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Ausblick für europäische Aktien: Die wilden Zwanziger

24 Januar 2020

Wert, Volatilität und faktorbasiertes Investieren

Zu Beginn des neuen Jahrzehnts erläutern Niall Gallagher und Christopher Sellers von GAM Investments einige der Überlegungen, die ihrer Anlagestrategie für 2020 und die kommenden Jahre zugrunde liegen – im Kontext eines insgesamt positiven Ausblicks für die Anlageklasse. 

Anleger in Industrieländeraktien haben im vergangenen Jahrzehnt stattliche Erträge erzielt, indem sie an Wachstums- und besonders an Qualitätsaktien festhielten und nicht auf die vielen falschen Propheten hörten, die eine Mittelwertrückkehr zu Substanzwerten vorhersagten. Eine gute Entscheidung, wie wir meinen, denn die überdurchschnittliche Entwicklung von Wachstumstiteln zwischen 2010 und 2019 war weitgehend auf die schrumpfende Wertblase des vorangegangenen Jahrzehnts zurückzuführen. Auf die Geschichte der Debatte Value gegen Growth – Substanzwerte oder Wachstumsaktien – gehen wir im Folgenden näher ein.  

An der Schwelle zum neuen Jahrtausend stellt sich das Bild jedoch komplizierter dar. Wir rechnen vielleicht nicht unbedingt mit einer Art des von Ray Dalio1 kürzlich prognostizierten Paradigmenwechsels, ein Machtwechsel ist aber in späteren Phasen dieser Hausse durchaus denkbar. Sollte es zu einer allgemeinen Korrektur der Anlageklasse kommen, könnte man überdies mit nichttraditionellen defensiven Titeln besser beraten sein, da diese weniger überlaufen sind. Seit dem dritten Quartal 2019 deuten die Marktkursbewegungen offensichtlich darauf hin, dass die anhaltende Divergenz von Growth und Value für die Anleger keine zuverlässige Outperformance-Quelle mehr ist (falls sie es überhaupt je war). 

Um auch im nächsten Jahrzehnt die gewünschten Erträge zu erwirtschaften, sollten sich die Anleger mit Faktorbewegungen und ihrer fundamentalen Strategie vertraut machen. 

Man kann heute mit Fug und Recht behaupten, dass einige Bereiche des Value-Universums günstig sind (vor allem Unternehmen mit einem eher zyklischen/volatilen Gewinnwachstum), während gewisse Wachstumsbereiche (Qualität, geringe Volatilität) einen vergleichsweise hohen Preis haben. Die Bedeutung der Volatilität werden wir in unserem nächsten Beitrag «Wert, Volatilität und faktorbasiertes Investieren» erörtern und zeigen, dass sich Wachstumstitel mit geringer Volatilität während der quantitativen Lockerung unverhältnismässig gut ausgezahlt haben.

Man hört des Öfteren, dass für die kleine Gruppe der Unternehmen, denen es gelingt, in einem deflationären Umfeld ein hohes «strukturelles» statt «zyklisches» Umsatz- und Gewinnwachstum zu erzielen, ein wesentlich höherer Aufschlag gezahlt werden sollte. Auf diese Diskussion gehen wir in unserem dritten Artikel «Von Werten und ‹Bewertungsfallen›» näher ein, in dem wir vor solchen Denkweisen warnen. Zu Beginn des neuen Jahrzehnts untersuchen wir ausserdem, ob die fundamentalen Voraussetzungen für eine Neubeurteilung der drei grössten Substanzwertsektoren, die in den vergangenen Jahren stets unterdurchschnittlich abgeschnitten haben, gegeben sind. 

Der Ausgangspunkt 

Als 2015 die Debatte Growth gegen Value zuletzt entbrannte, bezweifelten wir, dass die Umschichtung aus europäischen Wachstumsaktien in Substanzwerte für geschickte Anleger eine gute Chance bieten würde. Wir hielten die Outperformance von Wachstumsaktien gegenüber Substanzwerten in den acht Jahren von 2007 bis 2015 für eine reine «Normalisierung» der Bewertung und Ertragskraft, nachdem sich Substanzwerte zwischen 2002 und 2007 unterdurchschnittlich entwickelt hatten. 

Abbildung 1: MSCI Europe Value ggü. MSCI Europe Growth

 
Quelle: Morgan Stanley Data Gallery. 30.01.1975 bis 30.08.2019. Nur zur Veranschaulichung


Abbildung 1 zeigt die relative Wertentwicklung der langfristigen Anlagestile Substanz gegenüber Wachstum; hier wird die zunächst deutliche Outperformance von Substanzwerten, die danach von einer Underperformance abgelöst wurde, im Vergleich zu Wachstumsaktien im Zeitraum 2002 bis 2015 deutlich. 2015 hielten sich Wachstumsaktien und Substanzwerte unserer Ansicht nach etwa die Waage.

