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Die grosse Reflationsdebatte

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Am 15. April fand bei GAM Investments eine Veranstaltung mit dem Titel «Die grosse Reflationsdebatte - Marktgeflüster oder Strukturwandel?» statt. Zwei unserer Anlageexperten, Adrian Owens und Michael Biggs, teilten ihre Erkenntnisse zur Inflation und zu deren möglichen Auswirkungen auf die Volkswirtschaften der Industrie- und Schwellenländer.

06. Mai 2021

Adrian Owens - Investment Director, Festverzinsliche Wertpapiere und Devisen aus Industrieländern

Die offiziellen Indikatoren für die Kerninflation zeigen zwar noch keine signifikante Inflationsentwicklung an, dennoch erwarten wir in den kommenden zwölf Monaten einen Inflationsanstieg. Mit Blick auf die nächsten zwei bis drei Jahre scheinen die inflationstreibenden Kräfte bereits weitgehend in Gang gesetzt zu sein. Die Covid-19-Pandemie führte zum einen zu einer beispiellosen Fülle an Konjunkturimpulsen. Dennoch handelt es sich um eine neue Konstellation, sowohl im Hinblick auf das Ausmass als auch auf die Vielfalt der seitens der Zentralbanken eingesetzten Instrumente und auf des gemeinsamen Vorgehens zahlreicher Länder. Weltweit entspricht das Volumen der quantitativen Lockerung seit dem Ausbruch der Covid-19-Pandemie dem Gesamtvolumen des vergangenen Jahrzehnts.

Eine atypische Rezession 

Zum anderen handelt es sich nicht um eine typische Rezession. Nach einem kurzen Einbruch im März 2020 stieg das Gesamteinkommen der Bevölkerung deutlich über das Niveau vor der Covid-19-Krise, was das Ausmass der staatlichen Unterstützungsleistungen widerspiegelt. Eine vergleichbare Divergenz dieses Ausmasses zwischen Einkommen und Produktion während einer Rezession war bislang nicht zu beobachten. Des Weiteren ist ein massiver Aufbau zusätzlicher Ersparnisse zu verzeichnen: EUR 500 Mrd. im Euroraum und USD 1,5 Billionen in den USA; ein Phänomen, das in den meisten Industrieländern festzustellen ist. Der Verlust von Arbeitsplätzen konzentriert sich im bisherigen Jahresverlauf primär auf die Covid-19-sensiblen Sektoren, wobei mit einer baldigen Erholung der Beschäftigungszahlen zu rechnen sein dürfte, sobald die Beschränkungen der Volkswirtschaften vollständig aufgehoben sind. In den USA sank die Arbeitslosenquote allein in den letzten elf Monaten rapide von 14,8 % im April 2020 auf lediglich 6 % Anfang April 2021.

Unterbrochene globale Lieferketten

Der Handel ist insbesondere auf der Angebotsseite mit einer Reihe von Herausforderungen konfrontiert. Seit 1983 stieg das Welthandelsvolumen jährlich um ca. 5,5 %, was nahezu der doppelten Wachstumsrate der Weltwirtschaft entspricht. Die Covid-19-Krise hat diesen Trend entscheidend gebrochen. Auf dem Höhepunkt der Krise brach das Welthandelsvolumen um ca. 15 % ein, wodurch die globalen Lieferketten unter anderem aufgrund des vorrangigen Inlandsbedarfs der Länder gegenüber der internationalen Versorgung zusammenbrachen. In den letzten Jahren stiegen die globalen Handelsbarrieren tendenziell, wobei die Covid-19-Krise einen weiteren Anstoss zur Produktion im Heimatland gab; dass die Globalisierung in Zukunft eine unverändert starke inflationsdämpfende Kraft ausüben wird, scheint unwahrscheinlich. Möglicherweise könnte sich der Trend sogar umkehren. Der Kostendruck sollte ebenfalls nicht unterschätzt werden, beispielsweise die Erhöhung der Körperschaftssteuer und der wachsende Druck, den Technologiesektor effektiver zu besteuern. In den USA hat sich die Biden-Regierung eine Verdopplung des Mindestlohns zum Ziel gesetzt. Umwelt-, Sozial- und Governance-Richtlinien (ESG) werden für sämtliche Sektoren voraussichtlich ebenfalls mit Kosten verbunden sein. So wurde erst kürzlich vom Obersten Gerichtshof Kanadas die Rechtmässigkeit der Erhebung einer Kohlenstoffsteuer bestätigt.

Letztlich erachten wir die Zentralbankfunktionen in diesem Zusammenhang als träge und selbstgefällig. Die Federal Reserve (Fed) hat ausdrücklich ihre Absicht zur Erreichung einer Inflation oberhalb des Zielwerts bekundet und setzt die Zinsstraffung erst bei einer Inflation ab einem Wert von über 2 % ein. Obwohl viele Prognostiker davon ausgehen, dass sich die Produktionslücke in den nächsten zwölf Monaten schliessen wird, stellt die US-Notenbank ihre erste Zinserhöhung nicht vor dem Jahr 2023 in Aussicht. Der US-Notenbankchef Powell betonte, es wäre zwar einfacher, die Inflation zu senken, jedoch durchaus problematischer, wenn diese zu niedrig ist. Das mag in der jüngsten Vergangenheit der Fall gewesen sein, wobei ich allerdings bezweifle, dass Paul Volcker in den 1970er Jahren diese Meinung vertreten hätte.

