Diese Seite verwendet Cookies

Um Ihnen das bestmögliche Erlebnis zu bieten, verwendet die GAM-Website Cookies. Sie können vollständige Informationen über die Verwendung von Cookies hier lesen. Ihre Privatsphäre ist uns wichtig und wir empfehlen Ihnen, unsere Datenschutzerklärung hier zu lesen.

Ok

GAM Star China Equity: Ausblick für chinesische Aktien im Jahr 2021

LOKALE PRODUKTE UND DIENSTLEISTUNGEN ANZEIGEN

Wählen Sie Ihr Land

Rob Mumford von GAM Investments erörtert Bedenken im Hinblick auf eine Abkühlung des Marktes durch staatliche Stellen, die Gefahr des Ausschlusses chinesischer Aktien von der Börse in den USA, die Reform des chinesischen Kapitalmarktes, die Performance des Jahres 2020 und seinen Ausblick für den Markt.

04. Februar 2021

Werden sich die staatlichen Stellen angesichts des Fokus auf einer nachhaltigen Kapitalmarktentwicklung mit dem Überschwang am Aktienmarkt befassen?

Die Kapitalmarktreform stellte einen wesentlichen Bestandteil von Chinas letztem Fünfjahresplan dar und wird ein wichtiges Element des nächsten Fünfjahresplans bleiben. Es war interessant zu beobachten, dass die laufenden Reformen selbst auf dem Höhepunkt des Handelskrieges zwischen den USA und China fortgesetzt wurden, einschliesslich der Verbesserung des ausländischen Zugangs zu wichtigen Finanzsegmenten. Zusätzliche Unterstützung leistete die Förderung von Innovationen im Technologiesektor und im Gesundheitswesen durch Einrichtung und Förderung einer Börse für Unternehmen in frühen Entwicklungsstadien (sog. STAR-Board) und in jüngerer Zeit die Genehmigung umfangreicherer Kapitalerhöhungen für Institutionen, einschliesslich Versicherungsunternehmen. Das Streben nach einem breiteren Kapitalmarkt und insbesondere nach breiteren Aktienmärkten soll dem Aufbau einer Aktienkultur dienen (und der Abhängigkeit von Fremdkapital entgegenwirken). Zur Schaffung einer Aktienkultur beabsichtigen die Behörden Massnahmen zu ergreifen, die eine Blasenbildung verhindern, und eine stabile Marktentwicklung sicherstellen sollen. Mit der Verschiebung des Börsengangs der Ant Group und der Fokussierung auf eine Kartellrechtsreform mit Bezug auf die grossen Internetplattformen bestätigt sich, dass Chinas staatliche Stellen bereit sind, harte Entscheidungen zugunsten stabilerer langfristiger Aussichten zu treffen. Aus diesem Grunde wären wir auch nicht überrascht über die Einleitung von Schritten, die der Abkühlung des Marktes dienen. Ein derartiges Szenario böte eine gute Gelegenheit, das Engagement zu erhöhen, und wir würden die Anwendung einer breiten Palette an Anlagestilen anstreben (und damit zugleich Bewertungsblasen bzw. Aktien vermeiden, die in letzter Zeit eine übermässig hohe Outperformance erzielt haben). 

Sollten sich Anleger angesichts des möglichen Ausschlusses von an US-Börsen notierten chinesischen Aktien Sorgen über ein Engagement in American Depository Receipts (ADR) machen? 

Aus unserer Sicht, nein. Die Mehrheit der in den USA notierten grossen chinesischen Unternehmen verfügt bereits über Börsennotierungen in Hongkong. Sollten diese Unternehmen feststellen, dass sie die US-Offenlegungspflichten nicht erfüllen können (oder weitere Unternehmen aufgrund militärischer Verbindungen sanktioniert werden), kann Hongkong mit einem Minimum an Formalitäten zur Hauptbörse werden ( im Fall der chinesischen Telekommunikationsunternehmen befanden sich die Hauptnotierungen und Liquiditätspools ohnehin bereits in Hongkong). Mit einer Zweitnotierung in Hongkong sind Anlegerpositionen austauschbar, was bedeutet, dass gegen Entrichtung einer geringen Gebühr eine Position in einem in den USA notierten chinesischen ADR durch eine in Hongkong notierte Position ersetzt werden kann.

