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START: Hintergrundinformationen zu unserem Akronym

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25. November 2020

Wir führten den Begriff START für eine Gruppe von fünf führenden Technologieunternehmen aus dem Aktienuniversum der Schwellenländer ein. Tim Love von GAM Investments erläutert den Hintergrund dieses neuen Akronyms und vergleicht START mit den bekannten FAANG-Titeln in den USA.

Vor Kurzem stellten wir eine Gruppe von Aktien vor, die wir als START bezeichnen (Samsung Electronics, Tencent Holdings, Alibaba Group, Reliance Industries und Taiwan Semiconductor). Nach unserer Ansicht teilen sich diese Unternehmen Eigenschaften wie Marktdominanz, Führungsposition, zukünftiges Wachstumspotenzial und Nachhaltigkeit, Umsetzungskompetenz sowie ein attraktives Wertversprechen. Wir sind der Überzeugung, unsere Abkürzung START wird zu einem ähnlich bedeutendem Akronym in den Schwellenmärkten werden, wie FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix und Alphabet – vormals Google) in den USA, und die START-Unternehmen dürften zukünftig die Performance der gesamten Anlageklasse Schwellenmärkte (EM) bestimmen. Im Folgenden befassen wir uns mit dem Hintergrund zu unserem START-Akronym und einigen Fakten sowie Strukturelementen asiatischer Märkte, in denen diese Unternehmen tätig sind. Wir untersuchen darüber hinaus Finanzkennzahlen von START- und FAANG-Titeln sowie ESG-Vergleiche.

Technologie in Schwellenmärkten

Das Thema Technologie spielt an den Märkten der Schwellenländer mittlerweile eine grössere Rolle als in den Industrienationen. In vier der vergangenen fünf Jahre erzielte die Technologiebranche die beste Performance aller EM-Aktien. Wir sind zum einen davon überzeugt, dass sich die Marktbreite in den Schwellenmärkten ausdehnen wird. Zum anderen wird sich die Technologiebranche voraussichtlich weiterhin gut entwickeln, da die Bewertungen nicht zu hoch sind und das Wachstum von zahlreichen strukturellen Elementen unterstützt wird. Ebenfalls von grosser Bedeutung ist die Tatsache, dass das Universum «digitaler» EM-Aktien sehr breit und tief geworden ist. Im Bereich Internet und Direktmarketing im Einzelhandel finden sich nicht nur börsennotierte Unternehmen wie Alibaba, sondern auch chinesische Mitbewerber im Bereich E-Commerce wie JD.com, Pinduoduo und Meituan Dianping, ein Online-Lieferdienst für Lebensmittel. Zu den interaktiven Medien und Diensten zählen neben Tencent in Shenzhen mittlerweile auch Naver Corp, der Betreiber der beliebtesten Suchmaschine in Südkorea, und Kakao Corp, der Anbieter des landesweit meist genutzten Messenger-Dienstes. In Indien konnte sich derweil der Mischkonzern Reliance Industries in den vergangenen drei Jahren über seinen digitalen Geschäftsbereich Jio Platforms zu einem digitalen Giganten entwickeln. Weitere EM-Titel sind u. a. die argentinische E-Commerce-Plattform MercadoLibre sowie der Outsourcer TCS, Infosys und HCL Technology aus Indien. Nach unserer Meinung verfügen diese Unternehmen über Weltklasseniveau und werden nicht weniger explosiv wachsen als ihre Pendants in den USA.

Abbildung 1: START-Titel repräsentieren ca. 26% des MSCI EM Index und sind unverändert zu vernünftigen Bewertungen erwerbbar

 

Abbildung 2: FAANG-Titel repräsentieren ca. 18% des S&P 500 Index

 
Quelle: GAM, Bloomberg, MSCI, S&P per 4. September 2020. Nur zur Veranschaulichung.