Ähnliche Erkenntnisse lassen sich aus Abbildung 2 ableiten: Nach der kombinierten Bewertungskennziffer befanden sich Wachstumsaktien und Substanzwerte 2015 in etwa im Gleichgewicht. Im Vergleich zu Substanzwerten waren Wachstumsaktien in den Jahren zuvor günstig und bis Mitte der 2000er sogar sehr günstig. 

Abbildung 2: Durchschnittlicher Bewertungsaufschlag europäischer Substanzwerte ggü. Wachstumsaktien

 
Quelle: Morgan Stanley Data Gallery. 31.01.1975 bis 29.11.2019. Nur zur Veranschaulichung

Ist Substanz jetzt also günstig und Wachstum teuer?

Seit 2015 haben Wachstumsaktien Substanzwerte kontinuierlich übertroffen. Abbildung 2 weist in der Tat darauf hin, dass Substanzwerte im Vergleich zu Wachstumsaktien günstig, wenn nicht sogar sehr günstig bewertet sind. Umgekehrt sind Wachstumsaktien gegenüber Substanzwerten verhältnismässig teuer.  

Dies könnte daran liegen, dass entweder Substanzwerte an sich schon günstig oder Wachstumsaktien teuer sind. Vielleicht trifft auch beides zu. Wie aus Abbildung 3 hervorgeht, werden europäische Aktienmärkte in Bezug auf den Gesamtmarkt und die Entwicklung in den vergangenen 30 Jahren anhand von Mittelwerten bewertet. Daher sind sie auf absoluter Basis weder günstig noch teuer. Auch bei den Gewinnen gibt es noch Spielraum, da sie insgesamt noch immer unter dem letzten Höchstwert von 2007 liegen, ganz im Gegensatz zum US-amerikanischen Aktienmarkt, wo die Gewinne den Spitzenwert des vorherigen Zyklus weit übertreffen.  

Abbildung 3: KGV-Bewertungen des MSCI Europe

Quelle: Morgan Stanley Data Gallery. 29.01.1988 bis 31.10.2019. Nur zur Veranschaulichung


Abbildung 4 zeigt den Bewertungsverlauf des MSCI Europe Growth- bzw. Value-Index über einen kürzeren Zeitraum und veranschaulicht, wie sehr sich die Differenz vergrössert hat. Gleichzeitig ist zu beachten, dass die Gewinne von Substanzwerten nach Erreichen des Höchstwerts im Jahr 2006 (z. B. Energie und Rohstoffe) vollständig zum Mittelwert zurückgekehrt sind, während die Aufwärtskorrekturen der Gewinne im Value-Index in den letzten zwei Jahren diejenigen des Growth-Index übertroffen haben. Da drängt sich der (zunächst einmal) logische Schluss auf, dass Substanzwerte und -sektoren im historischen Vergleich derzeit tatsächlich günstig bewertet sind und viele Wachstumsaktien und -sektoren folglich relativ teuer sein könnten.

Abbildung 4: KGV MSCI Europe Growth und MSCI Europe Value

 
Quelle: Bloomberg. Stand: 31.12.2019. Nur zur Veranschaulichung

 

Doch ist es wirklich so einfach?

Zwar deuten einige Elemente darauf hin, dass Substanzwerte günstig sind, während für so manche Wachstumsaktie ein hoher Preis bezahlt werden muss. Dennoch bleibt eine sorgfältige Auswahl entscheidend. Man muss sich dabei stets vor Augen führen, dass dies eine stark vereinfachte Erläuterung des aktuellen Umfelds ist. Der zunehmende und grosse Einfluss von faktorbasiertem Investieren in all seinen Formen interagiert mit den breiteren gesamtwirtschaftlichen und geopolitischen Risiken auf eine Weise, die nicht immer voll und ganz zu verstehen ist. So kommt es zu überlaufenen Märkten und Bewertungsanomalien, die aktive, fundamental orientierte Anleger verwirren können, gleichzeitig aber auch attraktive Chancen bieten. 

Mit unserem nächsten Beitrag «Wert, Volatilität und faktorbasiertes Investieren» möchten wir über die Value-Growth-Debatte hinausblicken. Wir werden die Frage der Marktdivergenz durch ein Prisma aus verschiedenen Faktoren betrachten, um herauszufinden, ob wir damit die beobachteten Verzerrungen besser beurteilen können. Einige Bewertungsanomalien scheinen sowohl auf die Volatilität und die Zyklizität von Aktien zurückzuführen zu sein als auch auf ihre Werteigenschaften. 

Im Artikel «Von Werten und ‹Bewertungsfallen›» werden wir uns mit fundamentalen Gründen beschäftigen, die zum Teil erklären, warum die Bewertungen am europäischen Aktienmarkt historisch gesehen so stark abweichen. 

1Paradigm Shifts, Ray Dalio, www.economicprinciples.org
Wichtige rechtliche Hinweise
Die Angaben in diesem Dokument dienen lediglich zum Zwecke der Information und stellen keine Anlageberatung dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und geben die Ansicht von GAM unter den derzeitigen Konjunkturbedingungen wieder. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Angaben wird keine Haftung übernommen. Die vergangene Performance ist kein Indikator für die laufende oder künftige Wertentwicklung.