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Die IPO-Blase – wann wird sie platzen?

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21. Dezember 2020

Die Unternehmensbewertungen im Segment disruptive Technologien sind insbesondere bei Neuemissionen (Initial Public Offerings, IPOs) teilweise deutlich angespannt. Mark Hawtin von GAM Investments ist davon überzeugt, dass nun die Zeit für die Anwendung eines Substanzwertansatzes gekommen ist, um Gefahren und Risiken zu vermeiden.

Auch Anfang Dezember ebbte die Welle der Neuemissionen nicht ab. Doordash und Airbnb sind die vorerst letzten namhaften Titel, die der Schwerkraft getrotzt haben: Nicht nur, dass Ihre Ausgabekurse höher festgelegt wurden als erwartet – sie verzeichneten auch am ersten Handelstag Kurszuwächse von mehr als 100%. Bewegungen wie diese rufen bei zahlreichen Kommentatoren Erinnerungen an die «Dotcom-Blase» aus dem Jahr 2000 wach. Obwohl wir der Auffassung sind, dass es aktuell klare Anzeichen für einen irrationalen Überschwang am Markt für Neuemissionen gibt, weisen jedoch im Gegensatz zum Jahr 2000, als alle (tatsächlich oder gefühlt) disruptiven Unternehmen in schwindelerregende Höhen kletterten, IPOs und Titel aus dem Bereich «Arbeit zu Hause» (Work from Home, WFH) wesentlich angemessenere Bewertungen auf.

Das aktuelle Umfeld könnte sich in den nächsten zwölf Monaten für die Generierung von Alpha durchaus als günstig erweisen. Obwohl wir seit mehr als 25 Jahren für unsere Kunden in diesen Teil des Marktes investieren, haben wir bislang noch nie eine derartige Diskrepanz zwischen Bewertungen und Erwartungen erlebt. Eine Hysterie, die von der Digitalisierung aller Bereiche einschliesslich des Online-Wertpapierhandels angeheizt wird, macht den Kauf und Besitz von Aktien noch einfacher. Das Ergebnis: Nach Angaben von The Ascent (Teil von The Motley Fool) werden aktuell Kundenvermögen in Höhe von mehr als USD 18,4 Billionen bei den führenden Online-Maklerunternehmen gehalten. Ein grosser Teil dieser Vermögen treibt die Preise dieser «heissen» Wachstumstitel – weitgehend oder gänzlich ungeachtet ihrer Bewertungen – immer höher. IPOs stellen dabei einen grossen Teil dar, und nach unserer Ansicht zeigen Doordash und Airbnb deutlich, wie extrem überzogen die mittlerweile erreichten Niveaus sind.

Der Renaissance IPO ETF verdeutlicht den Hype-Zyklus im IPO-Bereich. Obwohl die Wertentwicklung von IPOs traditionell im Zeitablauf ziemlich genau jener des S&P 500 Index entspricht, haben sie sich in jüngster Zeit davon entkoppelt. Noch auffälliger zeigt sich der Effekt, wenn man die Kursbewegungen der enthaltenen Titel am ersten Tag ihres Börsendebuts betrachtet. Der ETF kann die Wertpapiere gemäss Anlagebedingungen frühestens am ersten offiziellen Handelstag sowie in den ersten fünf Tagen nach dem Börsengang kaufen. Das bedeutet, dass die enormen Zeichnungsgewinne am ersten Handelstag in der unten stehenden Grafik 1 nicht enthalten sind. Die Grafik verdeutlicht die potenziell irrationale Aktivität der privaten Anleger, die bei der Zeichnung einer Neuemission leer ausgehen, anschliessend an den Börsengang die Preise jedoch undifferenziert in die Höhe treiben.

Abbildung 1: IPO-Blase (Veränderung im Fünfjahreszeitraum: Renaissance IPO ETF und S&P 500 im Vergleich).

Quelle: YCharts, Wolfstreet.com. Daten per Stand 11. Dezember 2020.