EM-Aktien am Wendepunkt

EM-Aktien scheinen sich nach einer längeren Underperformance seit der globalen Finanzkrise aktuell an einem Wendepunkt zu befinden. Gemessen an allen Kennzahlen sind sie für Anleger attraktiv. Dies reicht von der Werthaltigkeit und dem Wachstum bis zu Renditen und Qualität. Zahlreiche Anleger fordern einem höheren Abschlag gegenüber den USA, da an den Schwellenländermärkten Branchen wie Energie und Rohstoffe überwiegen, während in den USA Technologie- und Konsumgüteraktien die massgebenden Treiber sind. Dies stellte in den Jahren 2000 oder 2010 noch eine akzeptable Argumentation dar. Sie gilt jedoch nicht mehr für das Jahr 2020, da sich in den vergangenen Jahren die Zusammensetzung der EM-Aktienmärkte grundlegend gewandelt hat. Auch der zyklische Charakter der Beziehung dieser Märkte zueinander im Laufe der Zeit ist erwähnenswert. Wir wollen damit nicht behaupten, dass EM-Aktien einen Aufschlag oder eine dem S&P 500 Index vergleichbare Bewertung aufweisen sollten. Bei diesem Vergleich gilt es weitere Faktoren zu beachten, darunter ESG, Rechtsstaatlichkeit, Governance und Justizsysteme, Reife der Finanzmärkte und Vertrauen in diese, Freizügigkeit und Einfachheit von Geschäftsabschlüssen sowie Behandlung von Aktionären durch Aufsichtsbehörden und staatliche Stellen. In der Zwischenzeit hat sich jedoch an den Schwellenmärkten einiges drastisch verändert und wir erkennen für diese Länder gute Chancen, die Performance globaler Aktien aufgrund mehrerer struktureller Entwicklungen zu übertreffen.

Asien wird bis zum Jahr 2040 voraussichtlich mehr als 50% zum globalen BIP beitragen und für 40% des weltweiten Konsums verantwortlich sein. Dies stellt eine deutliche Verschiebung des wirtschaftlichen Gleichgewichts in der Welt dar. Bangladesch, Vietnam, China und Indien zählen zu den Nationen, die sehr schnell wachsen. Im Bereich E-Commerce entfiel auf China vor einem Jahrzehnt noch weniger als 1% des weltweiten Transaktionswertes. Inzwischen liegt dieser Anteil bei über 40%. Trotz des starken Wachstums des Internets in den vergangenen zwei Jahrzehnten, liegen die Regionen Asien und Afrika unverändert weit hinter den westlichen Ländern und unter dem Weltdurchschnitt. Asien ist die Heimat von mehr als einem Drittel (119) der weltweit 331 «Unicorns» (Start-ups, die mit einem Wert von über 1 Mrd. US-Dollar bewertet werden). 91 dieser Unternehmen befinden sich in China, gefolgt von Indien mit 13, Südkorea mit 6 und Indonesien mit 4. Im Vergleich hierzu finden sich in den USA 161 Unicorns, im Vereinigten Königreich 16 und in Deutschland 9.

Angesichts der Geschwindigkeit und Bedeutung der sogenannten «Gig Economy» ist – bereits vor vollständiger Einführung von 5G – zu beachten, dass bereits die Hälfte der weltweiten Internetnutzer in asiatischen Schwellenländern beheimatet ist und die grosse Mehrheit der globalen Mittelklasse in Schwellenländern lebt. Die Treiber des E-Commerce in Schwellenländermärkten haben sich aufgrund von Covid-19 kräftig verstärkt. Günstig verfügbare Datenmengen sorgten dort für einen sprunghaften Anstieg der Internetdurchdringung. In Indien senkte Jio beispielsweise die Datenkosten in den letzten Jahren um mehr als 90%. Unabhängig davon werden Smartphones vermehrt zum Zugriff auf E-Commerce genutzt.

Abbildung 3: Internetanteil (weltweit in Prozent)

 
Quelle: GAM, Internet World Stats, 2020 Year-Q2 Estimates.

