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Argumente für hypothekenbesicherte Wertpapiere

26 September 2018

Hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) machen fast einen Viertel des US-Anleihenmarkts aus. Sie bieten eine weniger volatile Renditequelle, und ihr Emissionsvolumen nimmt zu.

Viele Anleger sind möglicherweise bereits vertraut mit hypothekenbesicherten Wertpapieren (Mortgage-Backed Securities, MBS). Der US-Markt weist jedoch einige Besonderheiten auf, die ihn zu einer attraktiven Anlageklasse für Nicht-US-Anleger machen könnten, die ein wirklich diversifiziertes globales Portfolio festverzinslicher Anlagen aufbauen möchten.

Ein MBS ist ein Instrument, das durch einen Pool von Hypothekarkrediten unterlegt ist und dem Anleger ein Anrecht auf die Cashflows aus diesen Hypothekarkrediten verschafft. Jeder Pool kann einzelne Hypothekarkredite auf Wohn- oder Gewerbeimmobilien enthalten.

Es gibt zwei Hauptgruppen von MBS: «Agency»- und «Non-Agency»-Papiere. Erstere werden durch eine staatliche Institution garantiert oder versichert und sind deshalb sicherer, bieten aber geringere Renditen. Letztere werden von privaten Institutionen ausgegeben und sind entweder privat oder überhaupt nicht besichert. Dadurch unterliegen sie einem Kreditrisiko, können aber auch deutlich höhere Renditechancen bieten.

Der MBS-Markt spielte eine zentrale Rolle in der globalen Finanzkrise. Doch in den gut zehn Jahren seit damals hat sich die Anlageklasse enorm weiterentwickelt, und inzwischen wurde eine ganze Reihe unterschiedlicher Instrumente auf den Markt gebracht. Ein Bereich, in dem die Zahl der Chancen enorm zugenommen hat, sind Non-qualifying Mortgages. Die Marktdefinition dafür lautet, dass es sich um Darlehen handelt, die an Kreditnehmer vergeben wurden, deren Finanz- und/oder Immobilienprofile ausserhalb der herkömmlichen Richtlinien im Hinblick auf Merkmale wie Kreditgrösse und Schulden-Einkommensquote oder Beleihungsquote liegen. Darüber hinaus hat sich ein ganzer Spezialbereich notleidender Kredite herausgebildet, wie etwa wieder bediente (re-performing) Kredite, bei denen der Kreditnehmer mindestens 90 Tage lang ausgefallen ist, aber die Zahlungen wieder aufgenommen hat.

Viele mag es überraschen, dass MBS tatsächlich das zweitgrösste Segment des US-Anleihenmarkts nach Treasuries sind. Sie machen fast einen Viertel des US-Anleihenmarkts aus. Unserer Meinung nach gibt es eine ganze Reihe von Gründen, warum ein Anleger US-MBS kaufen möchte. Da ein derart grosser Teil des US-Anleihenmarkts auf Hypothekentitel entfällt, ist es kaum möglich, ein repräsentatives Engagement an diesem Markt aufzubauen, ohne Hypothekenwerte zu halten. MBS können erheblich höhere Renditen bieten als Treasuries mit ähnlichen Laufzeiten. Das gilt sowohl für höherwertige Agency-Papiere als auch für Non-Agency-Titel. Ein Grund für diese verbesserte Rendite ist das Risiko vorzeitiger Rückzahlungen und das damit verbundene Reinvestitionsrisiko bei MBS. Im Falle von Ginnie Mae, und vermutlich auch bei Freddie Mac und Fannie Mae, ist diese verbesserte Rendite mit einem nur geringen oder gar keinem zusätzlichen Kreditrisiko verbunden. Dank der Kombination aus hoher Kreditqualität, bedeutender Grösse und einem breiten Spektrum von Anlegern ist der US-MBS-Markt allgemein sehr liquide.

Ausstehende Wertpapiere mit Bezug zu US-Hypotheken
in Mrd. USD

 
Quelle: Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA), per 31. Dezember 2017.
CMBS = Gewerbe-MBS, RMBS = Wohnimmobilien-MBS.


Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis für zukünftige Wertentwicklung bzw. aktuelle oder zukünftige Trends.

 

Bevor der Boom bei den zweitklassigen Hypothekarkrediten («Subprime-Kredite») zu Beginn des neuen Jahrtausends einsetzte, folgten wir dem Konzept, Kreditrisiken im Gegenzug für die höheren Ertragschancen, die damit verbunden waren, auf umsichtige Weise einzugehen. Dann kam es jedoch bei den Subprime-Krediten zu einer ungemein rasanten Ausweitung, da sehr viele Beteiligte sehr stark daran interessiert waren. Regierungsvertreter setzten politische Instrumente ein, um Popularität zu erlangen, indem sie den Erwerb von Wohnimmobilieneigentum durch die breite Masse förderten. Die Hypothekenemittenten und Investmentbanken kassierten grosszügige Provisionen, die Anleger übersahen die Kreditstandards zugunsten der in Aussicht gestellten Ertragschancen, aus denen sich hohe Eigenkapitalrenditen ergeben hätten usw.

