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Ertragsstarke Anleihen: AT1-Titel europäischer Banken – ein relativ sicherer Hafen

24. Juli 2020

Romain Miginiac von Atlanticomnium zeigt auf, dass sich bedingte AT1-Wandelanleihen (Contingent Convertible Bonds/CoCos) in den nächsten Jahren durchaus überdurchschnittlich entwickeln könnten, da sie in einem unsicheren Umfeld eine robuste Bonität bieten und ihr Ausfallrisiko trotz zunehmender Zahlungsausfälle gering ist.

Abbildung 1: Gesamterträge globaler Hochzinsanleihen und AT1-CoCos – die Erträge seit Jahresbeginn sind dank einer zügigen Erholung und grosser Ertragspolster nahezu unverändert

Quelle: Atlanticomnium, Bloomberg, Barclays Bloomberg Global High Yield Corporate Total Return USD Hedged Index, European Banks Tier 1 CoCo Total Return USD Hedged Index, Daten per 13. Juli 2020. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis für die zukünftige Wertentwicklung bzw. aktuelle oder zukünftige Trends. Nur zur Veranschaulichung.

AT1-CoCos und globale Hochzinsanleihen (HY) entwickelten sich im laufenden Jahr weitgehend gleich mit noch immer leicht negativen Gesamterträgen ( -3,1% bzw. -2,6%). Trotz beträchtlicher Rückgänge infolge der Unsicherheit rund um Covid-19 glichen beide Anlageklassen mittlerweile rund 80% ihrer Verluste wieder aus. Die Preise erholten sich deutlich durch die beispiellose, weltweit koordinierte fiskal- und geldpolitische Lockerung und die positive Konjunkturdynamik, die von der schrittweisen Aufhebung der Lockdown-Massnahmen in den meisten Industrieländern angetrieben wurde.

Obwohl die Performance seit Jahresbeginn weitgehend identisch ist, entwickelten sich AT1-CoCos in den vergangenen fünf Jahren erheblich besser als globale Hochzinsanleihen (Gesamterträge von 44% im Vergleich zu 29%), siehe Abbildung 1. Obwohl wir für Anleger, die nach hohen Erträgen streben, in beiden Anlageklassen Wertpotenzial erkennen, halten wir AT1-CoCos von europäischen Banken unverändert für extrem gut positioniert, um sich auch in den nächsten fünf Jahren überdurchschnittlich zu entwickeln. Die Grundlage für unsere Einschätzung bilden vor dem Hintergrund der Covid-19-Unsicherheit die robusten Fundamentaldaten sowie günstige technische Daten und attraktive Bewertungen.

Fundamentaldaten europäischer Banken trotz Verschlechterung der gesamtwirtschaftlichen Lage und zunehmender Zahlungsausfälle solide

Betrachtet man die Fundamentaldaten beider Sektoren, ohne die Effekte durch Covid-19 genauer unter die Lupe zu nehmen, sollte man sich in Erinnerung rufen, wie Anleger, die in Hochzins- und nachrangige Anleihen investieren, hohe Erträge erwirtschaften. Anleger in Hochzinsanleihen erzielen höhere Erträge, weil sie grössere Kreditrisiken eingehen. Sie investieren in Unternehmen mit höherem Fremdkapitalanteil und einer höheren Ausfallwahrscheinlichkeit, was sich in einem niedrigeren Kredit-Rating widerspiegelt (BB+ und darunter). Inhaber nachrangiger Anleihen können höhere Erträge erzielen, indem sie in tendenziell nachrangige Segmente der Kapitalstruktur der Emittenten investieren, wodurch ihnen bei einem Zahlungsausfall potenziell höhere Verluste drohen. Dieses Risiko wird durch die höhere Kreditqualität und folglich die geringere Ausfallwahrscheinlichkeit des Emittenten gemindert. Das Rating des AT1 CoCo Index beträgt zum Beispiel auf die Anleihen bezogen durchschnittlich BB/BB+, wohingegen das durchschnittliche Emittenten-Rating bei BBB+/A- liegt. Der Index der globalen Hochzinsanleihen weist dagegen ein Rating von BB-/B+ auf. Inhaber nachrangiger Anleihen profitieren von der sehr guten Kreditqualität der Emittenten, die ihnen einen erheblichen Schutz bietet.

