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«Growth versus Value» erneut im Visier

26. Oktober 2020

Vor ca. einem Jahr publizierten wir eine Studie, in der wir der Frage nachgingen, ob am europäischen Aktienmarkt ein starkes Ungleichgewicht zwischen Wachstumsaktien («Growth») und Substanzwerten («Value») herrschte.

Damit reagierten wir auf Kundenanfragen, die sich mit dem gleichen Thema befassten. Unsere Antworten sollten sich jedoch nicht ausschliesslich auf den Unterschied zwischen Wachstums- und Substanzwerten beschränken. Deshalb erweiterten wir die Fragestellung auf das vielfältige Themenspektrum der «Faktorrisiken», von denen «Growth» und «Value» nur zwei Ausprägungen sind. Wir kamen zu dem Ergebnis, dass obwohl wir Mühe haben, aus dem Verhältnis zwischen Wachstums- und Substanzwerten einen analytischen Rahmen zur Untersuchung der Aktienmärkte abzuleiten, Anomalien am Markt bestehen, die wir sehr wohl identifizieren können:

  • Wir stellten fest, dass Aktien mit «niedriger Volatilität» historisch hohe Bewertungen aufwiesen und zahlreiche Aktien mit geringer Volatilität als «überteuert» angesehen werden mussten. Dies führten wir teilweise auf die historisch niedrigen risikolosen Renditen zurück.
  • Wir zeigten auf, dass zyklische, aber ansonsten hochwertige Aktien tendenziell günstig bewertet und weniger zyklische Aktien mit geringerer Qualität sogar ausgesprochen günstig bewertet waren. In jedem Fall war eine sehr selektive Vorgehensweise ratsam, wenn man einzelne «zyklische» Aktien in Betracht zog.
  • Wir wiesen darauf hin, dass zahlreiche als Substanzwerte klassifizierte Aktien in Wirklichkeit Unternehmen waren, die aufgrund langfristiger Trends wie der Verlagerung des globalen Konsums (Aufstieg der Mittelschicht in Asien), dem technologischen Wandel und der Disruption sowie politischen Veränderungen zur Unterstützung der CO2-Reduktion in zahlreichen Bereichen mit bedeutenden strukturellen Problemen konfrontiert sind. Infolgedessen würden diese Unternehmen langfristig nicht mehr günstig sein bzw. keine gute Werthaltigkeit bieten.

Da es im vergangenen Jahr massive Veränderungen gab, lohnt es sich, einige dieser Themen erneut unter die Lupe zu nehmen, um abzuklären, ob sich unsere Überlegungen und Schlussfolgerungen verändert haben oder verändern sollten.

Ein Update zu den Faktorrisiken

Die Abbildungen 1 und 2 zeigen Kurs- und Bewertungscharts für den MSCI Europe Value im Vergleich zum MSCI Europe Growth Index. Die fortgesetzte Abweichung zwischen den «Growth»- und «Value»-Indizes ist insbesondere nach einem weiteren Jahr massiver Underperformance von Substanzwerten und dem weiteren Auseinanderklaffen der durchschnittlichen Bewertungen zwischen diesen beiden Stilen beachtlich. Tatsächlich hat die Differenz das höchste Niveau seit der Aufnahme der Indexberechnung vor 45 Jahren erreicht.

Abbildungen 1 und 2: MSCI Europe Value ggü. MSCI Europe Growth

 
Quelle: Morgan Stanley. Datenstand: 2. Oktober 2020. Vergangene Performance sind kein Indikator für zukünftige Leistungen und gegenwärtige oder zukünftige Trends.

