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Emerging Markets: Alles hat seinen Preis

EM-Aktien haben sich im laufenden Jahr als ungewohnt volatil erwiesen. Tim Love von GAM Investments erklärt, auf welche Faktoren dies zurückzuführen ist, und erläutert, warum er an seiner positiven Einschätzung festhält.

Mittwoch, 4. Juli 2018

Der MSCI Emerging Markets Index (ohne Quellensteuer) fiel von seinem Höchststand am 26. Januar bis zum Ende des zweiten Quartals (29. Juni) in US-Dollar um 15,1%. Auch wenn wir unsere positive Einschätzung von EM-Aktien aufgrund der Fundamentaldaten und Bewertungen immer wieder bekräftigten, war uns bewusst, dass 2017 ein besonders spektakuläres Jahr für diesen Markt war (+37%), gefolgt von einer ausserordentlichen Rally in den ersten Wochen des laufenden Jahres. Dass Märkte Gewinne dieser Art in der Regel konsolidieren, hatten wir ebenfalls vor Augen. Die Konsolidierung liess tatsächlich nicht lange auf sich warten – und sie setzt sich mit zunehmender Intensität fort.

Zu den Treibern dieser unvermeidlichen Konsolidierung zählen:

  • Die ausserordentliche Dollarstärke in Kombination mit massiven Leerverkäufen und einer selbsterfüllenden Risikoaversion, die zu kurzfristigen Sicherheitskäufen in den USD führten.
  • Ein weiteres «Taper Tantrum», als die US-Konjunkturdaten trotz strengerer Kapazitätsbeschränkungen immer wieder positiv überraschten.

Interessanterweise haben sich die Wachstumsdifferenzen innerhalb der Industrieländer im ersten Quartal weiter ausgeweitet als in den Emerging Markets, was die moderaten Liquiditätsströme zurück in die Industrieländer zum Teil rechtfertigte. Dies trifft vor allem auf die Anleihen von Industrieländern zu, da die Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen die 3%-Marke knackten, wodurch US-amerikanische Anleihen für renditehungrige Anleger wieder attraktiver wurden als Aktien.

Das Wachstum in den USA blieb positiv dank den Infrastruktur- und Steueranreizen, welche die Basis bilden für das stärkere Wirtschaftswachstum sowie für die Leitzinsanhebungen der US-Notenbank Fed in diesem Zyklus. Der neue Konsenszinssatz für 10-jährige Treasuries ist von 3.5% auf 4% gestiegen.

Infolgedessen ging das Interesse für alle weniger gewichtigen Assetklassen zurück.

Die oben genannten Faktoren führten zu einer unvermeidlichen Konsolidierung erweiterter zyklischer EM-Titel, mit Ausnahme einiger Rohstoffwerte wie zum Beispiel im Ölsektor (der Rohölpreis stieg aufgrund der Streitigkeiten um das Ölangebot aus dem Irak und Venezuela auf über USD 80). Zugleich gaben die anfälligsten Carry-Trade-Währungen, wie beispielsweise die türkische Lira, der argentinische Peso und der südafrikanische Rand, deutlich nach. Risikoaverse Bewegungen erstreckten sich auch auf höherwertige positive Carry-Trades wie zum Beispiel Brasilianischer Real / Mexikanischer Peso und Russischer Rubel. Das lag weniger auf der Hand, denn die beiden letztgenannten Länder profitieren von höheren Ölpreisen.

Trotz allem halten wir an unserer Einschätzung fest, dass sowohl die Fundamentaldaten als auch die Bewertungen EM-Aktien in den nächsten sechs bis neun Monaten unterstützen werden. Preis- und Bewertungsrückgänge bieten zusammen einige attraktive Punkte für den Wiedereinstieg.

Wir gehen davon aus, dass der durch die Dollarstärke entstandene Gegenwind abflauen wird und die Erwartungen bzw. Realität einer Rendite von mehr 3.25% bei den 10-jährigen US-Treasuries in Kürze vollständig eingepreist sind. Gerade wird die Robustheit von EM-Anleihen getestet. Ein derart heftiges «Taper Tantrum» hätte in den Jahren 1994, 1998 oder 2004 zu einem Rückgang der EM-Aktien um 50% geführt. Es handelt sich also um eine vergleichsweise schwache Konsolidierung, die ein Beleg dafür ist, dass acht der führenden zehn EM-Volkswirtschaften nun die Investment-Grade-Stufe erreicht haben (während es 1998 und 2004 zwei bzw. vier Länder waren).

Das Investment-Grade-Argument ist auch auf die Zusammensetzung des MSCI Emerging Markets Index übertragbar: China, Korea, Taiwan und die wichtigsten Golfstaaten – alle mit Investment-Grade-Rating, soliden Devisenreserven, ausländischen Direktinvestitionen und guten Aussenbilanzen – machen zusammen 60% des Index aus. Auf Branchenebene liegt die Indexgewichtung von Metallen, Bergbau und Energie unter 15% und ist damit weniger dollarsensitiv als früher. Die Kreditengagements auf Staats- oder Einzelebene liegen ebenfalls deutlich über der 10-Jahres-Norm.

Wie immer gibt es Länder, die für eine Umkehr der Mittelflüsse bei EM-Anleihen anfälliger sind und bei denen dieses Kreditrisiko nach der globalen Finanzkrise zu schnell angeschwollen ist. Genau diese Anfälligkeit trennte während der aktuellen Verkaufswelle die positiven von den weniger positiven Carry-Trades.

Die Tatsache, dass einige türkische Banken bei einem äusserst moderaten Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von nur 2.5x eine Rendite von 5% bieten, zeigt, dass alles seinen Preis hat. Es handelt sich um eine starke Unterbewertung – selbst wenn man berücksichtigt, dass es sich um türkische Wertpapiere handelt und die Lira mit einem hohen Währungsrisiko verbunden ist.

Daher erwarten wir in den kommenden sechs bis neun Monaten insgesamt eine positive Entwicklung von EM-Aktien und wollen die «Taper Tantrums» im Sommer nutzen, um günstige, höherwertige zyklische Währungen und Aktien aufzustocken. Wir sind überzeugt, dass 2018 ein vielversprechendes Jahr für EM-Aktien wird, in dem die Gewinne je Aktie über 18% zulegen dürften und das KGV im Vergleich zu den bisherigen niedrigen Bewertungen heraufgestuft wird. Positive freie Cashflows (FCF), steigende Dividendenrenditen und – vor allem gegenüber US-amerikanischen Aktien – attraktive Bewertungen des Kurs-Buchwert-Verhältnisses (KBV) werden voraussichtlich zusätzliche Unterstützung bieten.

Diese Kennzahlen sprechen nicht für einen Verkauf und wir plädieren daher für selektive Käufe in einem von Panik geprägten Umfeld.


Wichtige rechtliche Hinweise
Die Angaben in diesem Dokument dienen lediglich zum Zwecke der Information und stellen keine Anlageberatung dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und geben die Ansicht von GAM unter den derzeitigen Konjunkturbedingungen wieder. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Angaben wird keine Haftung übernommen. Die vergangene Performance ist kein Indikator für die laufende oder künftige Wertentwicklung.
Tim Love

Tim Love

Investment Director

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