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Die «Wilden Zwanziger»: von Substanzwerten und «Bewertungsfallen»

6. Februar 2020

In ihrem dritten Artikel zu den Themen, die die Grundlage für ihre Anlagestrategie im Jahr 2020 und darüber hinaus bilden, nehmen Niall Gallagher und Christopher Sellers von GAM Investments die Fundamentaldaten von drei «Value»-Sektoren unter die Lupe, deren Wertentwicklung im vergangenen Jahrzehnt unterproportional verliefen und prüfen, ob Gründe dafür bestehen, optimistischer in die Zukunft zu blicken. Darüber hinaus untersuchen sie die Nachhaltigkeit und die anhaltende Attraktivität der strukturellen Wachstumstrends einiger der performancestärksten Aktien des vergangenen Jahrzehnts.

In unserem vorangegangenen Artikel «Warum es (wieder einmal) um Value und Growth geht» behandelten wir die signifikante Bewertungslücke, die sich offenbar zwischen Wachstums- und Substanzwerten – «Growth» und «Value» – entwickelt hat. Und in unserem Folgeartikel «Value, Volatilität und die Bedeutung des faktorbasierten Investierens» argumentierten wir, dass die Vorliebe des Marktes für niedrige Volatilität zumindest einen Teil der Erklärung dafür liefert. 

In diesem Artikel befassen wir uns mit einigen der fundamentalen Gründe für die niedrige Bewertung von drei bedeutenden europäischen Value-Sektoren – Banken, Energie und Automobile – und untersuchen, wie gross der Spielraum für eine Neueinschätzung dieser Bereiche sein könnte. Darüber hinaus prüfen wir, ob die dramatische Höherbewertung einiger Wachstumswerte durch die Nachhaltigkeit der ihnen zugrunde liegenden fundamentalen Trends gerechtfertigt wird. 

Können Substanzwerte den Folgen der neuen Technologien und der Abkehr von fossilen Brennstoffen standhalten? 

Zahlreiche Substanzwerte sind in Bereichen der Wirtschaft angesiedelt, die durch den technologischen Fortschritt und die Notwendigkeit zur Bekämpfung des Klimawandels hart auf die Probe gestellt werden. Der technologische Wandel ist nichts Neues. Seit dem Beginn der industriellen Revolution hebelten neue Technologien und neue Vorgehensweisen bestehende Geschäftsmodelle aus und lösten kreative Störungen in Volkswirtschaften und Gesellschaften. Die dringende Notwendigkeit zur Bekämpfung des Klimawandels stellt jedoch eine neue Herausforderung dar und wird tief greifende Auswirkungen darauf haben, wie wir unser Leben gestalten und wie Unternehmen in unseren Wirtschaftssystemen arbeiten. Dies wird auch einen signifikanten Einfluss auf die Bewertungen von Aktien haben. 

Aus der Anlageperspektive stellt sich folgende Frage: Weisen bestimmte Aktien und Sektoren niedrigere – oder sogar negative – langfristige Wachstumsraten auf als der Gesamtmarkt? Und ist es das, was uns der Markt durch die Bewertungen bestimmter Aktien im Vergleich zu anderen Aktien sagen will?  

Banken

Als grösster Value-Sektor werden Banken häufig als Aushängeschild für Substanzwerte angesehen. Abbildung 1 zeigt, dass der Sektor im Vergleich zur Vergangenheit auf absoluter Basis sicherlich günstig bewertet erscheint. Betrachten wir das Kurs-Gewinn-Verhältnis im Vergleich zum MSCI Europe Index, erscheint der Sektor sogar «rekordverdächtig günstig» bewertet.  