Im aktuellen Umfeld, in dem die Covid-19-Krise für grosse Unsicherheit sorgt, bleibt die Widerstandsfähigkeit der Emittenten für den Kapitalerhalt entscheidend. Es steht zu erwarten, dass die Volkswirtschaften in aller Welt im Jahr 2020 deutlich schrumpfen und sich erst im Jahr 2021 oder 2022 erholen werden. Das Wachstum wird infolge der strengen Lockdowns, die die Unternehmensumsätze beeinträchtigen, geringer ausfallen und dürfte zu einer höheren Verschuldung (automatischer Anstieg der Verschuldungsquote im Verhältnis zum EBITDA durch die sinkende Rentabilität) sowie zu einer stärkeren Kreditaufnahme zur Liquiditätssicherung führen. Sobald letztendlich das Kreditrisiko durch die höhere Verschuldung und die schwächere Cashflow-Generierung wächst, werden auch die Ausfallquoten steigen. Dies ist bereits vereinzelt zu beobachten. In den vergangenen fünf Jahren lag die Ausfallquote globaler Hochzinsanleihen im Durchschnitt bei niedrigen 2,8%, was diese Anlageklasse gestützt hat, siehe Abbildung 2. Da die Zahl der Ausfälle von einer sehr tiefen Basis aus steigt und sich einigen Schätzungen zufolge bis auf hohe einstellige Werte mehr als verdoppeln könnte, werden die Erträge von Hochzinstiteln in den nächsten 18 bis 24 Monaten unweigerlich mit Gegenwind konfrontiert.

Abbildung 2: Die Ausfallquote globaler Hochzinsanleihen dürfte von ihren tiefen Niveaus ansteigen

Quelle: Atlanticomnium, S&P Global. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis für die zukünftige Wertentwicklung bzw. aktuelle oder zukünftige Trends. Nur zur Veranschaulichung.

Der Bankensektor erweist sich trotz der von Covid-19 ausgehenden Effekte nach wie vor als überaus widerstandsfähig. Wie die Ergebnisse für das 1. Quartal 2020 zeigten (siehe unseren Artikel mit dem Titel «Ergebnisse der Banken im 1. Quartal: Covid-19 hat die Kreditwürdigkeit nicht ausgehebelt»), werden die höheren Rückstellungen für Kreditverluste von den Gewinnen absorbiert. Gleichzeitig führte die gelockerte Regulierung zu einem Anstieg der Kapitalreserven zum Schutz der Anleiheninhaber. Wir gehen davon aus, dass die Ergebnisse für das 2. Quartal diesen Trend bestätigen werden, der primär von der Gewinn-, und nicht von der Bilanzentwicklung bestimmt wird. Die Regulierung bleibt der wichtigste positive Treiber für nachrangige Anleihen europäischer Banken. Obwohl die gelockerte Regulierung kurzfristig zusätzlichen Spielraum schafft, um potenzielle Verluste zu absorbieren, und es dem Bankensystem ermöglicht, die Realwirtschaft weiter zu unterstützen, setzt sich der Trend zur Stärkung des Eigenkapitals langfristig fort. Die Basel IV-Bestimmungen sollen im Jahr 2023 umgesetzt und bis zum Jahr 2028 sukzessive eingeführt werden (die Fristen verschieben sich aufgrund Covid-19 um ein Jahr). Dies wird die Banken dazu zwingen, ihre Kapitalbasis weiter zu stärken. Wie in einem früheren Artikel erwähnt, beläuft sich die Verlustabsorptionskapazität im europäischen Bankensystem auf EUR 750 Milliarden (EUR 550 Milliarden Überschusskapital plus EUR 200 Milliarden Gewinnkapazität), bevor die AT1-Kupons gefährdet sind. Die Fundamentaldaten sind aus unserer Sicht für AT1-Papiere insgesamt unverändert positiv – kurzfristig solide und mittel- bis langfristig mit Aussicht auf eine weitere Verbesserung.

Günstige Angebotsperspektiven für das 2. Halbjahr 2020; gefallene Engel als grösstes Risiko

Die Zahl der Emissionen von AT1-CoCos europäischer Banken ist seit Jahresbeginn relativ hoch. Dies liegt an umgesetzten Regulierungsänderungen, die es den Banken nun erlauben, einen grösseren Anteil ihres Kapitalbedarfs durch nachrangige Anleihen (AT1-CoCos und Tier-2-Papiere) zu decken, siehe Abbildung 3. Dies dürfte das Nettoangebot an AT1 am Markt (bei einer Marktgrösse von circa EUR 200 Milliarden) um EUR 10 Milliarden bis EUR 15 Milliarden erhöhen. Andernfalls läge das Nettoangebot bei nahezu Null, da grosse Emittenten den Mindestbetrag von 1,5% voll gedeckt haben und der Fokus mittlerweile auf der Refinanzierung liegt. Das Neuangebot dürfte in der zweiten Jahreshälfte begrenzt sein, da zahlreiche Emissionen in die Zeit vor der Ergebnisveröffentlichung für das 2. Quartal 2020 vorgezogen wurden. Die Dynamik aus Angebot und Nachfrage sollte dieser Anlageklasse positive Impulse verleihen.

