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The Disruptive Strategist - Halbleiter

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Mark Hawtin, Disruptive Strategist bei GAM Investments, stellt fest, der Halbleitersektor sei vom Markt nicht vollständig verstanden und erklärt seine Sicht, weshalb er nicht länger als ein in sich homogenes Segment betrachtet werden kann. Daraus leitet er eine Reihe von themenbezogenen Anlagechancen in unterschiedlichen Branchen ab – nicht der Hersteller des Produkts sondern dessen Anwender ist von Bedeutung.

3. Juni 2021

Die globale Unterversorgung an Halbleitern verursachte bereits Probleme für Unternehmen aus den unterschiedlichsten Branchen, von Automobilherstellern bis zu Unternehmen der Unterhaltungselektronik. Angesichts der weltweiten «Lockdowns», welche die Versorgungsketten massgeblich stören, und der stetig steigenden Nachfrage scheint sich der Marktkonsens dahingehend zu verfestigen, dass der Nachfrageschub das Gewinnwachstum zusätzlich beschleunigen wird. Wir sind jedoch der festen Überzeugung, dass der Markt den gesamten Sektor nicht ausreichend versteht.  

Die meisten Analysten und Investoren haben im Zusammenhang mit Halbleiterunternehmen bislang ausschliesslich Wachstumsbranchen gesehen. Nach unserer Ansicht handelt es sich bei Halbleiterherstellern jedoch in erster Linie um zyklische Unternehmen. Mit Elektrofahrzeugen, Automobilen, 5G, Sensoren, dem Internet der Dinge etc. treten zwar neue säkulare Treiber auf, allerdings beschleunigt dies ausschliesslich das zyklische Wachstum der Branche. Bei einer Zyklusabschwächung erwarten wir einen Rückgang der Umsätze, was wiederum zu sinkenden Margen bei der durch Fixkosten belasteten Infrastruktur führt, welche ihrerseits einen Gewinnrückgang zur Folge haben wird. Wir erwarten, dass dieser Rückgang erheblich sein wird, wobei die Marktteilnehmer die gegenwärtig herrschenden extremen Bewertungen möglicherweise nicht als gerechtfertigt ansehen könnten. Der Nettoeffekt dieser negativen Entwicklung könnte bei einem wirtschaftlichen Abschwung in Kursverluste von mindestens 30-50% enden. Diese Zyklen und die daraus resultierenden Einbrüche zeigten sich mehrfach in den vergangenen 30 Jahren und es besteht nach unserer Einschätzung kein Grund, warum sich dieser Ablauf nicht wiederholen könnte.

Arete Research veröffentlichte jüngst einen Research-Bericht, in dem erneut auf die Problematik hingewiesen wird, den Sektor ganzheitlich zu betrachten. Wir ordnen den Halbleitersektor bewusst nicht als Sektor ein; dies ignoriert nach unserer Ansicht die vielfältigen Einsatzmöglichkeiten dieses vertikal organisierten Marktes im Endverbraucherbereich. Die Begründung für unseren weitgehenden Verzicht, diesen Sektor direkt durch Engagements abzubilden, liegt in der zu erwartenden hohen Bewertung von Unternehmen in Themenbereichen, welche nach unserer Meinung in anderen Segmenten vergleichsweise deutlich günstiger angeboten werden. Die Grundlage der Positionierung bildet unsere themenbezogenen Anlagephilosophie. Im globalen Aktienanlageuniversum bestehen je nach Bereich und Thema zahlreiche Treiber und sich bewegende Einzelkomponenten, deren Identifizierung wir als unsere Stärke erachten. Traditionell hätte man die Unternehmen des Halbleitersektors als eine einheitliche Gruppe betrachten können, was mittlerweile jedoch nicht länger zutreffend ist. Wir sind der Meinung, dass sich die Investmentmentalität vom vertikalen Ansatz verabschieden und stattdessen branchenübergreifende Einsatzmöglichkeiten in Betracht ziehen sollte - und zwar im Rahmen eines horizontalen Ansatzes, der bei sämtlichen unserer Investitionsaktivitäten bereits zur Anwendung kommt. Entscheidend dabei ist, wer das Produkt nutzt, nicht wer es herstellt.

Vor diesem Hintergrund bevorzugen wir im Bereich der Datenspeicherung Unternehmen wie Micron oder Seagate - beides Unternehmen aus dem Bereich der Datenspeicherung - und im Bereich der sogenannten vierten digitalen Welle, "Digital 4.0", bevorzugen wir Unternehmen, welche datenbasierte Infrastrukturen entwickeln, wie beispielsweise Sensata Technologies oder Marvell.

Wafer-Produzenten stellen für uns eine strukturelle Investition in die säkularen Bereiche dar. Diese zeichnen sich durch eine hohe Unabhängigkeit in Bezug auf die Endverwendung aus; das produzierte Halbleiterbauteil verfolgt keine definierte Endverwendungsart. Die Wafer-Produktionsbranche ist mittlerweile auf lediglich drei Kernunternehmen geschrumpft, wodurch eine gewisse Preisdisziplin entstanden ist, während die Nachfrage deutlich gestiegen ist. Bis zur Stabilisierung der Preise im Jahr 2019 waren die Wafer-Hersteller einem ständigen Preisdruck ausgesetzt und lehnten eine Kapazitätsausweitung ab, bis sich das Preisniveau stabilisierte. Dies führte zu einem Monopolisierungseffekt - diese Kernunternehmen können nahezu jeden Preis verlangen, wobei die Wafer-Produktionskosten weniger als 5% der Endverkaufspreise von Halbleitern ausmachen. Siltronic, ein Anbieter von Silizium-Wafern, gab kürzlich bereits bekannt, dass das Unternehmen keine weiteren Produktionsstätten bauen würde, solang die Preise nicht um 30% gestiegen sind; angesichts eines solchen Preisniveaus dürften die entsprechenden Bewertungen geradezu absurd erscheinen. Aus diesem Grund stellt sich die Frage, ob Anleger, welche ein Engagement in der Lieferkette anstreben, den richtigen Endmarkt gewählt haben.

Angesichts dieser Entwicklung fällt es uns schwer, die Preise der aktuell hoch bewerteten Halbleiteraktien zu akzeptieren. Stattdessen beabsichtigen wir auch in Zukunft nach Anlagemöglichkeiten in den Bereichen zu suchen, welche nach unserer Meinung tatsächlich Alpha-Potenzial besitzen.

Wichtige rechtliche Hinweise
Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen dienen ausschliesslich zu Informationszwecken und stellen keine Anlageberatung dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und spiegeln die Sichtweise von GAM im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld wider. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Informationen wird keine Haftung übernommen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse oder aktuelle oder zukünftige Trends. Die erwähnten Finanzinstrumente werden nur zur Veranschaulichung zur Verfügung gestellt und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu verstehen. Die aufgeführten Wertpapiere wurden aus dem von den Portfoliomanagern abgedeckten Wertpapieruniversum ausgewählt, um dem Leser ein besseres Verständnis der dargestellten Themen zu ermöglichen, und werden nicht notwendigerweise von irgendeinem Portfolio gehalten oder stellen Empfehlungen der Portfoliomanager dar. Es gibt keine Garantie, dass Prognosen realisiert werden.

Mark Hawtin

Investment Director

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