Es lassen sich jedoch gute Gründe für eine vorsichtigere Einschätzung der längerfristigen Aussichten von Banken finden. Dazu zählen unter anderem das Wachstum des «Fintech»-Bereichs und die Gefahr für die traditionellen Ertragsströme von Banken durch die Neueinsteiger am Markt. Zahlreiche Banken nutzen veraltete IT-Systeme, die notwendige schnelle Anpassungen an strukturelle Veränderungen und Massnahmen gegen Angriffe durch Neueinsteiger erschweren. Angesichts dieser Entwicklungen wird schnell vergessen, dass viele Banken ihr eigenes Geschick in der Hand haben. Kunden verlegen ihre Girokonten nur selten zu anderen Banken und die meisten Banken nehmen die Herausforderung des digitalen Wandels ernst. Deshalb fällt es uns schwer, den gesamten Sektor abzuschreiben.   

Abbildung 1: Geschätzte Kurs-Gewinn-Verhältnisse im Bankensektor

 
Quelle: FactSet. 09.01.1990 bis 09.12.2019. Nur zur Veranschaulichung.

Kurz- und mittelfristig besteht die grösste Schwierigkeit für beinahe alle Banken darin, dass sie in einem Umfeld negativer Zinsen und sehr niedriger Anleihenerträge bestehen müssen. Die Renditen zahlreicher Staatsanleihen sind bis zu einer Laufzeit von sieben Jahren negativ. Das ist in der Regel die Dauer, über die zahlreiche Banken investiert sind. Der Mangel an Möglichkeiten zur Ertragserzielung aus unvergüteten Sichteinlagen, die traditionell eine solide Ertragsquelle für Banken darstellten und Herausforderungen bei der Wiederanlage fällig werdender Anleihenportfolios üben starken Druck auf die Nettozinsmargen aus – mit negativen Auswirkungen auf die Gewinne.  

Nach unserer Einschätzung ist der Sektor «bedingt günstig». Das heisst, dass der Sektor unter der Bedingung günstig ist, dass die Zinssätze und Renditen in der Zukunft wieder steigen werden. Dies hängt jedoch von der Geldpolitik ab, die nach unserer Einschätzung mit Leitzinsentscheidungen, Wertpapierkaufprogrammen (QE) und ähnlichen Massnahmen zu den hohen Bewertungen vieler Aktien mit geringer Kursvolatilität und den niedrigen Bewertungen zahlreicher volatiler bzw. zyklischer Aktien beigetragen hat. Es fällt schwer, fundamentale Argumente für den Sektor als Ganzes zu finden, falls erwartet wird, dass die Zinssätze und Renditen steigen werden. Einige Banken sind jedoch durchaus interessant, insbesondere solche mit einem starken Wachstum zinsunabhängiger Ertragsquellen und aus Ländern mit einer konsolidierten Branchenstruktur.   

Energie

Der Energiesektor stellt eine weitere bedeutende Komponente des Value-Index dar, der im Vergleich zur Vergangenheit ebenfalls als günstig bewertet erscheint und ertragsorientierten Anlegern sehr grosszügige Dividendenerträge bietet.  

Abbildung 2: Kurs-Gewinn-Verhältnisse im Energiesektor

 
Quelle: FactSet. 09.01.1990 bis 09.12.2019. Nur zur Veranschaulichung.

Der Energiesektor weist jedoch ernst zu nehmende Umweltrisiken auf. Das offensichtliche – langfristige – Risiko besteht darin, dass Ölkonzerne aufgrund der Notwendigkeit zur Abkehr von fossilen Brennstoffen auf «gestrandeten Vermögenswerten» sitzen bleiben, die nur noch geringen Wert aufweisen. Ein wesentlich näher liegenderes Risiko ist die wachsende Bedeutung, die ESG-Kriterien und nachhaltiges Investieren für viele Anleger besitzen und der Einfluss, den diese Aspekte auf die Aktienauswahl haben werden. Für börsennotierte Energieunternehmen besteht das Risiko darin, dass zunehmend mehr Anleger deren Aktien – ungeachtet der Bewertung – schlichtweg nicht kaufen und das verringerte Angebot an Investitionskapital zu höheren Eigenkapitalkosten führt. Es erscheint durchaus plausibel anzunehmen, dass Energieaktien dauerhaft als «billig» eingestuft werden – eine klassische Bewertungsfalle. Daher stellt sich die Frage, ob die scheinbar günstigen Bewertungen im Energiesektor mehr eine Folge der ESG-Aspekte und des nachhaltigen Investierens darstellen, oder der Zugehörigkeit zu einem Value-Faktor zuzuschreiben sind.  