Die inflationsdämpfenden Kräfte der vergangenen zwei Jahrzehnte werden vermutlich nicht verschwinden, auch wenn Powell dies grundsätzlich beteuert, dennoch sind sie rückläufig und verzeichnen ihren Schwerpunkt in demografischen Entwicklungen, insbesondere bei Betrachtung der Inflationsentwicklung über einen Zeitraum von fünf bis zehn Jahren. In den letzten Jahrzehnten ist die erwerbsfähige Bevölkerung von 700 Millionen im Jahr 1980 auf einen Höchststand von über zwei Milliarden im Jahr 2010 gewachsen. Allerdings hat sich diese Tendenz mittlerweile umgekehrt. Im Zuge des Ausscheidens der Babyboomer aus dem Erwerbsleben werden zukünftig zunehmend weniger produktive Arbeitskräfte und mehr unproduktive Rentner erwartet, was einen Anstieg der Gleichgewichtszinsen bei einem bestimmten Inflationsniveau zur Folge haben dürfte.

Defizite und Schulden 

Die Defizite und Verschuldungsprofile einzelner Länder erweisen sich zunehmend als problematisch; dies war bereits in der jüngsten Vergangenheit der Fall und dürfte auch in den nächsten Jahren zutreffen. Ein Grossteil dieses Problems ist auf demografische Entwicklungen zurückzuführen. Angesichts der hohen Verschuldung der Länder und des Rückgangs zahlreicher inflationsdämpfender Treiber stellt sich die Frage, wie Länder ihre Verschuldung reduzieren können. Unseres Erachtens bieten sich dafür lediglich drei Wege an: 1) Zahlungsausfall, was zweifellos keine ideale Lösung ist; 2) Wachstum, was angesichts eines schrumpfenden Arbeitskräfteangebots immer schwieriger wird; 3) Erheben von Steuern und/oder Erhöhung der Inflationsrate - wobei sich im Prinzip beide Varianten entsprechen, bis auf den Unterschied dass die eine sichtbar und die andere unsichtbar ist, weshalb die politischen Entscheidungsträger nach unserer Meinung eher zur letzteren tendieren werden. Abschliessend bleibt festzuhalten, dass Inflation in den nächsten Jahren eine entscheidende Rolle spielen wird. Eine Vielzahl inflationsdämpfender Einflüsse bleibt dabei zwar weiterhin vorhanden, dennoch erscheint uns die Entwicklungsrichtung eindeutig zu sein.

Michael Biggs - Makro-Stratege und Investment Manager, Emerging Market Debt und FX

Wir betrachten die Inflationsentwicklung in drei Phasen. In der ersten Phase, deren Verlauf in den nächsten Monaten zu erwarten ist, dürfte die Inflation aufgrund höherer Rohstoffpreise, ungünstiger Basiseffekte und spezifischer Preissteigerungen bei den am stärksten von der Pandemie betroffenen Dienstleistungen stark ansteigen. Wenngleich diese Einschätzung weitgehend dem Konsens entspricht, so könnte sie den Markt dennoch überraschen - die globalen Öl- und Lebensmittelpreise sind seit Jahresbeginn um mehr als 25 % gestiegen.

Dennoch erwarten wir keinen nachhaltigen Anstieg der Inflation. Die zweite Phase der Prognose könnte im 3. Quartal beginnen, sobald sich die oben beschriebenen wirtschaftlichen Turbulenzen durch das System gearbeitet haben. Wie stark die Inflation in der zweiten Phase steigen wird, ist von der Höhe der Kapazitätsreserven in der Weltwirtschaft abhängig. Nach unserer Ansicht deuten die hohen Arbeitslosenquoten, die niedrige Kapazitätsauslastung und das im Vergleich zu Ende 2019 weiterhin deutlich niedrigere Ausgabenniveau unverändert auf erhebliche Kapazitätsreserven hin. Trifft diese Einschätzung zu, wird die Erholung der Nachfrage das Wachstum ankurbeln, sich jedoch auf die Preise eher mässig auswirken, sodass sich die Inflation in der zweiten Jahreshälfte 2021 und Anfang 2022 um das Zielniveau stabilisieren wird.

Die dritte Phase im Rahmen der Inflationsprognosen ist erreicht, wenn die Erholung der Nachfrage die verbleibenden Kapazitätsreserven aufbraucht und die Weltwirtschaft zur Normalisierung zurückkehrt. Die Inflationsentwicklung hängt dann insbesondere von politischen Entscheidungen ab. Die Anhänger der Theorie einer anhaltend höheren Inflation scheinen davon auszugehen, dass die politischen Entscheidungsträger einen Anstieg der Inflation auf Werte deutlich über dem derzeitigen Zielniveau zulassen werden, wobei die Gründe hierfür unklar sind. Die 1970er Jahre zeigten bereits, dass eine höhere Inflation Ländern keinen Beitrag zum Abbau ihrer Schuldenstände leistet. Die Vorteile eines höheren nominalen BIP-Wachstums auf die Schuldenquote werden durch die Wirkung höherer Zinsen relativ rasch kompensiert. Und sobald die politischen Entscheidungsträger letztendlich gezwungen sind, die Inflation durch eine Erhöhung der Zinsen zu bekämpfen, sinkt das BIP-Wachstum und die Schuldenquoten steigen an.

Gleichzeitig zeigten die 1970er Jahre eindrücklich, dass eine höhere Inflation für nahezu alle Anlageklassen, einschliesslich Aktien, von Nachteil ist. Steigt die Inflation, nimmt die Laufzeitprämie für Anleihen zu, die Realzinsen steigen und die Aktienbewertungen verschlechtern sich. Die realen Gesamtrenditen des S&P 500 Index betrugen in dem beschriebenen Jahrzehnt durchschnittlich 0,6% pro Jahr. Es erscheint daher unklar, weshalb uns die Politiker in ein derartiges wirtschaftliches Umfeld zurückführen sollten.

Wichtige rechtliche Informationen
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Adrian Owens

Investment Director

Michael Biggs

Investment Manager

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