Als uns klar wurde, dass das Kreditrisiko zunehmend fehlbewertet war, verlagerten wir den Fokus auf das «Agency»-Segment des Markts, das uns andere Chancen bot. Zwar erforderten diese Chancen die Übernahme von Rückzahlungs- und Zinsniveaurisiken, aber nicht von Kreditrisiken. Nach dem Platzen der Subprime-Kreditblase 2008 nahm das Interesse an der Übernahme von Kreditrisiken schlagartig ab. So konnten wir mit Anlagen in Marktsegmenten Gewinne erzielen, in denen die fundamentalen Verzerrungen am grössten waren.

Zwar bedauerten wir die unglücklichen Verluste, die andere erlitten hatten, taten aber auch nur das, was jeder andere umsichtige und spezialisierte Anleger unter diesen Umständen an unserer Stelle getan hätte. Als auf dem MBS-Markt das totale Chaos herrschte, erkannten wir darin einen vielversprechenden Zeitpunkt, um wieder im Non-Agency-Segment des Markts zu investieren.

Am Ende hat sich die Subprime-Krise letztendlich als schärfste Form der Qualitätskontrolle erwiesen. Seitdem werden Hypothekarkredite nur noch an Kreditnehmer mit höchster Bonitätseinstufung ausgegeben. Ausserdem liegt die Anzahl der neu gebauten Wohnimmobilien immer noch unter dem langfristigen Durchschnitt. Das heisst, dass sowohl die Immobilienpreise als auch die Hypothekendeckung wertmässig steigen und die Kreditqualität auf einem sehr hohen Niveau liegt.

Angesichts der gut unterstützten Hypotheken- und Wohnimmobilienmärkte ist dies ein idealer Zeitpunkt, um zunehmend hypothekenspezifische Kreditrisiken einzugehen. Wie wir bereits 2007 unter Beweis gestellt haben, verfolgen wir grundsätzlich einen konservativen Investmentansatz. Deshalb investieren wir vorwiegend in Wertpapiere am oberen Ende der Kapitalstruktur. Dort profitieren wir in der Regel von zuverlässigen und stabilen Renditen mit geringer Volatilität und einem soliden Risiko-Rendite-Verhältnis.

Der MBS-Markt bietet die Flexibilität, sowohl Chancen bei Agency-Papieren als auch bei Non-Agency-MBS zu nutzen, wenn sich die Marktlage ändert. Deshalb müssen sich die Anleger nicht den Kopf darüber zerbrechen, ob sie aktuell durch die Übernahme von Kreditrisiken (Non-Agency) oder Rückzahlungsrisiken (Agency) bessere risikobereinigte Erträge erzielen können – wir treffen diese Entscheidungen für sie.

Die Grösse des Markts für ältere Non-Agency-MBS, die vor der globalen Finanzkrise ausgegeben wurden, schrumpft immer noch und macht jetzt weniger als USD 500 Mrd. aus. Die Neuemissionen haben bisher noch kein ausreichend grosses Volumen erreicht, um Rückzahlungen von älteren Non-Agency-Papieren auszugleichen. Deshalb nimmt der Gesamtumfang des Non-Agency-Markts immer noch ab. Unserer Meinung nach sind die langfristigen Aussichten jedoch insgesamt positiv.

Die Risikoprämien (Spreads) der hochwertigen Instrumente, die wir normalerweise in Betracht ziehen, sind zwar enger als vor einem Jahr, aber immer noch relativ attraktiv im Vergleich zu anderen Teilen des Anleihenmarkts, zum Beispiel gegenüber Hochzinsanleihen, deren Spreads sich erheblich verengt haben.

Wir bevorzugen variabel verzinsliche Titel oder alternativ dazu eine kurze Duration, um Veränderungen der langfristigen Zinsen nicht ausgesetzt zu sein. Der MBS Index besteht jedoch hauptsächlich aus festverzinslichen Wertpapieren, die eine längere Duration aufweisen und Wertschwankungen verzeichnen, wenn sich die langfristigen Zinssätze verändern. Dies ist einer der Aspekte, in denen sich unsere Strategie von anderen unterscheidet.