Nach Bloomberg-Informationen übersteigt die Summe der bislang im Jahr 2020 bei Börsengängen vereinnahmten Gelder die Marke von USD 160 Milliarden – das stellt einen neuen Rekord dar! Allein am Tag des Börsengangs von Doordash gab es sechs weitere Neuemissionen, darunter C3.ai, ein Anbieter von künstlicher Intelligenz (KI) für Unternehmen (160% Plus zum Ausgabekurs), die Plattform für Internetwerbung PubMatic (60% Plus) und vier neue Mantelgesellschaften (Special Purpose Acquisition Companies, SPACs), die zwar über viel Liquidität, jedoch noch über keine Anlagen verfügen. Wir sind davon überzeugt, dass sich aktuell auch am SPAC-Markt eine bedenkliche Blase bildet, auf die wir in Kürze in einem gesonderten Artikel eingehen werden.

Im aktuellen Umfeld entwickeln sich die Kurse zahlreicher Bereiche auf besorgniserregende Weise. Da jedoch andererseits zahlreiche Unternehmen angemessen oder sogar günstig bewertet sind, mutet die Möglichkeit, Alpha zu generieren, sehr gut an. Dadurch unterscheidet sich die aktuelle Situation wesentlich von dem Umfeld, in dem seinerzeit die Internetblase platzte. Nach unserer Einschätzung ist nun die Anwendung eines Substanzwertansatzes dringend angeraten, um Gefahren und Risiken zu vermeiden. In Phasen, in denen eine schier wild gewordene Anlegerherde die Aktienkurse bestimmt, dürfte sich ein sinnvoller Ansatz auszahlen, der sich auf die Substanz und das Wertpotenzial von Unternehmen konzentriert. Popularität ist nicht gleichbedeutend mit treuhänderischer Verantwortung.

Die Marktkapitalisierung von Tesla (rund USD 600 Milliarden per 11. Dezember 2020) entspricht dem kumulierten Marktwert aller etablierten Autohersteller. Im Rückschluss würde diese Bewertung bedeuten, dass Tesla entweder die gesamte bisherige Automobilindustrie ersetzen wird oder dass die Elektrofahrzeuge/Batterietechnologie von Tesla zur Entstehung eines völlig neuen, disruptiven und riesigen Segments des Transport- und Energiesektors führen wird. Nach unserer Ansicht lassen sich beide Szenarien kaum mit hinreichenden Argumenten unterlegen. Viele der grossen, viel beachteten Neuemissionen, die unlängst erfolgten, weisen ebenfalls atemberaubende Bewertungen auf. Doordash schloss am Ende seines ersten Handelstages mit einer Marktkapitalisierung von rund USD 60 Milliarden – das entspricht dem 21-Fachen des Gesamtumsatzes im Jahr 2020. Grubhub, die Nummer eins auf dem US-Markt für Lebensmittellieferungen, wurde im ersten Halbjahr für einen Preis in Höhe des 4-Fachen der Umsätze übernommen und ihr Käufer, Just Eat Takeaway, ist mit dem 5,7-Fachen seines Gesamtumsatzes im Jahr 2020 bewertet. Uber, mit der Sparte Eats ebenfalls ein wichtiger Akteur auf dem Markt, ist mit dem 9-Fachen seiner Umsätze bewertet, die zweifellos unter dem Rückgang des «Ridesharing» infolge der Covid-19-Pandemie leiden. Im Softwarebereich konnte der Eindruck entstehen, dass Snowflake kurz vor der Weltherrschaft stand, lag die Bewertung der Aktie nach dem Börsengang doch bei einem astronomischen 175-Fachen seiner Umsätze im Jahr 2020.

Zum Schluss möchten wir anmerken, dass in Teilen des Universums der disruptiven Technologien, insbesondere bei den Neuemissionen, die Bewertungen nach unserer Meinung mittlerweile extrem hoch sind, da Privatanleger anscheinend bereit sind, jeden Preis zu zahlen, um Aktien zu erwerben. Wir sind dennoch der Auffassung, dass die nächste Welle disruptiver Themen viel Wertpotenzial bietet, unter anderem in den Bereichen Automatisierung der Informationsverarbeitung, Gesundheits-wesen, Industrie, Transport und Fintech. Nach unserer Überzeugung werden wir insbesondere in diesen Segmenten Alpha für unsere Kunden generieren können.

Wichtige rechtliche Informationen
Die Angaben in diesem Dokument dienen ausschliesslich zu Informationszwecken und sind nicht als Anlageberatung zu verstehen. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und spiegeln die Sichtweise von GAM im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld wider. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Informationen wird keine Haftung übernommen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die aktuelle oder zukünftige Entwicklung. Die erwähnten Finanzinstrumente werden nur zur Veranschaulichung zur Verfügung gestellt und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu verstehen.
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