Unternehmen ohne Börsenzulassung in Hongkong werden diesen Weg vermutlich auch ohne regulatorischen Druck beschreiten, da sich hieraus der Zugang zu asiatischer Liquidität ergibt (insbesondere wenn keine Investitionsmöglichkeit in den USA gegeben ist) sowie zu Liquidität von Festlandanlegern, die über das Southbound-Stock-Connect-System in Hongkong anlegen. In der Zwischenzeit wird diesen Unternehmen sowie kleineren Unternehmen, bei denen die Kosten einer Börsennotierung in Hongkong tendenziell ein Problem darstellen, von den derzeitigen gesetzlichen Bestimmungen, die zu einem möglichen Entzug der Börsennotierung führen könnten (abgesehen von Unternehmen, die als mit dem Militär verbunden gelten), eine Dreijahresfrist für die Erreichung von Konformität oder das Führen von Verhandlungen eingeräumt.  

Sollten sich Anleger auf inländische in China oder in Hongkong börsennotierte Unternehmen (oder auf in den USA börsennotierte chinesische Unternehmen) konzentrieren?

Das Zusammentreffen unterschiedlicher Faktoren veranlasste die chinesischen Behörden dazu, deutlich länger für Liquidität zu sorgen, als sie es sich vermutlich gewünscht haben. Insbesondere bei populären Anlagethemen führte dies zu Übertreibungen auf dem chinesischen Inlandsmarkt und zunehmend bei in Hongkong notierten Aktien. Dies steht in starkem Gegensatz zu den wiederholten Erklärungen, dass eine Öffnung von Schleusentoren (worauf eine Dürre folgt) und eine übermässige Fremdfinanzierung vermieden werden sollten, ein nachhaltiges Liquiditätsniveau geboten ist und Blasenbildungen verhindert werden müssen. Der in den ersten 20 Tagen des Januars verzeichnete starke Anstieg der Kapitalflüsse über das Southbound-Stock-Connect-System entsprach einem Drittel der im Gesamtjahr 2020 verbuchten Nettomittelzuflüsse. Dies stellt einen Beweis für den starken Überschuss an inländischer Liquidität dar, die sich zwangsläufig ihren Weg bahnt. Von den drei wichtigen Richtlinien, die durch die Wirtschaftsarbeitsgruppen im Dezember verabschiedet wurden, setzten sich die zwei folgenden bereits durch: Reduzierung fremdfinanzierter Kapitalbewegungen, die auf den Immobiliensektor abzielen, und kartellrechtliche Massnahmen gegen die Finanztechnologiebranche. Die dritte Richtlinie sah vor, eine Vermeidung von Blasen zu gewährleisten. Es mehren sich die Hinweise darauf, dass eine solche Gefahr tatsächlich besteht.  

Die Geschichte ist alles andere als freundlich im Hinblick auf die kurzfristigen Kursbewegungen von A-Aktien oder die Bewertungen von Titeln mit übermässigem Wachstum, wann immer derartige Blasen in das Visier der Aufsichtsbehörden geraten, was in diesem Fall an einem negativen Wendepunkt der Kredit- und Politikzyklen Chinas geschieht. Wir sind der Auffassung, dass ein dynamisches von Innovationen, Technologie und Politik gelenktes Wachstum das Szenario für mittel- und langfristige Anlagen intakt hält. Allerdings sollten sich die Anleger der kurzfristigen Risiken (und Chancen im Falle einer Korrektur) ebenso bewusst sein wie des Potenzials für eine Erholung der Wertentwicklung eines breiteren Spektrums von Anlagestilen (mit einem attraktiven relativen Wertpotenzial).   

Wir plädieren für ein Engagement an verschiedenen Börsen mit Schwerpunkten auf dem Portfolioaufbau (Beta-Bewusstsein) und der Mischung von Anlagestilen (Wachstum und Konjunkturerholung), unter Bevorzugung von Unternehmen mit klaren Wettbewerbsvorteilen und nachhaltigen Kreditprofilen. Auf kurze Sicht raten wir bei der Aufstockung umfangreicher neuer Positionen in A-Aktien zur Vorsicht. Es handelt sich um einen von Privatanlegern dominierten Markt (deren geschätzter Anteil beträgt bis zu 90 %), dessen Korrekturen vehement ausfallen können. Dagegen wird der Hongkonger Markt unverändert von Institutionen beherrscht und weist bei im Inland hervorgerufenen Konsolidierungen in der Regel eine geringere Volatilität auf. Der Markt für A-Aktien ist ein breiter und zutiefst liquider Markt, der bedeutende Alpha-Chancen bietet. Wir würden jedoch eine Erhöhung des Engagements in A-Aktien erst bei Eintritt einer Korrekturphase und insbesondere im Falle eines Abbaus übermässiger kreditfinanzierter Positionen von Privatanlegern vorschlagen. Angesichts des politischen Spielraums (sowohl in geld- als auch in haushaltspolitischer Hinsicht) und eines Fokus auf Stabilität sind wir davon überzeugt, dass Abwärtsbewegungen am Markt vermutlich begrenzt sein werden. 