Die Ausweitung der Analyse auf andere Faktorrisiken ergibt eine kontinuierliche Abweichung zwischen der Bewertung und der Performance, die wir bereits vor einem Jahr hervorgehoben hatten und die nun sogar noch extremer wurde. Die Faktorrisiken «Momentum» und (niedrige) «Volatilität» sind im Vergleich zur Vergangenheit mit sehr hohen Bewertungen verbunden, während der Faktor «Qualität» (eine Mischung aus Wachstum und niedriger Volatilität) bezogen auf den 28-jährigen Zeitraum dieser Zeitreihe das höchste Bewertungsniveau erreicht hat. Beim «Value»-Faktor zeigt sich das Gegenteil: Substanzwerte notieren hier mit den niedrigsten Bewertungen der vergangenen 28 Jahre.

Abbildung 3: Bewertungsperzentile unterschiedlicher Faktorrisiken im historischen Vergleich

 
Quelle: Morgan Stanley. Datenstand: 2. Oktober 2020. Nur zu illustrativen Zwecken

Korrelationen zwischen «Momentum» und anderen Faktoren werden teilweise als Massstab verwendet, um zu beurteilen, wie «überlaufen» ein Bereich ist. Derzeit deuten die sehr hohen Korrelationen zwischen dem «Momentum»-Faktor und dem «Wachstums»-Faktor, dem «Momentum»-Faktor und dem Faktor «niedrige Volatilität» sowie dem «Momentum»-Faktor und dem (hybriden) Faktor «Qualität» in diesen Bereichen auf eine überlaufene Situation hin. Die niedrige Korrelation zwischen dem «Momentum»-Faktor und dem «Value»-Faktor zeigt potenziell das Gegenteil an. Es bestehen zwischen den unterschiedlichen Faktoren nicht nur bedeutende Performance- und Bewertungsunterschiede, sondern dies könnte sich auch in der Positionierung der unterschiedlichen Anlegertypen widerspiegeln.

Abbildung 4: Korrelationen zwischen dem Faktor «Momentum» und anderen Faktoren

 
Quelle: Morgan Stanley. Datenstand: 2. Oktober 2020. Nur zu illustrativen Zwecken

Ausblick

Es ist leicht gesagt, dass es am Markt Anomalien gibt oder geben könnte, aber gibt es gute Gründe, warum sie entstanden sind und wie sie sich zukünftig entwickeln werden: Gibt es Argumente für die Annahme, dass sich diese Anomalien fortsetzen oder auflösen könnten?

Die Ereignisse der letzten zehn Monate bieten gute Gründe dafür, weshalb sich viele Sektoren und Aktien in bestimmter Weise entwickelt haben und potenziell auch dafür, warum einige Stile und Faktorrisiken erheblich besser abgeschnitten haben als andere. Hierzu ist es erforderlich, die Zusammensetzung dieser Stile und Faktoren detaillierter zu betrachten:

  • Die Beschränkungen von Aktivitäten belasteten bestimmte Sektoren, zu denen unter anderem die Luftfahrt gehört sowie Industriezweige, die mit der Luftfahrt in Verbindung stehen. «Lockdowns» und die Vorsicht der Konsumenten schadeten dem Einzelhandel, dem Gastgewerbe und dem «Erlebnisbereich». Die Aussicht auf dauerhafte Veränderungen des Beschäftigungsverhaltens hat darüber hinaus Auswirkungen auf Immobilien sowie Geschäfts- und Unterstützungsdienstleistungen im Geschäftsbereich.
  • Unternehmen mit digitalen Modellen, die einen direkten Kontakt zum Konsumenten herstellen, profitierten enorm von den Verhaltensveränderungen, insbesondere dann, wenn sie nicht auch in physischen Kanälen präsent waren. Software- und Plattformunternehmen profitierten vom veränderten Arbeits- und Konsumverhalten. Zahlungsdienstleister darüber hinaus von der zunehmenden Abneigung, Bargeld im wahrsten Sinne des Wortes in die Hand zu nehmen.
  • Die Fortsetzung der Null- bzw. Negativzinspolitik und Andeutungen der Zentralbanken, dass sich dieser Zustand jahrelang fortsetzen könnte, führten zur Abflachung der Renditekurven. Dies erschwert den Banken akzeptable Nettozinsmargen und Eigenkapitalrenditen über die Eigenkapitalkosten hinaus zu generieren. Die meisten Banken in Europa erzielen derzeit sehr geringe Erträge.
  • Durch die reduzierte Mobilität und den Rückgang der globalen Wirtschaftstätigkeit verringerte sich die Ölnachfrage. Dadurch fiel der Rohölpreis und die Cash-Flows der Ölproduzenten gingen zurück.

