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Die wilden Zwanziger: Wert und Volatilität

30 Januar 2020

Im zweiten Beitrag ihrer Reihe, die Anlegern als Orientierungshilfe für europäische Aktienmärkte im Jahr 2020 und darüber hinaus dient, analysieren Niall Gallagher und Christopher Sellers von GAM Investments die Bedeutung der Volatilitätsthematik in einem Markt, der zunehmend vom faktorbasierten Investieren dominiert wird. Darüber hinaus hinterfragen sie, wie stabil das im vergangenen Jahrzehnt vorherrschende Paradigma der niedrigen Volatilität ist.

Wert, Volatilität und faktorbasiertes Investieren

«Fehlende Volatilität darf man nicht mit Stabilität verwechseln. Niemals.» - Nassim Nicholas Taleb

Wie ergeht es dem Substanzwert, wenn die Volatilität unterdrückt wird? 

Seit einem Jahrzehnt erfreut sich faktorbasiertes Investieren (und damit das Risikomanagement für Faktorrisiken) einer wachsenden Beliebtheit. Faktorveränderungen haben heute einen starken Einfluss auf Marktbewegungen und Strömungen unter der Oberfläche. «Growth-» und «Value-Stile» sind nur zwei Beispiele der vielfältigen gängigen Faktoren, die aus der Investmentperspektive relevant sind. 

In unserem vorherigen Artikel zu europäischen Aktien haben wir uns mit der Bewertungslücke zwischen Wachstumsaktien und Substanzwerten befasst. Nun untersuchen wir, ob die Faktoren «Wachstum» und «Substanzwert» die einzigen sind, die eine solche Lücke aufweisen. Wird das Gesamtbild auch noch von anderen Faktoren wie dem «Momentum», der «Kapitalisierung» und der «Volatilität» (dem Kurs-Gewinn-Verhältnis) oder Multi-Faktoren wie der «Qualität» beeinflusst? 

Genau genommen möchten wir herausfinden, ob Bewertungsanomalien innerhalb und zwischen anderen Faktoren von der Debatte Growth versus Value verdeckt werden, während gerade diese anderen Faktoren hinsichtlich ihrer Bewertung zunehmend aus dem Gleichgewicht geraten.  

Die Zahl der für die Beschreibung von Aktienerträgen verwendeten Faktoren ist potenziell unendlich. Die gebräuchlichsten werden in «Industrie-», «Länder-» und «Stilfaktoren» unterteilt. Die wichtigsten Stilfaktoren sind das «Momentum», die «Kapitalisierung», die «Volatilität», das «Wachstum» und der «Substanzwert». Viele dieser Stilfaktoren werden nochmals in Unterfaktoren gegliedert oder mit anderen Faktoren kombiniert. Der Multi-Faktor «Qualität» berücksichtigt beispielsweise das Wachstum, die geringe Preisvolatilität und die hohe Eigenkapitalrendite.

In Abbildung 1 ist die Bewertung verschiedener Faktorkörbe für europäische Aktien im historischen Vergleich dargestellt. Abbildung 2 zeigt, wie sich diese Faktoren in den letzten zehn Jahren entwickelt haben. Das Ergebnis ist erstaunlich. Faktoren wie die Qualität und die geringe Preisvolatilität sind im historischen Vergleich teuer bewertet, während der Substanzwertfaktor vergleichsweise günstig bewertet ist.  

Abbildung 1: Bewertung einzelner Faktoren im historischen Vergleich 

 
Quelle: Morgan Stanley. 31.01.1992 bis 31.10.2019. Nur zur Veranschaulichung.

Dies spiegelt auch die Performance dieser Faktoren wider: Die Qualität hat sich fast doppelt so gut entwickelt wie der Markt. Das Wachstum und die geringe Preisvolatilität haben einzeln betrachtet weitaus besser abgeschnitten als der Substanzwert und der Gesamtmarkt.   

Aus Abbildung 3 geht hervor, wie die verschiedenen Faktoren mit dem Faktor «Momentum» korrelieren. Derzeit besteht eine enge Korrelation zwischen dem Momentum, der Qualität und der geringen Preisvolatilität. Daraus könnte man schliessen, dass die Qualität bzw. die geringe Preisvolatilität mit dem Momentum gleichzusetzen sind. Zudem korreliert das Momentum mit dem Wachstumsfaktor, wenngleich weniger stark. Mit dem Faktor «Substanzwert» ist die Korrelation deutlich negativ. Häufig deutet eine hohe positive Korrelation mit dem Faktor «Momentum» darauf hin, dass ein Thema «überlaufen» ist. Dies führt wiederum oft zu überteuerten Bewertungen. Das Gegenteil gilt für negative Korrelationen mit dem Momentumfaktor. Dies lässt vermuten, dass ein grosser Teil des aktiven Kapitals in Marktbereiche mit geringer Volatilität und gutem Wachstum fliesst, während Substanzwerte und hoch volatile Instrumente unterkauft sind. Dies wird durch die Faktor-Performance untermauert: Die (hohe) Volatilität blieb im vergangenen Jahrzehnt stets hinter dem Markt zurück. 

Abbildung 2: Performance der stilbasierten MSCI-Indizes 

 
Quelle: Bloomberg. 29.01.2010 bis 31.12.2019. Nur zur Veranschaulichung.