Automobile

Der Automobilsektor ist im historischen Vergleich aktuell sehr günstig bewertet. Dies könnte ein Zeichen für zyklische Probleme sein. Nach unserer Einschätzung lässt sich dies jedoch auch auf strukturelle Umweltfaktoren zurückführen. Ein grosser Teil der globalen Herausforderung der Abkehr von fossilen Brennstoffen wird auf den Automobilsektor entfallen, der gezwungen sein wird, die CO2-Emissionen von Fahrzeugen zu reduzieren und letztlich eine Möglichkeit finden muss, Verbrennungsmotoren durch Antriebe zu ersetzen, die kein Kohlendioxid ausstossen. Die Kosten dieses Wandels sind enorm und die Anleger fragen sich berechtigterweise, ob diese Kosten letztendlich – oder zumindest für geraume Zeit – die Rentabilität des Automobilsektors erheblich reduzieren werden. Angesichts der zunehmenden Beliebtheit von Fahrdiensten (wie Uber und dergleichen) in Grossstädten stellt sich zudem die Frage nach dem langfristigen Trend in Bezug auf den privaten Autobesitz.   

Abbildung 3: Kurs-Gewinn-Verhältnisse im Automobilsektor

 
Quelle: FactSet. 09.01.1990 bis 09.12.2019. Nur zur Veranschaulichung.

Nach unserer Einschätzung gibt es durchaus Gründe für eine selektive optimistische Einschätzung. Wir rechnen nicht mit einem Rückgang der Nachfrage nach Mobilität. Das Wachstum der globalen Autoflotte wird vom Wachstum der Mittelschicht in den Schwellenländern angetrieben und viele Automobilhersteller verfügen über ausgereifte Strategien zur Elektrifizierung. Zudem sind wir nicht davon überzeugt, dass gering oder vollständig unrentable Fahrdienste ausserhalb von dicht bevölkerten Grossstädten echte Zukunftsaussichten haben. Dennoch lassen sich die niedrigen Bewertungen zum Teil durch den Grad der strukturellen Unsicherheit erklären, die den Sektor überschattet. Auch hier fällt es schwer, diese Bewertungen ausschliesslich der Zugehörigkeit zu einem Value-Faktor zuzuschreiben. Die erhöhte Zyklizität der Automobilbranche bedeutet jedoch, dass es sich zwangsläufig um einen volatileren Sektor handelt. Somit ging die übermässige Höherbewertung von Bereichen mit geringerer Volatilität vermutlich mit einer niedrigeren Bewertung volatilerer Sektoren einher.  

Wachstum und neue strukturelle Trends

Die Kehrseite der Frage, ob Substanzwerte tatsächlich Bewertungsfallen darstellen, besteht in der Frage, ob sich die Höherbewertung vieler Wachstumsaktien auf überproportionale strukturelle Wachstumsraten und höhere Erträge zurückführen lässt. Themen wie das Wachstum der asiatischen Mittelschicht und viele der technologischen Innovationen, die ein typisches Merkmal der «digitalen Wirtschaft» darstellen, u. a. der E-Commerce, das Internet der Dinge/«Industrie 4.0» und Cloud Computing, sowie medizinische Fortschritte könnten als Rechtfertigung einiger Höherbewertungen von Sektoren und Faktoren angesehen werden, die in den vergangenen Jahren zu beobachten waren. Nach unserer Einschätzung kann ein solches Denken jedoch gefährlich sein. In zahlreichen Aktienmarktzyklen gab es «Wunderaktien», die von technologischen Innovationen angetrieben wurden und dank des Überschwangs der Marktteilnehmer auf überhöhte Bewertungen kletterten, bis sie schliesslich abstürzten und auf den Boden der Tatsachen zurückkehrten. Jedes Beispiel dafür wäre zwar aktienspezifisch – und einzelne Aktien könnten durchaus die grosse Ausnahme darstellen. Nach unserer Einschätzung ist jedoch Skepsis angebracht, wenn die Extrapolierung hoher künftiger Wachstumsraten und hoher Erträge unendlich fortgesetzt wird. Vorsicht ist nach unserer Einschätzung insbesondere in den Marktbereichen angebracht, die sich seit dem Jahr 2015 besonders gut entwickelten. Dazu zählen unter anderem die Sektoren Software und Dienstleistungen, die Medizintechnik sowie viele Basiskonsumgüter- und Pharmaunternehmen, deren Bewertungen ohne entsprechende Steigerung des Umsatzwachstums stiegen.  