Es scheint offensichtlich, dass die zukünftigen Marktstil- und Faktormuster davon abhängen, welche Ereignisse als Nächstes eintreten. Die Reaktionen der politischen Entscheidungsträger auf Covid-19 und die wahrgenommenen Gesundheitsrisiken sowie die Kompetenz bei der Umsetzung von Gegenmassnahmen führen nicht nur zwischen verschiedenen Wirtschaftszweigen, sondern auch zwischen einzelnen Ländern zu massiven und höchst ungewöhnlichen Verzerrungen der Wirtschaftsaktivität. Möglicherweise wird es noch einige Monate dauern, bis sich die Muster der Sektor- und Aktienentwicklung verändern: In der nördlichen Hemisphäre rückt der Winter näher. Der (anekdotische) Grad der Hysterie und die Schwarzmalerei öffentlicher Gesundheitsberater werden nach unserer Einschätzung durch leicht erregbare Medien verstärkt. Gleichzeitig geraten unfähige politische Entscheider in Panik und vermitteln den Eindruck, Aktivitäten zeigen zu müssen. Dies hat zur Folge, dass die Verzerrungen der vergangenen neun Monate bestehen bleiben, die wiederum die Muster an den Aktienmärkten beeinflussen könnten.

In der Betrachtung der längerfristigen Entwicklung erkennt man eine Reihe struktureller Trends, die einen erheblichen Einfluss auf die Entwicklung der Nachfragemuster bewirken. Dies wirkt sich jeweils positiv oder negativ auf die Unternehmen aus – abhängig davon, in welchen Bereichen diese aktiv sind:

