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The Disruptive Strategist - Halbleiter: Alles anders als bisher?

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Mark Hawtin, Disruptive Strategist bei GAM Investments, ist davon überzeugt, dass Investitionen in den Halbleiter-Markt nicht länger sektorspezifisch, sondern vielmehr branchenspezifisch betrachtet werden sollten.

10. August 2021

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Wie wir bereits kürzlich in einem Artikel über den Halbleitersektor berichteten, bleibt dieser Bereich ein heiss diskutiertes Thema unter Analysten und Investoren. Wir möchten deshalb unsere Einschätzung des Sektors erneut zum Ausdruck bringen. In einem jüngst veröffentlichten Bericht der Capital International Group wurden Halbleiter als das "neue Öl" bezeichnet, das das Räderwerk der Disruption antreibt. Wir stimmen zwar der Einschätzung zu, dass Halbleiter einen wichtigen Bestandteil des Gesamtsystems darstellen, sind jedoch davon überzeugt, dass Daten das neue Öl und Halbleiter die neuen Motoren darstellen – vielleicht nicht wirklich glamourös, und doch sind sie die wichtigsten Antriebskräfte der neuen Wirtschaft – so unverzichtbar wie Öl für den Verbrennungsmotor. Der Hype um den Sektor hat mittlerweile ein Ausmass erreicht, das die Bewertungen im historischen Vergleich auf bislang nie erreichte Niveaus steigen liess. Wie Grafik 1 verdeutlicht, verteuerten sich die Preise für Halbleiter gemessen am Preis-Umsatz-Verhältnis in den vergangenen zehn Jahren stetig, und zwar von weniger als dem Zweifachen in der globalen Finanzkrise auf mehr als das Siebenfache aktuell. Gleichzeitig steigen die Bruttomargen in einigen Fällen um 20%. Das Ergebnis ist eine enorme Ausweitung der Preis-Gewinn-Verhältnisse, die uns mittlerweile als nicht mehr gerechtfertigt erscheinen.

Grafik 1: Preis-Umsatz-Verhältnis des Halbleitersektors

Quelle: Bloomberg. Daten vom 28. Juni 2002 bis 30. Juni 2021. Nur zu Illustrationszwecken.

Das Preis-Umsatz-Verhältnis von 7x entspricht dem führender, etablierter Softwareunternehmen. Dieses Verhältnis erscheint uns aufgrund des Entwicklungs- und Wachstumsprofils dieser Unternehmen vergleichbar, wenngleich die Bruttomargen in der Softwarebranche deutlich höher sind. Wir mahnen daher zur Vorsicht vor einer pauschalen Betrachtung des Sektors und weisen auf die Entwicklung in der Halbleiterbranche hin, die nicht länger ein homogenes vertikales, sondern vielmehr ein horizontales Marktsegment darstellt, in dem die vertikale Endanwendung für das Ergebnis der einzelnen Unternehmen von entscheidender Bedeutung ist. Die Entscheidung für oder gegen eine Investition sollte nach unserer Überzeugung nicht länger aufgrund sektorspezifischer, sondern vielmehr branchenspezifischer Überlegungen getroffen werden.

Die Automobilindustrie bietet beispielsweise aufgrund des zunehmenden Anstiegs des US-Dollar-abhängigen Komponentenanteils autonomer und teilautonomer Fahrzeuge ein klares Wachstumspotenzial. Jüngste Untersuchungen von Arete zeigen einen Anstieg des Komponentenanteils von USD 310 pro leichtem Fahrzeug im Jahr 2015 auf USD 397 pro Fahrzeug im Jahr 2019, was einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate (CAGR) von 6,4% entspricht. Dieser Anstieg dürfte sich in den nächsten fünf Jahren auf USD 630 pro Fahrzeug ausweiten, was einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von nahezu 10% entspricht. Weder die historischen noch die prognostizierten Wachstumsraten entsprechen jedoch der Zuwachsrate im Softwarebereich, in dem eine Wachstumsrate von 10-15% mittlerweile als unbedeutend gilt und durchaus 30% übersteigen kann. Das Problem in der Automobil-Halbleiterindustrie liegt vielmehr in der fehlenden Produktionskapazität, insbesondere bei den 8-Zoll-Wafer-Fabriken, was wiederum zu einem Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage und damit zu Engpässen bei den Bauteilen führte, sowie zu der Überzeugung, dass die Lage in diesem Sektor nur noch besser werden kann. Die Geschichte zeigt, dass dies nicht der Fall ist; sobald das Verhältnis von Angebot und Nachfrage ausgeglichen ist, setzt die Normalisierung ein. Aus diesem Grund erscheint es uns schwierig, in diesem Sektor auf der Grundlage langfristiger branchenimmanenter Bewertungen Mehrwert zu finden.

Dies bedeutet jedoch nicht, dass Halbleiterwerte völlig uninteressant sind. In der Tat erkennen wir attraktive Möglichkeiten bei Unternehmen, die der vierten digitalen Säule - Digital 4.0 - zuzuordnen sind. Insbesondere Unternehmen, die in den Bereichen 5G, dem Internet der Dinge (IoT), Daten und künstliche Intelligenz (KI) tätig sind, könnten ein überzeugendes Anlagepotenzial bieten, wobei die Auswahl dieser Unternehmen eindeutig nach ihrer thematischen Ausrichtung und nicht nach ihrer Branchenzugehörigkeit erfolgen sollte.

Wichtige rechtliche Informationen
Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen dienen lediglich zu Informationszwecken und stellen keine Anlageberatung dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und spiegeln die Sichtweise von GAM im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld wider. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Informationen wird keine Haftung übernommen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse oder aktuelle oder zukünftige Trends. Die genannten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu verstehen. Die aufgeführten Wertpapiere wurden aus dem von den Portfoliomanagern abgedeckten Wertpapieruniversum ausgewählt, um dem Leser ein besseres Verständnis der dargestellten Themen zu ermöglichen, und werden nicht notwendigerweise von irgendeinem Portfolio gehalten oder stellen Empfehlungen der Portfoliomanager dar. Es gibt keine Garantie dafür, dass die Prognosen eintreffen werden.

Mark Hawtin

Investment Director

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