Ein struktureller Trend, in den wir ein gewisses Vertrauen haben und der sich nach unserer Einschätzung fortsetzen dürfte, ist das Wachstum der Mittelschicht in den Schwellenländern (vornehmlich in Asien) – insbesondere deshalb, weil demografische Entwicklungen eine wesentlich bessere Prognosesicherheit als zahlreiche andere Trends bieten. Im nächsten Jahrzehnt wird eine historisch grosse Anzahl von Menschen in Asien einen mittleren Einkommensstatus erreichen – ein Einkommen von rund USD 1 000 nach Steuern pro Monat – und damit in die globale Mittelschicht aufsteigen. Einigen Schätzungen zufolge werden in den nächsten zehn Jahren 800 Millionen Menschen in Asien in die globale Mittelschicht aufsteigen. Das wird bedeutende Auswirkungen auf ihre Kaufkraft und für Unternehmen haben, die sich in einer guten Position befinden, um diese Konsumenten anzusprechen. Dieses Wachstum wird sicherlich nicht linear verlaufen und durch Zyklen beeinflusst werden. Wir können uns jedoch nicht dem Gedanken verschliessen, dass die strukturelle Trendwachstumsrate für Luxus- und Premium-Konsumgüterunternehmen in den vergangenen Jahren steiler wurde. Für dieses Phänomen sprechen die ausgewiesenen Ergebnisse bestimmter zyklischer Konsumgüter- und Basiskonsumgüterunternehmen. 

Zusammenfassend erkennen wir an den Value-Sektoren des Marktes interessante Anomalien. Dennoch ist eine sorgfältige Auswahl erforderlich, da wir der Ansicht sind, dass sich diese Anomalien nicht nur auf Value-Merkmale zurückführen lassen, sondern höchstwahrscheinlich auch das Ergebnis der Volatilität spezifischer Aktien sind (siehe hierzu auch unseren vorangegangenen Artikel «Value, Volatilität und die Bedeutung des faktorbasierten Investierens»). Andererseits sollten nicht alle Aktien in den Wachstumssektoren des Marktes, die in den letzten Jahren eine Höherbewertung erlebten, auf der Basis von beobachtbaren Trends als überbewertet angesehen werden. Wir sind allerdings der Ansicht, dass viele dieser Aktien ausschliesslich aufgrund ihrer defensiven Eigenschaften oder ihrer geringen Volatilität höherbewertet wurden, da wir kein Anzeichen einer Beschleunigung des zugrunde liegenden Geschäfts erkennen.

Die Auslöser für eine Veränderung der aktuellen Bewertungsanomalien lassen sich schwer erkennen. Vermutlich geht der Impuls aus einer Kombination von veränderter Geldpolitik und/oder einer Veränderung beim Mix aus Geld- und Finanzpolitik aus. 

In einigen Fällen liefen sich Bewertungsanomalien einfach tot und korrigierten sich von selbst. Daher müssen die Anleger wachsam bleiben, um diese Veränderungen rechtzeitig zu erkennen und festzustellen, wo sich nach ihrer Einschätzung die besten Chancen bieten.  

Wichtige rechtliche Hinweise
Die Angaben in diesem Dokument dienen lediglich zum Zwecke der Information und stellen keine Anlageberatung dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und geben die Ansicht von GAM unter den derzeitigen Konjunkturbedingungen wieder. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Angaben wird keine Haftung übernommen. Die vergangene Performance ist kein Indikator für die laufende oder künftige Wertentwicklung.