  • Verlagerung des Konsumwachstums von den Industrieländern auf die Schwellenländer, insbesondere auf die Region Asien ohne Japan. In den nächsten zehn Jahren werden 900 Millionen Konsumenten in Asien in die Mittelschicht aufsteigen und damit über ein monatliches Nettoeinkommen von mindestens USD 1 000 verfügen. Demnach würden bis zum Jahr 2030 zwei Drittel der weltweiten Mittelschichtkonsumenten in Asien leben. Dies hat dramatische Auswirkungen auf eine ganze Reihe von Konsum-, Gesundheits- und Industrieunternehmen. Unternehmen, die aufgrund ihrer führenden Präsenz an den asiatischen Märkten an diesem Trend partizipieren, werden davon profitieren, während Unternehmen ohne starke Präsenz an den asiatischen Märkten ein erheblich geringeres Wachstum verzeichnen werden.
  • Verlagerung des Handels von der physischen (Offline-) Welt auf den E-Commerce (Online-Kanäle). Dieser Trend lässt sich seit dem Beginn der Kommerzialisierung des Internets vor 20 Jahren beobachten, hat jedoch in den letzten neun Monaten einen enormen Auftrieb erhalten, da die Konsumenten nicht in Ladengeschäften einkaufen durften oder wollten. Unternehmen, die dank ihrer guten E-Commerce-Angebote über einen direkten Draht zu den Konsumenten verfügen, werden davon profitieren. Nachzügler, die es versäumt haben, ihr Angebot zu digitalisieren, Einzelartikelansichten auf ihren Websites zu bieten und eine echte Omni-Channel-Präsenz aufzubauen, werden hingegen das Nachsehen haben und könnten am Ende untergehen. Doch nicht nur «reine» E-Commerce-Unternehmen, sondern auch bestehende Unternehmen, die frühzeitig und wirksam auf digitale Technologien gesetzt und daran gearbeitet haben, die Infrastruktur ihrer Online- und Offline-Kanäle zu verbinden, bietet sich die Chance, von diesem langfristigen Trend zu profitieren.
  • Verlagerung von Zahlungen von Bargeld zu Zahlungsnetzwerken. Dieser Trend profitiert bei den Konsumenten nicht nur vom Wachstum des E-Commerce, sondern auch von der zunehmenden Akzeptanz von Kartenzahlungen, die durch die Integration in Smartphones erleichtert werden. Dies stellt für zahlreiche Banken eine potenzielle Gefahr dar, da Zahlungstechnologie-Unternehmen den gesamten Zahlungszyklus kontrollieren könnten, falls es ihnen gelingt, erfolgreich in den Bereich der Ausstellung von Karten bzw. virtuellen Karten vorzudringen und den «Zahlungskreislauf» zu schliessen.
  • Digitaler Wandel bei Geschäftsprozessen. Dieser langfristige Trend deckt eine breite Palette von Konsumenten- und Unternehmenspraktiken ab. Er umfasst unter anderem Aspekte wie das Wachstum des Cloud Computing, die Vernetzung von Geräten und Maschinen (Internet der Dinge, Industrie 4.0), die Automatisierung und das Wachstum des E-Commerce. Unternehmen und Branchen, die sich nicht an den Wandel der Geschäftsprozesse anpassen wollen oder können, werden ins Hintertreffen geraten, während die technologiegestützte Disruption schnellere Marktveränderungen ermöglicht, die über das übliche Mass hinausgehen werden.
  • Energiewende und grüne Agenda. Mittlerweile wird allgemein anerkannt, dass der CO2-Ausstoss reduziert werden muss, um die globale Erwärmung unter 1,5 °C zu halten. Viele Länder setzten sich zum Ziel, bis zum Jahr 2050 (bzw. im Falle von China bis zum Jahr 2060) einen Netto-CO2-Ausstoss von Null zu erreichen. Es ist kaum zu unterschätzen, wie bedeutend die politischen Veränderungen infolge von bindenden Umweltzusagen sein werden. Einfach ausgedrückt könnten ganze Industriezweige verschwinden, während sich andere grundlegend verändern werden.

«Value» und europäische Aktien im Kontext

Bestimmte europäische Aktienunternehmen sind nach unserer Ansicht gut aufgestellt, um diese kurzfristigen Herausforderungen und längerfristigen strukturellen Veränderungen zu bewältigen. Wie Abbildung 5 zeigt, erzielen europäische Aktienunternehmen lediglich etwa 45% ihrer Umsatzerlöse in Europa. Ein zunehmend grösserer Anteil entfällt auf die Schwellenländer und hier insbesondere auf die Region Asien ohne Japan. Ein Engagement in wachstumsstärkeren Regionen wird sich für die betreffenden Unternehmen zunehmend als ein entscheidender Vorteil erweisen.

Abbildung 5: Regionale Verteilung der Umsatzerlöse europäischer Aktienunternehmen nach Ursprung

 
Quelle: Redburn. Daten Stand Oktober 2020. Nur zu Illustrationszwecken.

Um auf die Frage «Value versus Wachstum» zurückzukommen: Berücksichtigt man alle Trends, bleibt unklar, ob es mittelfristig zu einer signifikanten Wiederbelebung von «Value» als Ganzes kommen wird. Abbildung 1 verdeutlicht die enormen Unterschiede zwischen den Sektoren, aus denen sich «Value»- und «Growth»-Indizes bzw. -Stile zusammensetzen. Nach unserer Einschätzung werden viele «Value»-Branchen aus fundamentalen Gründen unter Druck geraten:

