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Nachrangige Anleihen – eine attraktive Anlageklasse

3. März 2020

Die strengere Regulierung zwingt Banken und Versicherungsgesellschaften, ihr Haftungskapital aufzustocken und auf hohem Niveau zu halten. Mit nachrangigen Anleihen können sich die Emittenten kostengünstiger Kapital beschaffen als mit Aktien. Gleichzeitig bieten sie Anleihenanlegern die Chance, im aktuellen Niedrigzinsumfeld vorteilhafte und hohe regelmässige Erträge zu erzielen. In diesem Überblick untersucht Michele Patierno, Produktspezialist bei Atlanticomnium, einige wichtige Aspekte dieser Anlageklasse.

Was sind nachrangige Anleihen und warum werden sie begeben?

Nachrangige oder «Junior»-Anleihen umfassen alle Schuldtitel, die unterhalb der vorrangigen Anleihen, aber oberhalb der Stammaktien angesiedelt sind. Diese Anleihen werden nicht zu Finanzierungszwecken (wie es in der Regel bei vorrangigen Anleihen der Fall ist), sondern zur Stärkung des Haftungskapitals emittiert. Für die Emittenten stellen nachrangige Anleihen eine günstigere Alternative dar, als die Aufnahme von Aktienkapital. Im Finanzsektor lässt sich ein Teil der Kapitalanforderungen bei Banken und Versicherungsgesellschaften durch nachrangige Anleihen abdecken. Der folgende Vergleich veranschaulicht, wie attraktiv die Ausgabe nachrangiger Anleihen für Emittenten ist: In Euro werden die Finanzierungskosten für Aktien europäischer Finanzunternehmen auf über 10% geschätzt, während nachrangige Anleihen Kupons von 4% oder mehr zahlen. Das macht sie tatsächlich zu einer günstigeren Alternative für Emittenten, aber auch zu einer sehr attraktiven Ertragschance für Anleger. Im Bereich der nachrangigen Anleihen gibt es eine Vielzahl unterschiedlicher Anleihen und Strukturen. Für welche Zwecke Finanzemittenten nachrangige Schuldtitel emittieren, ist in den neuen Regulierungsrahmen – Basel III (für Banken) und Solvency II (für Versicherungsgesellschaften) – in Form der Kategorien Tier 1 und Tier 2 genau definiert und vereinheitlicht. Der Unternehmenssektor unterliegt dagegen keinen verpflichtenden Regeln. Hier werden vergleichbare Wertpapiere als Hybridanleihen eingestuft. Da sich hybride Unternehmensanleihen jedoch nach den Kriterien der Rating-Agenturen richten, stellen sie ebenfalls eine relativ homogene Anlageklasse dar. Additional Tier 1 Capital Contingent Convertibles (AT1 CoCos – bedingte Wandelanleihen, die dem zusätzlichen Kernkapital zugerechnet werden) sind Beispiele für nachrangige Schuldinstrumente, die Banken begeben, um die regulatorischen Kapitalanforderungen zu erfüllen. In ähnlicher Weise emittieren Versicherungsunternehmen nachrangige Anleihen in Form von Restricted Tier 1 (RT1) Bonds, um ihre regulatorischen Kapitalanforderungen gemäss Solvency II zu erfüllen. Hybridanleihen, also von Unternehmen begebene nachrangige Anleihen, werden wie bei Finanzunternehmen ebenfalls für Kapitalzwecke emittiert. Da dieser Sektor jedoch keinen bindenden Regulierungsbestimmungen unterliegt, dienen sie der Verbesserung des Kapitalisierungsprofils eines Emittenten, um dessen Credit-Profil zu optimieren (Rating-Agenturen rechnen Hybridanleihen bei der Berechnung der Bonitätskennzahlen teilweise als Eigenkapital an).