Abbildung 3: Faktorkorrelationen

 
Quelle: Morgan Stanley. 04.09.2011 bis 13.11.2019. Nur zur Veranschaulichung.

Sind Aktien mit geringer Volatilität Wachstumstitel und Aktien mit hoher Volatilität Substanzwerte?

Eine geringe Preisvolatilität wird oft als Merkmal von Wachstumsaktien gesehen. Dabei werden Wachstumsaktien mit niedriger Volatilität bisweilen als defensive Wachstumstitel bezeichnet. Wenn also der Faktor niedrige Volatilität als teuer gilt, ergibt sich daraus, dass Wachstumsaktien eine teure Bewertung aufweisen. Value-Indizes und Value-Faktorkörbe enthalten generell mehr zyklische Aktien als ihre Wachstumspendants. Die Kehrseite der umfassenden Neubewertung von Aktien mit geringer Volatilität ist die Tieferbewertung von Titeln mit höherer Volatilität bzw. von zyklischeren Titeln. 

Jedoch sind das Wachstum und die Preisvolatilität ebenso wenig vollkommen deckungsgleich wie der Substanzwert und die Zyklizität bzw. die hohe Volatilität. Die einzelnen Aktien können zahlreiche abweichende Faktormerkmale aufweisen. Beispielsweise sind mehrere traditionelle Substanzwerte im Versicherungs-, Versorgungs- und Telekommunikationssektor möglicherweise deshalb in Indizes für Aktien mit geringer Volatilität vertreten, weil sie als wirtschaftlich defensiv gelten. Abbildung 4 nennt die 15 führenden Aktien des iShares MSCI Europe Minimum Volatility ETF. Dabei wird deutlich, dass einige der Top-Aktien des Index aus Marktsektoren stammen, die traditionell eigentlich den «Substanzwerten» zugeordnet werden würden. 

Abbildung 4: Die 15 führenden Aktien im iShares MSCI Europe Minimum Volatility ETF

 
Quelle: Bloomberg. Stand: 30.11.2019. Nur zur Veranschaulichung. Die Bezugnahme auf ein Wertpapier stellt keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf dieses Wertpapiers dar.

Die Bewertungen einiger dieser traditionellen Substanzwerte mit geringer Volatilität sind im historischen Vergleich oder relativ zum Markt nicht besonders günstig. Des Weiteren stellen wir bei der Betrachtung einer Auswahl zyklischer Wachstumsaktien fest, dass diese trotz ihres Wachstumsstatus im historischen Vergleich nicht teuer sind.  

Daraus ergeben sich folgende wichtige Fragen: 

Sind die Bewertungen entlang der Value/Growth-Achse mitunter verschoben, wenn Wachstumsaktien teuer und Substanzwerte günstig sind? Oder tritt die Schieflage an der Volatilitätsachse auf, wenn Aktien mit geringer Preisvolatilität teuer und Aktien mit hoher Preisvolatilität günstig sind? 

Deutet die Tatsache, dass Titel mit geringer Volatilität oft defensiv und Titel mit hoher Volatilität eher zyklisch sind, darauf hin, dass sich die Verschiebungen auf die Nervosität bezüglich der derzeitigen weltwirtschaftlichen Lage zurückführen lassen? 

Nach unserer Einschätzung, die meistens auf einer Bottom-up-Analyse beruht, ist die Volatilität als Faktor bzw. besser die Volatilität in Kombination mit dem Substanzwert und dem Wachstum die schlüssigere Erklärung für die immer extremeren Bewertungsunterschiede am europäischen Aktienmarkt, als die Faktoren Substanzwert und Wachstum für sich allein genommen. Dies gründet auf unserer Überzeugung, dass die niedrigen bzw. negativen Zinsen und die umfassenden Wertpapierkäufe der Zentralbanken (in Form von quantitativen Lockerungsprogrammen) sowie die anhaltende – und naturgemäss damit verbundene – Nervosität hinsichtlich der weltwirtschaftlichen Lage über den gesamten aktuellen Zyklus («Wall of Worry») die Volatilität in mehreren Märkten unterdrückt und zu einer Neubewertung von Wertpapieren mit geringer Volatilität geführt haben. 

Es wird allgemein behauptet, dass defensive Wachstumsaktien mit langer Laufzeit neu bewertet wurden, als die extrem niedrigen Anleihenrenditen den diskontierten Wert der Cashflows angehoben haben. Davon sind wir jedoch nicht überzeugt. Hätte der Aktienmarkt tatsächlich die aktuellen Niveaus der «risikolosen» Zinsen im Rahmen eines mustergültigen Capital Asset Pricing Model (CAPM) eingepreist, würden alle Aktien (und nicht nur einige davon) eine wesentlich höhere Bewertung aufweisen, als dies zurzeit der Fall ist.  

Stattdessen wurden Aktien mit geringer Volatilität am stärksten neu bewertet. Dies führen wir auf die unterdrückte Volatilität während der quantitativen Lockerung zurück.     

In unserem nächsten Beitrag «Von Werten und Bewertungsfallen» ergründen wir, wie sich der gesamtwirtschaftliche Hintergrund und langfristige Schlüsselthemen auf eine Reihe von traditionellen Value- und Growth-Sektoren auswirken. Insbesondere analysieren wir dabei, ob technologische Umwälzungen und CO2-Reduzierungen so manchen günstig erscheinenden Substanzwert als «Bewertungsfalle» enttarnen.

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