Abbildung 3: Emissionen von AT1-CoCos im 1. Halbjahr 2020 stark gestiegen

Quelle: Atlanticomnium, Bloomberg, Daten per 13. Juli 2020. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis für die zukünftige Wertentwicklung bzw. aktuelle oder zukünftige Trends. Nur zur Veranschaulichung.

Im Hochzinsbereich ist das Angebot ebenfalls angestiegen, da die Emittenten Anfang 2020 die sehr engen Spreads sowie am Ende des 2. Quartals und Anfang Juli die wieder normaleren Marktbedingungen nutzten. Obwohl erwartet wird, dass sich die Emissionstätigkeit im 2. Halbjahr parallel zur Entwicklung an den globalen Unternehmensanleihenmärkten abschwächen wird, sind gefallene Engel jedoch eine grössere Bedrohung für diese Anlageklasse. Die niedrigen Zinsen sowie die engen Credit-Spreads führten zum Wachstum des Marktes für Unternehmensanleihen mit «BBB»-Rating. Dieses Marktsegment weist mittlerweile ein Volumen von USD 6 Billionen aus und ist damit nahezu dreimal so gross wie der globale HY-Markt, siehe Abbildung 4. Vor zehn Jahren war der Markt «nur» USD 2 Billionen schwer und damit rund eineinhalbmal so gross wie der HY-Markt. Im aktuellen Umfeld, das von Herabstufungen und der Verschlechterung der Kreditprofile von Emittenten geprägt ist, könnte eine beträchtliche Zahl von gefallenen Engeln (Emittenten, deren Rating von Investment Grade auf «High Yield» herabgestuft wird) zu einem markanten Wachstum des Hochzinsanleihenmarktes führen. Dies wäre aus technischer Sicht eine negative Entwicklung.

Abbildung 4: Markt für Unternehmensanleihen mit BBB-Rating nun dreimal so gross wie der HY-Markt

Quelle: Atlanticomnium, Bloomberg, Daten per 13. Juli 2020. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis für die zukünftige Wertentwicklung bzw. aktuelle oder zukünftige Trends. Nur zur Veranschaulichung.

Bewertungen wirken günstig; Inhaber von AT1-Titeln profitieren von der Konvexität einer Neubewertung auf ein kündbares Profil

Aktuell wirken die Spreads von AT1-CoCos europäischer Banken wie auch von globalen HY-Anleihen mit jeweils rund 550 Bp. und 600 Bp. attraktiv, siehe Abbildung 5. Bei globalen Hochzinstiteln sind sie mittlerweile grösser als bei AT1-CoCos, wenngleich diese sich in den vergangenen fünf Jahren im Durchschnitt auf ähnlichen Niveaus bewegten. Eine einfache Erklärung dafür könnte sein, dass die Inhaber von Hochzinsanleihen für das potenziell höhere Ausfallrisiko eine zusätzliche Risikoprämie erhalten. Tatsächlich sind die Spreads von AT1-CoCos zu gering. Der Grund dafür sind übertriebene Ängste in Bezug auf das Verlängerungsrisiko und die Neubewertung der Anleihen auf ein unbefristetes Profil, die in dieser Anlageklasse zu beobachten waren. Das Verlängerungsrisiko ist das Risiko, dass eine Anleihe nicht zum ersten Kündigungstermin gekündigt wird. Dies ist insbesondere dann bedeutsam, wenn die Anleihe keine feste Laufzeit hat. Je nachdem, ob die Anleger eine Bewertung der Anleihe bis zum nächsten Kündigungstermin oder bis zur Fälligkeit vornehmen, kann dies grosse Auswirkungen auf den Preis der Anleihe haben.

Abbildung 5: Spreads von AT1-CoCos und globalen Hochzinstiteln wirken attraktiv

Quelle: Atlanticomnium, Bloomberg, Barclays Bloomberg Global High Yield Corporate Total Return USD Hedged Index, European Banks Tier 1 CoCo Total Return USD Hedged Index, Daten per 13. Juli 2020. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis für die zukünftige Wertentwicklung bzw. aktuelle oder zukünftige Trends. Nur zur Veranschaulichung.