Aus der Sicht des Anlegers tritt der entscheidende Unterschied zwischen nachrangigen und vorrangigen Anleihen zutage, wenn der Emittent in finanzielle Schwierigkeiten gerät. Nachrangige Anleihen haben in der Kapitalstruktur einen niedrigeren Rang als vorrangige («Senior»)-Anleihen desselben Unternehmens und daher in einem Liquidationsszenario eine geringere Zahlungspriorität. Deshalb vergeben Rating-Agenturen in der Regel niedrigere Ratings für Anleihen, die niedriger in der Kapitalstruktur angesiedelt sind, da nachrangige Anleihen in einem Ausfallszenario ein höheres Verlustrisiko bergen. Dies ist jedoch nicht auf ein höheres Insolvenzrisiko, sondern auf ihre Erlösquote zurückzuführen – den Grad, mit dem sich der Nennwert und die aufgelaufenen Zinsen einer notleidenden Anleihe wieder einbringen lassen. Im Falle eines Investments in ausschliesslich sichere Unternehmen (bei denen ein Ausfall unwahrscheinlich ist), liegt das Risiko vor- und nachrangiger Anleihen effektiv auf ähnlichem Niveau. Derzeit erzielen nachrangige Anleihen in EUR von Investment-Grad-Unternehmen Renditen von über 4%. Damit beläuft sich der Renditevorteil auf das Vierfache einer vorrangigen Anleihen desselben Emittenten, während effektiv ein vergleichbares Ausfallrisiko besteht.

Abbildung 1: Anleihen-Ratings und die Kapitalstruktur im Überblick

 
Quelle: GAM

Wer sind die Emittenten und wie gross ist der Markt?

Das Anlageuniversum nachrangiger Finanzanleihen wächst ständig und weist nach unseren Schätzungen mittlerweile eine Marktkapitalisierung von über USD 1 Bio. auf, die sich auf Banken (USD 700 Mrd.), Versicherungen (USD 250 Mrd.) und Unternehmen (USD 120 Mrd.) verteilt. In der Vergangenheit wurden zahlreiche nachrangige Anleihen von Finanzinstituten begeben, um regulatorische Anforderungen zu erfüllen. Banken und Versicherungsgesellschaften sind verpflichtet, eine bestimmte Mindesthöhe an Kapital zu halten – genauer gesagt 15% der (durchschnittlichen) risikogewichteten Aktiva bei Banken und 100% der Solvabilität bei Versicherungsgesellschaften. Diese Kapitalanforderungen müssen grösstenteils durch Eigenkapital erfüllt werden, eine gewisse Menge von nachrangigen Anleihen kann jedoch angerechnet werden. Der Grund für die Ausgabe derartiger Anleihen liegt hauptsächlich in ihren günstigeren Kosten im Vergleich zu Aktien, jedoch auch in ihrer steuerlichen Abzugsfähigkeit und ihrer vorteilhaften regulatorischen Behandlung. Infolgedessen emittieren neben dem gesamten europäischen Bankensektor auch andere Finanzinstitute wie Versicherungsgesellschaften nachrangige Anleihen, die Kupons von 4% oder mehr in EUR zahlen. In ähnlicher Weise begeben Unternehmensemittenten, insbesondere in kapitalintensiven Sektoren mit signifikantem Finanzierungsbedarf nachrangige Anleihen in Form von hybriden Unternehmensanleihen (die aktuelle Marktgrösse entspricht rund USD 120 Mrd.), obwohl sie nicht an derartige Regulierungsbestimmungen gebunden sind. Dahinter verbirgt sich jedoch nicht der gleiche Grund wie im Finanzsektor: Die Emission erfolgt hauptsächlich aufgrund der vorteilhaften steuerlichen und ratingtechnischen Behandlung. Die Kombination aus niedrigen Zinsen und attraktiven Emissionskosten stellt für Unternehmen einen Anreiz dar, Hybridanleihen zu begeben, um ihr Credit-Rating-Profil zu verbessern, ihre Finanzierungskosten zu senken, ihren Finanzierungsmix zu diversifizieren, fällig werdende Hybridanleihen zu refinanzieren und kürzlich durchgeführte oder geplante Übernahmen zu finanzieren.

Warum sollten sich Anleger dafür interessieren?

