risiko bei Fälligkeit auf gleichem Niveau halten wollen, können mit Wandelanleihen unserer Ansicht nach eine potenzielle Outperformance gegenüber dem breiten Anleihenmarkt erzielen. Wie oben dargestellt, sind mit Wandelanleihen in der Regel ähnliche Erträge möglich wie am Aktienmarkt. Wenn solche Erträge mit Anleihen ähnlichen Risiken erzielbar sind, spricht unseres Erachtens nichts dagegen, in einem Anleihenportfolio eine angemessene Allokation in Wandelanleihen zu halten.

In Abbildung 1 ist auch die Gesamtrenditeverlauf des JPMorgan Aggregate Bond EUR Index dargestellt. Wir sind davon überzeugt, dass dieser die Entwicklung des globalen Rentenmarkts auf interessante Weise abbildet, da er eine breite Auswahl an Investment-Grade-Titeln von Unternehmen und supranationalen Emittenten aus aller Welt enthält. Der EUR-Index ermöglicht zudem einen realistischen Währungs- und Zinsvergleich. Wie dargestellt, hat sich der Index in einem 20-jährigen Zeitraum fallender Zinssätzen gut entwickelt. Er hat jedoch schwächer abgeschnitten als der Aktienmarkt und folglich auch als der Markt für Wandelanleihen. Angesichts der allgemeinen Überzeugung, dass der Markt nun die Talsohle im Zinszyklus erreicht haben dürfte, sind ähnlich positive Impulse von den Zinsen in naher Zukunft schwer vorstellbar. Daher sollten Anleger hinsichtlich der Erträge, die zukünftig mit Anleihen aus Industrieländern allgemein erzielbar sein werden, skeptisch sein.

Wandelanleihen zeichnen sich im Allgemeinen durch eine viel geringere Durationssensitivität im Vergleich zu einem durchschnittlichen festverzinslichen Produkt aus. Diese geringere Sensitivität gegenüber den Zinssätzen geht nicht nur auf die allgemein kürzeren Laufzeiten zurück, sondern auch auf den positiven Effekt der Aktienoptionalität. Darüber hinaus haben sich die Aktienmärkte in Zeiten steigender Zinssätze häufig gut entwickelt. Daher könnte sich aus der Aktienkomponente weiteres Ertragspotenzial für Wandelanleihen ergeben.

Abbildung 3: Europäische Wandelanleihen im Vergleich zu Anleihen insgesamt (EUR)

Quelle: Bloomberg; Daten vom 01.01.2014 bis zum 07.03.2019

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis für zukünftige Wertentwicklung bzw. aktuelle oder zukünftige Trends.


Abbildung 3 zeigt die Performance des europäischen Wandelanleihenmarkts im Vergleich zum breiten Anleihenmarkt; die Darstellung ist normiert, um den Tiefpunkt des aktuellen Zinszyklus heraus zu stellen (8. Juli 2016). Seitdem sind die Zinssätze nicht weiter gesunken, schrittweise sogar gestiegen. Die Abbildung zeigt, dass sich Wandelanleihen als Anlageklasse erwartungsgemäss besser entwickelt haben als der breite Anleihenmarkt. Unserer Meinung nach dürfte dies auch so bleiben, falls die Zinssätze weiter steigen.

Wir halten aktives Portfolio-Management von Wandelanleihen für entscheidend, da Benchmarkindizes in dieser Anlageklasse nicht selten alle möglichen Arten von unerwünschten Merkmalen verschleiern. Häufig enthalten Wandelanleihenindizes Wertpapiere wie Pflichtwandelanleihen, die eigentlich keine Anleihen sind. Pflichtwandelanleihen sind im Wesentlichen Aktienprodukte, da der Anleger nicht nach eigenem Ermessen entscheiden kann, ob er wandeln möchte, sondern die Wandlung bei Fälligkeit zwangsläufig erfolgt.

Insbesondere diese Wertpapiere weisen mitunter ein hohes Volumen auf, was sich folglich auch in ihrer Gewichtung innerhalb des Index niederschlagen kann. In einem Index können auch Sektoren überrepräsentiert sein, wenn sich in einer Branche über einen besonders langen Zeitraum ein Trend zur Ausgabe von Wandelanleihen herausbildet. Die «Dotcom»-Phase ist ein gutes Beispiel hierfür, denn die Indizes enthielten im Laufe der Zeit eine sehr hohe Zahl von Emittenten aus dem Technologiesektor.

Wandelanleihen sind extrem flexibel strukturierbar und können an die Bedürfnisse des Emittenten wie auch des Endanlegers angepasst werden. Infolgedessen stehen viele verschiedene Profile zur Auswahl, sodass auch die Portfolios flexibel strukturiert werden können, um ein bestimmtes Sensitivitätsprofil zu erreichen oder das vom Anleger verlangte Renditepotenzial zu realisieren.

Da die Anleihen im Allgemeinen mittelfristig und so konzipiert sind, dass Anleger Gewinne sichern oder ihr Kapital zurückerhalten können, ist es insbesondere wichtig, genau auf die Kreditmerkmale des Emittenten zu achten, um die Ausfallwahrscheinlichkeit zu minimieren. Bei sinkenden Aktienkursen sollte es keinen Zweifel am Wert der zugrunde liegenden Anleihe geben, solange die Kreditwürdigkeit des Emittenten solide ist. Eine gründliche Bonitätsanalyse mit Schwerpunkt auf der Cashflow-Generierung und der Solidität der Bilanz ist daher wichtig. Dadurch kann der Anleger potenzielle Schwankungen des Aktienkurses überstehen, während er auf die Rückzahlung der Anleihe wartet.

Wir hoffen, dass wir mit dieser Analyse zeigen konnten, dass Wandelanleihen an sich unkomplizierte Instrumente sind und erst die Feinabstimmung von Berechnungen des Zeitwerts oder von Arbitrage-Strategien für Komplexität sorgt. Wie oben dargelegt, können Wandelanleihen Anleiheninvestoren höhere feste Erträge bei einem geringen Durationsrisiko bieten oder auch für Aktienanleger eine risikoärmere Alternative zu Aktien mit vergleichbaren Erträgen und besserem Kapitalschutz darstellen. Sowohl Anleihen- als auch Aktienanleger sollten Wandelanleihen als sinnvolles Investment in Betracht ziehen.


Wichtige rechtliche Hinweise
Die Angaben in diesem Dokument dienen lediglich zum Zwecke der Information und stellen keine Anlageberatung dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und geben die Ansicht von GAM unter den derzeitigen Konjunkturbedingungen wieder. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Angaben wird keine Haftung übernommen. Die vergangene Performance ist kein Indikator für die laufende oder künftige Wertentwicklung.
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