Der Grossteil unseres Non-Agency-Engagements betrifft Wohnimmobilien, da die Fundamentaldaten des US-Wohnimmobilienmarkts zunehmend solider werden. Unserer Meinung nach ist die Kreditwürdigkeit in diesem Bereich gut – an vielen Märkten ist das Angebot knapp, sodass die Immobilienpreise schneller steigen als die Inflationsrate. Die Wohneigentumsquote in den USA ist seit der globalen Finanzkrise von 69% auf 64% zurückgegangen. Aber jetzt sind die Menschen wieder in der Lage, die erforderliche Anzahlung aufzubringen, um ein Haus zu kaufen. Dennoch ist Wohneigentum heute im Allgemeinen bezahlbarer als vor dem Jahr 2000, da sich das Verhältnis zwischen dem Einkommen und den Kosten zur Bedienung einer Hypothek verbessert hat.

In einigen US-Städten sind die Wohnimmobilienmärkte jedoch relativ teuer geworden, insbesondere in Regionen wie Manhattan und San Francisco. Wir erwarten jedoch, dass sie sich wieder abkühlen werden – und das müssen sie auch. Im Grossteil des Landes liegen Angebot und Hauspreise jedoch im langfristigen Trend.

Rollen unterschiedlicher Arten von Wertpapieren in einem MBS-Portfolio

 
Quelle: GAM
Allokationen und Positionen können Veränderungen unterliegen. Nur zur Veranschaulichung.

 

Durch neue Regulierungsbestimmungen und strengere Kreditvergabestandards hat sich die Kreditqualität von Hypotheken verbessert, nachdem die Probleme bei Fannie Mae und Freddie Mac vor und während der globalen Finanzkrise – die hauptsächlich auf Hypothekarkredite von minderer Qualität zurückzuführen waren – in den Medien breit ausgeleuchtet wurden. Deshalb sind die Kriterien für die Vergabe von Agency-Wohnbauhypotheken in den USA immer noch ziemlich streng, obwohl sie etwas gelockert wurden, um erstmaligen Käufern zu helfen. Die Kriterien für Non-Agency-Kredite sind ebenfalls ziemlich streng, und die Kapitalmenge, die Banken vorhalten müssen, um solche Kredite zu vergeben, ist erheblich höher als bei Agencys. Infolgedessen sind die Ausfallquoten bei Hypothekarkrediten, die seit 2008 zugeteilt wurden, ziemlich niedrig. Für Anleger wie uns ist dies positiv.

Unserer Meinung nach ist der Markt, vom Standpunkt der Kreditgeber und Investoren aus gesehen, so gut wie seit einiger Zeit nicht mehr. Wir erkennen nach wie vor eine gute Werthaltigkeit am MBS-Markt, und im Vergleich zum Gesamtumfang unseres investierbaren Universums sind unsere Positionen relativ klein. Wir werden die Neuemissionen weiterhin mit grossem Interesse beobachten, und der Primärmarkt bietet vielversprechende Chancen.

Aus diesen Gründen erscheinen MBS im Vergleich zum Rest des Anleihenmarkts immer noch attraktiv, insbesondere angesichts der geringeren Volatilität im Vergleich zu anderen festverzinslichen Märkten.

 

Wichtige rechtliche Hinweise
Die Angaben in diesem Dokument dienen lediglich zum Zwecke der Information und stellen keine Anlageberatung dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und geben die Ansicht von GAM unter den derzeitigen Konjunkturbedingungen wieder. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Angaben wird keine Haftung übernommen. Die vergangene Performance ist kein Indikator für die laufende oder künftige Wertentwicklung.

Wichtige Informationen
Anlagen in dem im vorliegenden Material genannten Produkt sind spekulativ und beinhalten ein hohes Risiko. Anleger sollten nur dann eine Anlage tätigen, wenn sie bereit sind, einen vollständigen Verlust ihres investierten Kapitals oder eines erheblichen Teils davon hinzunehmen. Die in Verbindung mit diesem Produkt anfallenden Gebühren und Kosten können höher sein als die Gebühren und Kosten anderer Anlagealternativen und möglicherweise die Gewinne aufzehren. Hypothekarisch besicherte (MBS) und forderungsunterlegte (ABS) Wertpapiere können empfindlich auf Änderungen der Zinssätze reagieren und dem Risiko einer vorzeitigen Rückzahlung unterliegen. Ihr Wert kann in Abhängigkeit von der Markteinschätzung der Kreditwürdigkeit des Emittenten schwanken, und auch wenn sie im Allgemeinen durch eine Form von staatlicher oder privater Garantie unterlegt sind, ist nicht gewährleistet, dass private Garantiegeber ihre Verpflichtungen erfüllen. Derivate können bestimmte Kosten und Risiken beinhalten, wie beispielsweise ein Liquiditäts-, Zins-, Markt-, Kredit- oder Managementrisiko und das Risiko, dass eine Position nicht geschlossen werden kann, wenn der Zeitpunkt dafür am günstigsten ist. Das Anlegen in Derivaten kann dazu führen, dass mehr als der investierte Kapitalbetrag verloren geht.

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