Steigende Einkommen, zunehmende Smartphone-Nutzung und eine verbesserte Internetinfrastruktur machen Schwellenländermärkte zu bevorzugten Zielen für US-Technologieunternehmen wie Google, Facebook und Amazon. Vergleicht man den «Singles’ Day», eine von Alibaba ins Leben gerufene Verkaufsinitiative, mit dem «Black Friday» und «Cyber Monday», wird schnell ersichtlich, welches Potenzial der chinesische E-Commerce-Markt dem Unternehmen bietet. (Am «Singles’ Day» wurde im Jahr 2019 ein Umsatz von 30 Mrd. US-Dollar generiert, mehr als das Doppelte der Umsätze am «Black Friday» und «Cyber Monday» zusammen.) Chinesische Technologiefirmen weisen eine grossartige Erfolgsgeschichte auf. Sie konnten sich von Imitatoren zu Innovatoren entwickeln und sind für eine weitere Expansion bestens aufgestellt. Zwar sind sowohl US- als auch chinesische Firmen bestrebt, die Schwellenländermärkte für sich zu erobern, ihre Strategien unterscheiden sich jedoch deutlich voneinander. US-Firmen arbeiten üblicherweise unter der gleichen Marke und bieten Dienste an, die jenen ihres Heimatlandes USA sehr ähnlich sind. Alibaba verfolgt hingegen einen völlig anderen Ansatz: Der Konzern investiert in lokale Unternehmen, indem er sie entweder vollständig übernimmt oder Anteile erwirbt. In den vergangenen Jahren konnte Alibaba auf diese Art und Weise eine Vielzahl dieser Unternehmen in den Bereichen E-Commerce, Online-Bezahldienste und Zustellung erwerben, darunter Paytm in Indien, Tokopedia in Indonesien und Lazada in Singapur. Tencent investierte ebenfalls in indische Start-ups für Fahrdienste, Musikstreaming, E-Commerce und in andere Bereiche. Schätzungen zufolge stehen Tencent und Alibaba hinter mehr als 40% aller asiatischen Unicorns. Zu den Wettbewerbsstärken Chinas zählen die Zahlungsabwicklung und der Vertrieb. Zusammen mit Bank- und Regulierungssystemen unterscheiden sich diese tendenziell stark von einem Markt zum anderen und können höchst individuell auf den betreffenden Markt angepasst sein.

START und FAANG im Vergleich

Die Wertentwicklung der FAANG-Titel übertraf die Performance der START-Titel im bisherigen Jahresverlauf, obwohl diese während der Covid-19-Pandemie vergleichbaren Auftrieb erhielten. Ein Teil dieser Underperformance kann auf Devisenkursschwankungen zurück geführt werden Wir erwarten jedoch auf absehbare Zeit keine weiteren Währungsverluste für die führenden Volkswirtschaften. START-Aktien befinden sich in einem stabilen Aufwärtstrend und übertreffen kontinuierlich sowohl den «Growth»- als auch den «Value»-Index für EM in steigenden und fallenden Märkten (siehe Abbildung 4 und 5).

Abbildung 4: START ggü. EM – «Growth»

 

Abbildung 5: START ggü. EM – «Value»

 
Quelle: GAM. Bloomberg. Das START-Universum wurde für die Berechnungen oben gleichgewichtet. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftige Wertentwicklung bzw. aktuelle oder zukünftige Trends. Nur zur Veranschaulichung.

Laut Bloomberg-Konsensschätzungen werden die Vorsteuerergebnisse von START-Konzernen im Zeitraum GJ 2020–23 mit einer jährlichen Gesamtwachstumsrate von 23% bei erheblichen Margensteigerungen (+700 Bp.) wachsen. Den Erwartungen zufolge wird auch der freie Cashflow stark steigen, sodass die Konzerne zunehmend in wertsteigernde Unternehmen investieren können.

Tabelle 1: START ggü. FAANG – Finanzkennzahlen

 
Quelle: GAM, Bloomberg Konsensschätzungen per 11. September 2020 (USD)

START ggü. FAANG – Wachstumsvergleich

Das Wachstum des START-Universums übertraf in den vergangenen zwei Quartalen das Wachstum von FAANG. Es lag in den Jahren 2018 und 2019 unter dem aggregierten Wachstum von FAANG, was sich weitgehend auf den verhaltenen Absatz bei Halbleitern zurückführen lässt. Wir erwarten aufgrund stark unterausgelasteter Anlagen, die in den kommenden Jahren deutlich zur Steigerung der operativen Gewinne beitragen dürften, mit einer anhaltend guten Wachstumsdynamik.