Für Anleger, die nicht bereit sind, Kompromisse im Hinblick auf Zins- oder Kredit-Risiken einzugehen, bieten nachrangige Anleihen finanzstarker Emittenten eine attraktive Alternative. Dies gilt insbesondere für den stark regulierten Finanzsektor, in dem EUR-Wertpapiere von Institutionen mit hohen Bonitätsnoten Renditen von 4% oder mehr bieten. Anleger können in Abhängigkeit von der Positionierung in der Kapitalstruktur Erträge erzielen, die denen von Hochzinsanleihen entsprechen, ohne dabei höhere Ausfallrisiken einzugehen. Ein Beispiel dafür ist die UBS, ein Emittent mit einem Rating von A-. Die vorrangige unbesicherte Anleihe des Unternehmens wird derzeit mit einer Risikoprämie (Spread) von 67 Basispunkten (Bp.) gehandelt, während ihre AT1 CoCos bei einem nahezu identischen Ausfallrisiko einen Spread von 290 Bp. bieten. Damit sind die Bewertungen höchst attraktiv; sie lassen sich nicht nur bei Banken, sondern im gesamten Finanzwesen sowie bei Unternehmensanleihen finden.

Während die Aktienkurse der Finanzunternehmen unter Druck gerieten, verbesserten sich die Fundamentaldaten des Sektors dank der von den Regulierungsbehörden seit der globalen Finanzkrise geforderten mehrjährigen Kapitalstärkung. Beispielsweise bauten Banken seit dem Geschäftsjahr 2007 ein materielles Eigenkapital in beachtlicher Höhe auf; ihre Kapitalquoten haben sich in diesem Zeitraum von durchschnittlich 6% auf fast 15% mehr als verdoppelt. Da die Regulierung zunehmend strenger wurde, stiegen das Haftungskapital und damit die Solvabilität sowie die Verlustabsorptionsfähigkeit europäischer Banken insgesamt enorm.

Seit die Europäische Zentralbank im Jahr 2015 ihr quantitatives Lockerungsprogramm aufnahm, fielen die Aktienkurse der Banken in der Europäischen Union durchschnittlich um 14%, als Folge der Negativzinsen und ihrer Auswirkungen auf die Rentabilität der Banken. AT1 CoCos warfen hingegen einen Ertrag von 43% ab (Abbildung 2), da sich die Fundamentaldaten dank der zunehmend höheren Kapitalquoten und der Risikoreduzierung im Bankensektor verbesserten. Zudem ist die Regulierung noch nicht abgeschlossen: Im Jahr 2022 werden die Bestimmungen von Basel IV in Kraft treten, die bis 2027 umgesetzt werden müssen. Wir rechnen daher mit weiteren Kapitalaufstockungen, fundamental stärkeren Emittenten und Potenzial für hohe regelmässige Erträge aus der Anlageklasse nachrangiger Anleihen.

Abbildung 2: Performance von AT1 CoCos im Vergleich zu den Aktienkursen von EU-Banken (in %)

 
Quelle: Bloomberg, Januar 2020. Nur zur Veranschaulichung.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis für die zukünftige Wertentwicklung bzw. aktuelle oder zukünftige Trends.


Was ist die Kehrseite?

Kapitalerhalt: Warum es wichtig ist, die richtigen Emittenten auszuwählen

Begibt ein Unternehmen sowohl nachrangige als auch vorrangige Anleihen, werden im Konkurs- oder Liquidationsfall die vorrangigen Anleihen vor den nachrangigen Anleihen zurückgezahlt. Nichtsdestotrotz ist die Ausfallwahrscheinlichkeit vorrangiger und nachrangiger Anleihen identisch. Daher ist die Emittentenauswahl die entscheidende erste Überlegung, die bei einer Anlage in nachrangigen Anleihen anzustellen ist. Erst nach eingehender Beurteilung des Ausfallrisikos eines Emittenten stellt eine entsprechende Positionierung in der Kapitalstruktur qualitativ hochwertiger Investment-Grade-Emittenten (mit einer geringen Ausfallwahrscheinlichkeit) eine interessante und wertvolle Chance zur Erzielung höherer Renditen ohne höheres Zins- oder Kredit-Risiko dar.