  • Der Bankensektor wird angesichts der Nullzinspolitik und der flachen Renditekurven Mühe haben, angemessene Eigenkapitalrenditen zu erzielen.
  • Ölaktien müssen die kurzfristigen Auswirkungen der niedrigen Rohölpreise und die längerfristigen Problem der Energiewende bewältigen.
  • Automobilunternehmen müssen den tiefgreifenden Wandel zu Elektroautos oder von Brennstoffzellen angetriebenen Fahrzeugen bestehen.
  • In Europa herrscht ein deflationär wirkendes Überangebot an Telekommunikationsdienstleistungen.
  • Versorger sind potenziell interessant: Unternehmen, die sich an die «grüne Stromerzeugung» anpassen, bieten ein signifikantes Transformationspotenzial.

Es ist nahezu sicher, dass einzelne Unternehmen in diesen Sektoren Möglichkeiten finden werden, in diesem neuen Umfeld Erfolg zu haben, jedoch dominieren diese Sektoren nicht den gesamten «Value»-Stil. Werden Aktien jedoch ausschliesslich aufgrund ihres Substanzwerts ausgewählt, ist eine ausserordentliche Selektivität nötig.

Abbildung 1: Gewichtungen ausgewählter Sektoren in den MSCI Europe Value und Growth Indizes

 
Quelle: MSCI. Daten Stand Oktober 2020. Nur zu Illustrationszwecken.

Wo könnten wir uns täuschen?

Im historischen Kontext erscheint die Performance von Wachstums- gegenüber Substanzwertstilen weit überzogen und die Gesamtbewertungen weisen erhebliche Unterschiede auf. In Zeiten wie diesen kann es zu Stilrotationen kommen, die schnell eintreten und häufig ziemlich vernichtend sein können. Zudem lassen sich derartige Rotationen sehr schlecht zeitlich vorhersagen, obwohl es im Nachhinein natürlich leicht ist, zu sagen, man habe sie «kommen sehen».

In fundamentaler Hinsicht könnte eine signifikante Reflation, die nicht nur das reale BIP in die Höhe treibt, sondern auch zu einer höheren Inflation führt, zumindest für einen begrenzten Zeitraum ein Zeichen für einen bedeutenderen Stilwechsel sein. Insbesondere der Bankensektor würde enorm von steigenden Zinssätzen profitieren, die zu einem Anstieg der Eigenkapitalrenditen und möglicherweise sogar zu «Höherbewertungen» führen könnten. Für weniger hochwertige zyklische Sektoren und Automobilaktien wäre eine signifikante Reflation ebenfalls vorteilhaft. Und eine Belebung der Wirtschaftsaktivität, die die Ölnachfrage und die Rohölpreise in die Höhe treibt, würde wiederum dem Energiesektor zugutekommen. Ist das wahrscheinlich? In allernächster Zeit vermutlich nicht. Die massiven fiskalischen Stimulationsmassnahmen müssen ebenso im Auge behalten werden wie eine Veränderung der Haltung der Zentralbanken gegenüber der Inflation sowie die enormen Mengen liquider Mittel in den Bilanzen der Privathaushalte.

Wie immer werden die richtige Aktienauswahl und die sorgfältige Vermeidung einer Konzentration von Faktorrisiken für den Erfolg entscheidend sein.

Wichtige rechtliche Informationen
Quelle: GAM, sofern nicht anders angegeben. Die Informationen in diesem Dokument dienen nur zu Informationszwecken und stellen keine Anlageberatung dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und spiegeln den Standpunkt des Managers im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld wider. Es wird keine Haftung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Informationen übernommen. Die in der Vergangenheit erzielte Performance ist kein Indikator für die aktuelle oder zukünftige Entwicklung. Die erwähnten Finanzinstrumente werden nur zu Illustrationszwecken zur Verfügung gestellt und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu betrachten. Die Bezugnahme auf ein Wertpapier ist keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf dieses Wertpapiers. Oktober 2020
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