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Ausblick 2021: Nachrangige Anleihen ein vielversprechendes Credit-Segment

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Während das Jahr 2021 näher rückt, verweist Romain Miginiac von Atlanticomnium auf einige nachrangige Segmente des Anleihenmarktes, die sowohl aus der Ertragsperspektive als auch im Hinblick auf ihr Aufwärtspotenzial attraktiv erscheinen.

29. Dezember 2020

Mit Blick auf das Jahr 2021 beurteilen wir nachrangige Anleihen erstklassiger Finanzemittenten zuversichtlich. Sie werden durch die Aussicht auf eine Konjunkturerholung, vielversprechende Impfstoffkandidaten, den Rückgang der geopolitischen Extremrisiken und die fortgesetzte expansive Geldpolitik der Zentralbanken unterstützt. Im Umfeld der rekordtiefen Zinssätze sehen wir die Bewertungen als attraktiv an. Nach unserer Meinung bieten nachrangige Anleihen Wertpotenzial für Anleger, die Erträge erzielen müssen, jedoch bei Credit- oder Zinsrisiken zu keinen Kompromissen bereit sind. Angesichts der fortgesetzten Unsicherheit über die langfristigen Auswirkungen von Covid-19 und die unverändert bestehenden geopolitischen Risiken richtet sich unser Fokus weiter auf qualitativ hochwertige Emittenten. Für Anleger, die nach hohen Erträgen von soliden Emittenten suchen, befinden sich nachrangige Anleihen am Credit-Markt an einem optimalen Punkt. Nachfolgend erläutern wir die Gründe für unsere Einschätzung.

Die Fundamentaldaten sind nach wie vor grundsolide, ein Anstieg notleidender Kredite ist verkraftbar

Aus der Credit-Perspektive übertrafen die europäischen Banken die Erwartungen und beginnen das Jahr 2021 in einer starken Position. Die Kapitaldecken sind erheblich höher als erwartet und bewegen sich mit einer Kernkapitalquote (CET1) von insgesamt 15,0% am Ende des ersten Halbjahrs 2020 nahe an Allzeithochs. Das Überschusskapital ist merklich gestiegen und beträgt derzeit für den Gesamtsektor deutlich über EUR 500 Milliarden. Die Trends der Aktiva-Qualität überraschten ebenfalls positiv, da die notleidenden Kredite seit Jahresbeginn nur moderat um 20 Basispunkte (Bp.) auf 2,9% angezogen haben. Obwohl die Risikokosten gestiegen sind, waren die Gewinne vor Rückstellungen mehr als ausreichend, um die Rückstellungen für Kreditverluste zu decken.

Im zweiten Halbjahr 2021 dürften die notleidenden Kredite zunehmen, da die staatlichen Massnahmen zur Bereitstellung von Liquidität für Unternehmen (staatlich garantierte Kredite) und die Einkommensersatzleistungen für Privatpersonen auslaufen. Trotz des potenziellen zukünftigen Anstiegs notleidender Kredite erkennen wir kein wesentliches Risiko für Anleiheninhaber – insbesondere angesichts der neuen Rechnungslegungsregeln (IFRS9), die Banken zu vorausschauenden Rückstellungen für Kreditverluste verpflichten. Die Institute müssen zukünftig Rückstellungen auf der Basis gesamtwirtschaftlicher Annahmen bilden, noch bevor die Anzahl notleidender Kredite tatsächlich steigt. Das bedeutet, dass ein zukünftiger Anstieg notleidender Kredite bereits in den Rückstellungen berücksichtigt ist, die die Banken im Jahr 2020 für Kreditverluste gebildet haben. Dies spiegelt sich in den Prognosen der Banken für ihre Kreditrückstellungen wider, die im Jahr 2021 im Vergleich zum Jahr 2020 erheblich zurückgehen dürften. Beispielsweise deutete HSBC an, dass die Rückstellungen tatsächlich am unteren Ende ihrer Prognose von USD 8 bis 13 Milliarden für das Jahr 2020 liegen dürften. Die Konsensschätzungen für das Jahr 2021 gehen unterdessen von USD 5 Milliarden aus, was etwa der Hälfte entspricht.

Darüber hinaus würde selbst ein überraschender Anstieg der notleidenden Kredite durch verschiedene Verteidigungslinien abgefangen und die Anleiheninhaber gut schützen. Nachfolgend zeigen wir am Beispiel von Barclays auf, welchen Schutz Anleiheninhaber geniessen, um zu verdeutlichen, dass sich selbst ein Anstieg der notleidenden Kredite um das Zwei- oder Dreifache im Jahr 2021 lediglich auf das Eigenkapital, jedoch nicht auf die Anleihen auswirken würde.