Das Verlängerungsrisiko stellt den wesentlichen Faktor dar. So wurde während des massiven Abverkaufs im März praktisch der gesamte Markt auf ein unbefristetes Profil neu bewertet (die Bewertungen der Anleihen wurden auf eine unendliche Laufzeit angepasst). Trotz der kräftigen Kurserholung ist unverändert ein beträchtlicher Teil des Marktes (derzeit rund 75%) so bewertet, als würden die betreffenden Papiere nie gekündigt. Daher sind die Spreads bis zur Kündigung erheblich höher als die Spreads bis zur Fälligkeit. Aktuell liegen sie knapp unter 700 Bp. und damit fast 100 Bp. über denen von Hochzinsanleihen, siehe Abbildung 6. Obwohl es letztendlich titelspezifisch durchaus einige «Nicht-Kündigungen» geben könnte, ist jedoch das Risiko, dass Anleihen für alle Zeiten im Umlauf bleiben, sehr gering. Sehr hohe Reset-Spreads (auf die der Kupon neu festgelegt würde, wenn die Anleihe nicht gekündigt wird) sichern Anleiheninhaber gegen das Risiko einer Nicht-Kündigung ab. Sie liegen aktuell im Schnitt bei 500 Bp. Dieser Wert bewegt sich deutlich über den durchschnittlichen Spreads der letzten fünf Jahre, die tendenziell bei 400 Bp. lagen. Bei einer «normalen» Marktlage wäre es für Emittenten der meisten Instrumente wirtschaftlich, diese zu refinanzieren, anstatt den Kündigungstermin verstreichen zu lassen. Nach unserer Einschätzung ist das Verlängerungsrisiko daher eher gering. Von 19 AT1-CoCos mit Kündigungsmöglichkeit im Jahr 2020 wurden bislang nur zwei nicht gekündigt. Dagegen wurden zwölf gekündigt und drei bereits vorfinanziert. Es wurden somit lediglich 10% nicht gekündigt, während der Markt bei der Bewertung von 75% der Titel davon ausgeht, dass diese nicht gekündigt werden. Dies zeigt, dass das Verlängerungsrisiko in diesem Jahr eindeutig zu hoch angesetzt ist. Inhabern von AT1-CoCos bietet sich dabei zusätzlich zur potenziellen Verengung der Spreads ein erhebliches Aufwärtspotenzial, wenn der Markt auf ein kündbares Profil neu bewertet.

Abbildung 6: Spreads von AT1-CoCos spiegeln nicht das wahre Aufwärtspotenzial wider

Quelle: Atlanticomnium, Bloomberg, Daten per 13. Juli 2020. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis für die zukünftige Wertentwicklung bzw. aktuelle oder zukünftige Trends. Nur zur Veranschaulichung.

Ein weiterer Aspekt ist die Entschädigung für Kreditrisiken. Der durchschnittliche Spread von 600 Bp. bei HY-Anleihen verschleiert die enormen Unterschiede zwischen den Titeln mit höherer und geringerer Qualität. Beispielsweise beträgt der durchschnittliche Spread von Anleihen mit dem Rating «BB» 430 Bp. Das ist deutlich weniger als bei Anleihen mit dem Rating «B» (650 Bp.) und dem Rating «CCC» (1 160 Bp.), siehe Abbildung 7. AT1-CoCo-Anleihen mit dem Rating «BBB» und «BB» sind stark im Index gewichtet (beide Rating-Kategorien stellen rund 90% des Index dar). Titel mit einem Rating von «B» oder niedriger sind dagegen mit etwa 40% im Global HY Index gewichtet. Daher erhalten die Inhaber höhere Spreads bei vergleichbaren Anleihen- und erheblich besseren Emittenten-Ratings. Die Entschädigung für Nachrangigkeitsrisiken bei erstklassigen Emittenten, bei denen die Ausfallwahrscheinlichkeit sehr gering ist, betrachten wir als überaus grosszügig.

Abbildung 7: Inhaber von AT1-CoCos werden grosszügig für Nachrangigkeitsrisiken entschädigt

Quelle: Atlanticomnium, Bloomberg, Barclays Bloomberg Global High Yield Corporate Total Return USD Hedged Index, European Banks CoCo Total Return USD Hedged Index, Daten per Juli 2020. Nur zur Veranschaulichung.

Zusammenfassend erscheinen die Bewertungen von AT1-CoCos und globalen Hochzinsanleihen attraktiv. Nach unserer Einschätzung sind AT1-Titel sehr gut aufgestellt, um sich in den kommenden Jahren überdurchschnittlich zu entwickeln. Sie werden in einem unsicheren Umfeld von einer soliden Kreditqualität und trotz zunehmender Ausfälle von einem geringen Ausfallrisiko gestützt. Darüber hinaus bieten sich potenziell Möglichkeiten, um von den attraktiven Spreads von rund 550 Bp. – also einem Aufschlag von etwa 400 Bp. gegenüber globalen Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating – zu profitieren. Das Verlängerungsrisiko stellt einen positiven Faktor dar, und es besteht Spielraum, um von einer Neubewertung auf ein kündbares Profil zu profitieren. Im Vergleich zu den vergangenen fünf Jahren, in denen AT1s Erträge von annualisiert 7% bis 8% (43% Gesamtrendite) erbrachten, sind die Spreads derzeit höher als vor fünf Jahren. Zudem spiegelt die Bewertung eines grossen Teils dieser Papiere die Einschätzung des Marktes wider, dass diese nicht gekündigt werden. Wir erkennen hier ein beträchtliches Aufwärtspotenzial.

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