Technische Merkmale: Anlage in komplizierten Anleihen

Für Anleger, die über keine ausreichenden Kenntnisse verfügen, sind die Strukturen dieser Wertpapiere vergleichsweise kompliziert. Im Unterschied zu vorrangigen Anleihen weisen sie sehr spezifische Merkmale auf, zum Beispiel Kupons, die kumulativ oder nicht kumulativ sein können. Die Anleihenbedingungen sind im Prospekt beschrieben – einem 200-seitigen juristischen Dokument. Bestimmte Klauseln können signifikante Auswirkungen auf das potenzielle Aufwärts- oder Abwärtsrisiko für Anleger haben. Daher müssen Anleger erhebliche Zeit aufwenden, um diese Feinheiten genau zu verstehen, bevor sie in diese Anlageklasse investieren. Weitere technische Faktoren, zum Beispiel das Laufzeit-Verlängerungsrisiko von AT1 CoCos, können sich erheblich auf die Marktbewertung auswirken. Das Verlängerungsrisiko bezieht sich darauf, dass ein CoCo-Bond entweder nach der festgelegten Anzahl von Jahren zum Nennwert gekündigt oder der Kupon für einen weiteren Zeitraum neu festgelegt wird. In diesem Zusammenhang besteht das Risiko einer Spread-Ausweitung, sofern die Nachfrage der Anleger abnimmt, da die Anleihe in der Erwartung einer Kündigung zu einem bestimmten Zeitpunkt gekauft wurde. Diese Sensitivität kann sich auf die Marktbewertung auswirken und eine weitere Analyseebene erforderlich machen.

Anleihenanleger versus Aktienanleger: Blick auf die Fundamentaldaten

Wir investieren nicht in Aktien, sondern in Anleihen. Zudem werden zur historischen Volatilität nachrangiger Finanzanleihen häufig Bedenken geäussert. Während der globalen Finanzkrise kam es zu drastischen Kursverlusten, die die schwachen Fundamentaldaten der Finanzunternehmen zum damaligen Zeitpunkt widerspiegelten (die Regulierung war erheblich lockerer). Ein weiterer Faktor war die Tatsache, dass die Rückzahlung für nachrangige Anleihen (potenziell) geringer ausfallen würde als für vorrangige Schuldtitel. Der mehrjährige Prozess der Kapitalstärkung, den die Regulierungsbehörden dem Finanzsektor verordneten, resultierte jedoch in Institutionen mit tragfähigerem Haftungskapital und einem geringeren Risiko einer systemischen Krise. Dadurch können die Banken eine zukünftige neue Krise bewältigen, indem sie ihre Eigenkapitalreserven einsetzen (anstatt mit öffentlichen Mitteln gerettet werden zu müssen). Für Anleiheninhaber ist dies eine positive Entwicklung. Dank der grundsoliden Fundamentaldaten rechnen wir mit einer geringeren Volatilität in einem Krisenszenario, da die höheren Eigenkapitalreserven einen Schutz gegen Verluste bieten.

Aussichten für einen jungen Markt

Nach unserer Einschätzung befindet sich der Markt für nachrangige Anleihen an einem ähnlichen Punkt wie der Markt für Hochzinsanleihen vor zwei Jahrzehnten. Mittlerweile werden Hochzinsanleihen gut verstanden und wurden zu einer gängigen Anlageklasse, die sich kontinuierlich weiterentwickelt. Der Markt für nachrangige Anleihen wird sich gleichermassen entwickeln. Interessanterweise werden die regulatorischen und finanziellen Vorteile nachrangiger Anleihen mittlerweile am Markt anerkannt. Zudem lenkt die Suche nach Erträgen die Aufmerksamkeit der Anleger auf diese Anlageklasse. Atlanticomnium begrüsst diesen Trend, da wir als Spezialisten für nachrangige Anleihen die besten Chancen aufspüren können. Nach unserer Einschätzung dürfte diese Anlageklasse zukünftig noch stärker anerkannt werden und bei renditehungrigen Anlegern zunehmend gefragt sein.

Wichtige rechtliche Hinweise
Die Angaben in diesem Dokument dienen lediglich zum Zwecke der Information und stellen keine Anlageberatung dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und geben die Ansicht von GAM unter den derzeitigen Konjunkturbedingungen wieder. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Angaben wird keine Haftung übernommen. Die vergangene Performance ist kein Indikator für die laufende oder künftige Wertentwicklung.