 

Attraktive Bewertungen und hohe Erträge

Nach unserer Meinung sind die Bewertungen nachrangiger Anleihen von erstklassigen Finanzemittenten unverändert höchst attraktiv, insbesondere im anhaltenden Umfeld niedrigerer Zinssätze, in dem die Bewertungen vorrangiger Anleihen von der Europäischen Zentralbank (EZB) «in den Keller» gedrückt wurden. Anleger haben die Möglichkeit, Risikoprämien von über 400 Bp. (an AT1-Anleihen als Massstab gemessen) oder Renditen von rund 4% zu erzielen, während beispielsweise EUR-Investment-Grade-Anleihen lediglich Renditen von 0,2% abwerfen. Die erzielten Risikoprämien (Spreads) sind mit rund 270 Bp. im Vergleich zur Zeit nach der globalen Finanzkrise unverändert hoch. Das bedeutet, dass eine weitere Einengung um über 130 Bp. auf Niveaus möglich wäre, bei denen sie unverändert etwa das Dreifache der Spreads vorrangiger Anleihen und mehr als das Zehnfache an Rendite bieten würden.

Abbildung 1: Nachrangige Anleihen bieten attraktive Bewertungen im Umfeld negativer Renditen

 
Quelle: Bloomberg. Daten per 30. November 2020

Unabhängig von den attraktiven Erträgen erkennen wir weiterhin Potenzial für einen Kursanstieg. Unser bevorzugter Indikator, der Prozentsatz bedingter AT1-Wandelanleihen (CoCos), die unbefristete Laufzeiten vorwegnehmen, deutet darauf hin, dass bei einem Viertel des Marktes nach wie vor keine Kündigung eingepreist ist. Im Vergleich dazu wurden in der Vergangenheit 0% bis 10% der Anleihen (auf gleitender 12-Monats-Basis) nicht gekündigt. Somit ist das Verlängerungsrisiko unverändert fehlbewertet. Dies schafft Chancen, wenn die Anleihen im Hinblick auf eine mögliche Kündigung neu bewertet werden.

Abbildung 2: Prozentsatz der AT1-CoCos, deren Bewertungen unbefristete Laufzeiten vorwegnehmen

 
Quelle: Bloomberg, Daten per 30. November 2020

Fokussierte Bereiche

An der Schwelle zum Jahr 2021 bevorzugen wir nach wie vor attraktive Anleihen in der Kapitalstruktur hochwertiger Finanzemittenten. Neben AT1-CoCos gibt es weitere Segmente, die wir sowohl im Hinblick auf ihre Erträge als auch auf ihr Kurssteigerungspotenzial als attraktiv einschätzen.

Nach unserer Einschätzung sind Versicherungs-RT1s eines der aussichtsreichsten Segmente des Marktes für nachrangige Finanzanleihen. RT1s bieten nicht nur ähnliche Spreads (rund 400 Bp.) und Renditen (etwa 4%) wie AT1-CoCos, sondern auch eine erheblich vorteilhaftere Struktur für Anleiheninhaber. Angesichts ihres sehr begrenzten Kuponrisikos, falls Versicherer weit entfernte Anforderungen nicht erfüllen und ihrer fehlenden Gläubigerbeteiligung könnten diese Titel mit erheblich engeren Spreads gehandelt werden als AT1s. Die stärker begrenzten Risiken schlagen sich zudem in den Ratings nieder, die bei RT1-Anleihen im Vergleich zu BB/BB+ bei Bank-AT1s im Bereich BBB-/BBB liegen. Damit können Anleger mit Anleihen, die praktisch ein Investment-Grade-Rating aufweisen, attraktive Renditen erzielen.

Im zweiten Halbjahr 2020 legten ältere Anleihen von Banken und Versicherungsgesellschaften deutlich zu, da einige Emittenten attraktive Rückkaufangebote unterbreiteten (vier bis fünf Prozentpunkte über dem Marktniveau) und der regulatorische Druck zur Rücknahme dieser Anleihen anhält. Wir halten es nach wie vor für vorteilhaft, bei der Anleihenauswahl einen reinen «Bottom-up»-Ansatz zu verfolgen. So erscheinen ältere unbefristete Floating-Rate-Notes (FRNs) aus unserer Sicht nach wie vor attraktiv. Deren durchschnittlichen Renditen von rund 5% bis zur Kündigung im Dezember 2025 (Ende des Bestandschutzes) sind unverändert höher als die Renditen von AT1- oder RT1-Anleihen neuen Stils. AT1-CoCos, die noch dem Bestandschutz unterliegen, bieten nach unserer Meinung ebenfalls Werthaltigkeit. Schweizer Anleihen mit niedrigem Trigger (nach dem ersten Kündigungstermin disqualifiziert) oder AT1-CoCos, die die Kriterien der «Capital Requirements Directive and Regulation» (CRR2) nicht erfüllen, sind nach dem Juni 2025 disqualifiziert. Sie bieten ähnliche Renditen bzw. Spreads wie AT1-CoCos, die die Kriterien erfüllen, unterliegen jedoch keinem Verlängerungsrisiko.

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Romain Miginiac

Fund Manager & Head of Research at Atlanticomnium S.A.

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