Abbildung 6: Bereinigtes Wachstum der Nettoerträge ggü. Vorjahr (in %)

 

Abbildung 7: Annualisiertes versetztes Kurs-Gewinn-Verhältnis

 
Quelle: Bloomberg. Für die vorstehende Berechnung wurden die angeglichenen Gesamtnettoerträge in US-Dollar herangezogen.

START-Aktien könnten in den nächsten Jahren mit Bewertungsaufschlägen gehandelt werden, die ebenso hoch oder sogar höher ausfallen als bei US-Technologietiteln. Nach unserer Meinung werden die Dimensionen und das Wachstumspotenzial dieses Universums noch nicht hinreichend gewürdigt und sind – trotz der Attraktivität seines strukturellen Wachstums – in diesem instabilen und volatilen Klima unterbewertet.

FAANG und START im Vergleich: ESG

Der durchschnittliche ESG-Wert für START (5,9) liegt über dem vergleichbaren Wert von FAANG (5,1) und weit über dem durchschnittlichen ESG-Wert des MSCI EM Index (3,6). Der ESG-Wert für FAANG liegt dagegen unter dem durchschnittlichen MSCI US Index (5,3). START schneiden im Vergleich zu FAANG bei sozialen Aspekten deutlich besser ab (5,7 ggü. 4,4). Grund für diese Lücke ist lediglich die Differenz der Werte beim Arbeitskraft- /Humankapitalmanagement. Soziale Aspekte sind die am stärksten gewichtete Säule und sie tragen zu dem ESG-Wert bei (der Durchschnittswert der zehn Unternehmen liegt bei 44%). Hierzu zählen Humankapitalmanagement sowie Datenschutz und -sicherheit. Dagegen überrascht es nicht, dass START hinsichtlich Governance schlechter bewertet ist als FAANG. Grund dafür sind sowohl schlechtere Governance-Strukturen als auch Defizite im Bereich der Geschäftsethik.

Abbildung 8: START ggü. FAANG – MSCI ESG-Werte

 

Abbildung 9: FAANG + START: ESG-Gesamtwert

  
Quelle: GAM, MSCI. Nur zur Veranschaulichung.

 

Abbildung 10: FAANG ggü. START – durchschnittliche RepRisk-Ratings

  
Quelle: RepRisk. Nur zur Veranschaulichung.

FAANG weisen ein schlechteres durchschnittliches RepRisk-Rating auf als START, sowohl aktuell wie auch historisch. Die Kontroversen-Ratings von FAANG liegen weit über ihrem durchschnittlichen Ländersektor-RepRisk-Rating. Das Kontroversen-Rating von START liegt unter dem durchschnittlichem Ländersektor-RepRisk-Rating, Samsung, Tencent und Alibaba weisen dennoch hohe RepRisk-Kontroversenwerte auf.

Abschliessend gilt es festzuhalten, dass START nicht nur einen grösseren Anteil an MSCI EM-Indizes repräsentieren als FAANG am S&P 500 Index, sondern sie sind auch liquidere und beständigere Komponenten des Aktienindexwachstums in den Schwellenländermärkten. Mit einem höheren bereinigten Wachstum der Nettoerträge gegenüber dem Vorjahr als ihre FAANG-Pendants in den Industrieländern und besseren ESG-Merkmalen sind wir der Überzeugung, dass START ein überlegenes Risiko-/Ertragsprofil bieten. Letztlich ist START eine wertvolle Komponente innerhalb der breiteren EM-Aktienmärkte, die sich nach unserer Meinung an einem kritischen Wendepunkt ihrer Geschichte befinden, nämlich hin zu einer bislang unterschätzten, beneidenswerten Investment-Grade-Anlageklasse mit hoher Attraktivität für wert-, wachstums- und renditeorientierte Anleger.

Wichtige rechtliche Informationen
Die Informationen in diesem Dokument dienen nur zu Informationszwecken und stellen keine Anlageberatung dar. Die erwähnten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als Direktangebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu verstehen. Die enthaltenen Unternehmen werden nicht notwendigerweise von einem Portfolio gehalten und stellen keine Empfehlungen des Anlageverwalters dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und den Standpunkt von GAM im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld widerspiegeln. Es wird keine Haftung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Informationen übernommen. Die Performance in der Vergangenheit ist kein Indikator für die aktuelle oder zukünftige Entwicklung.
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