Der GAM Star China Equity hatte 2019 ein grossartiges Jahr, jedoch konnte die relative Performance im Jahr 2020 nicht mit der des Vorjahres mithalten. Was ist passiert? 

Das „Top-Down-Overlay“ ist einer der wichtigsten Unterscheidungsfaktoren des Fonds. (zusätzlich zu den von starken Überzeugungen bestimmten „Bottom-up“-Ideen). Die Strategie startet mit massgeblichen „Top-Down“-Schwerpunkten und wendet diese auf die unterschiedlichen Anlagestile dieser Ideen an (z. B. von Hyper-Wachstum über Wachstum zum angemessenen Preis bis zu Substanzwerten mit Katalysatoren). Damit gelang es uns in der Vergangenheit mittel- bis langfristig höhere risikobereinigte Renditen zu erzielen. Die Performance, die im vierten Quartal 2019 im obersten Dezil angesiedelt war, mit einer Positionierung, die zunehmend auf Wachstum zu einem angemessenen Preis bzw. auf eine zyklisch bestimmte synchrone Konjunkturerholung ausgerichtet war, wurde vom Ausbruch des Virus schwer getroffen. Dank unserer Neupositionierung lag die Performance zum Ende des ersten Halbjahres 2020 wieder über der Index-Wertentwicklung.   

Unsere Ansicht, dass eine V-förmige Erholung in China (selbst wenn sie durch eine U-förmige oder W-förmige Erholung in den übrigen asiatischen Ländern oder weltweit behindert werden würde) zu einer wirtschaftlichen Normalisierung und vor allem einer Normalisierung der Liquidität bzw. der Kreditvergabe führen würde, und im Rahmen der Erholung eine Rotation zurück in Wachstumswerte zu einem angemessenen Preis (und deren Outperformance) bzw. in ein zyklisches Engagement zur Folge hätte, führte indes zu einer enttäuschenden relativen Performance. Das ist eine Verschiebung, die bei unseren asiatischen und globalen Regionalfonds gut funktionierte, jedoch nicht beim GAM Star China Equity, da die staatlichen Stellen (wie oben beschrieben) das „Liquiditätspedal auf Vollgas durchgetreten“ hielten (die gesamte Sozialfinanzierung lag im November weiterhin bei +13,7 %) und ausschliesslich auf eine Straffung der Industriepolitik abzielten. Dies führte für den Fonds zu einer relativ schlechten Wertentwicklung im zweiten Halbjahr 2020, wodurch der Fonds für das Gesamtjahr um ca. 5 %-Punkte hinter dem Index zurückblieb (mit +26 % gegenüber +31 % für den Index). Im Vergleich dazu erzielten wir 2019 eine Outperformance von 14 %-Punkten. Verursacht wurde dies durch die anhaltenden Kursanstiege bei Unternehmen mit konzeptionell sehr starkem Wachstum, die aufgrund ihrer Performance zu erheblichen Gewichtungen anwuchsen und zu treibenden Kräften der Indexperformance wurden (dieses Phänomen stellte für regionale Benchmarks ein weitaus geringeres Problem dar). Lässt man Tencent ausser Betracht, war die Selektivität, die den Index vorantrieb, bemerkenswert: 4 (Hyper-Wachstums-) Aktien mit einem durchschnittlichen Gesamtgewicht von 7,34 % trugen in einem Jahr der starken Aufwärtstendenz zu über einem Drittel der Indexrenditen (ca. 11 % von 31 %) bei.  

Wie sieht unsere kurz- und langfristige Perspektive aus?

Unsere optimistische Einschätzung in Bezug auf China stützt sich auf vier Säulen: erstklassige Wachstumsraten, die Schlagkraft, um das Wachstum aufrechtzuerhalten, eine sich verbessernde Qualität des Wachstums und angemessene Bewertungen. Wir sind der Auffassung, dass Erholungstrends, die durch anhaltende globale Impulse, die Einführung von Impfstoffen und reformorientiertes Wachstum (mit dem neuen Fünfjahresplan) unterstützt werden, die „Top-Down“-Aussichten für China besser denn je erscheinen lassen. Allerdings hat die hohe Liquiditätszufuhr die Wertentwicklungen in bestimmten Marktsegmenten massiv vorangetrieben. Dies geschieht zu einer Zeit, in welcher der Kreditzyklus in China voraussichtlich einen Wendepunkt erlebt und in naher Zukunft geld- und fiskalpolitische Hürden wie möglicherweise energischere Massnahmen zur Bekämpfung von Fehlanreizen am Aktienmarkt zu erwarten sind. Mit anderen Worten: Die „Bottom-up“-Qualität des Marktes und (spezifische) Bewertungen haben sich kurzfristig verschlechtert. Es besteht das Risiko einer Marktkonsolidierung, aber angesichts der sehr positiven „Top-Down“-Aussichten und der längerfristigen positiven Faktoren bietet dies eine grosse Chance, die Positionierung aufzustocken.  Wir würden Schwächephasen nutzen, um das Engagement in einer Reihe von spannenden Gelegenheiten zu erhöhen, darunter bei nachhaltigen Werten mit hohem Wachstum (Technologie zum angemessenen Preis, ausgewählte Internetplattformen), bei Wachstumstiteln aus dem Bereich erneuerbare Energien (Selektivität innerhalb der Lieferkette für Elektrofahrzeuge, Wind- und Solarenergie), bei sich erholenden zyklischen Titeln (Reisen, Casinos), bei zyklischen Substanzwerten (Versicherung) sowie bei Grundstoffen (hochwertige Rohstoffe).   

Es besteht die Tendenz, dass Anleger zu Zeiten attraktiver Bewertungen über die Aktienrisiken in China übermässig besorgt sind. Gleichzeitig können sie dazu neigen, die gleichen Herausforderungen zu vergessen, mit denen sich die Wirtschaft konfrontiert sieht, wenn die Bewertungen relativ hoch sind. Angesichts der jüngst verstärkten Virusnachbeben in China könnte der Zeitpunkt für Massnahmen zur Verringerung des Überschwangs an den Märkten geringfügig hinausgeschoben werden. Das Problem der übermässigen Verschuldung (und der überschüssigen Liquidität) bleibt nach unserer Auffassung eine immer näher rückende und gegenwärtige Gefahr, die es anzugehen gilt. Das in den chinesischen Kreditmärkten verbreitete Problem von Fehlanreizen ("moral hazard") wurde allmählich angegangen, beispielsweise durch das Zulassen von Ausfällen, was ein wesentlicher Aspekt der Kapitalmarktentwicklung ist. Um eine nachhaltige Aktienkultur in China zu schaffen, muss ein vergleichbarer Schritt an den Aktienmärkten stattfinden. Dies würde aus unserer Sicht grossartige Kaufgelegenheiten für ein Engagement in aufregenden langlaufenden fundamental begründeten Titeln (Qualitätswerte mit erstklassigem Wachstum) und Technologiewerten (verstärkte Präsenz in den globalen Aktienindizes) des Marktes bieten. Die zweite Säule in unserer Vier-Säulen-Perspektive bleibt weitgehend bestehen, und wir sind der Ansicht, dass das Risiko für einen Rückgang des allgemeinen Marktes ziemlich begrenzt ist, wobei verschiedene Instrumente zur Verfügung stehen, sobald die Trends zu negativ werden. Da die Inflation jüngst erheblich gesunken ist, ist ein Bereich, der den Markt stützen könnte, eine potenzielle Leitzinssenkung für die Kreditvergabe der Geschäftsbanken an Unternehmen mit erstklassiger Bonität (Loan Prime Rate). Die Realzinsen stiegen kontinuierlich, und obwohl die Auswirkungen von Zinsänderungen begrenzter Natur sind, würde dies sicherlich die Stimmung aufhellen.  

Mit dem aktiven, stilunabhängigen Ansatz des GAM Star China Equity erachten wir die Renditeaussichten des Fonds ausgehend von einer Schlüsselpositionierung hin zu einer Mischung von Stilen, die modernen Konsum (Vertriebsplattformen und Produkte), Technologie (zum angemessenen Preis) und Industrie (insbesondere erneuerbare Energien) sowie verwandte moderne Werkstoffe und Bauteile umfasst, als sehr positiv.    

Wichtige rechtliche Informationen
Quelle: GAM, sofern nicht anders angegeben. Die Informationen in diesem Dokument dienen nur zu Informationszwecken und stellen keine Anlageberatung dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und spiegeln den Standpunkt des Managers im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld wider. Es wird keine Haftung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Informationen übernommen. Die in der Vergangenheit erzielte Performance ist kein Indikator für die aktuelle oder zukünftige Entwicklung. Die erwähnten Finanzinstrumente werden nur zu Illustrationszwecken zur Verfügung gestellt und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu betrachten. Die Bezugnahme auf ein Wertpapier ist keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf dieses Wertpapiers. Oktober 2020

Rob Mumford

Portfoliomanager

In Verbindung stehende Artikel

The Disruptive Strategist - Halbleiter

Mark Hawtin

Die grosse Reflationsdebatte

Adrian Owens

The Disruptive Strategist – Kryptowährungen, NFTs und Blockchain

Mark Hawtin

Investment-Meinungen
Invalid MyFavouriteContentDialogViewModel detectedTitleText or MessageText is not populated