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Nachrangige Anleihen als Lösung bei steigenden Zinsen

Angesichts rekordverdächtig niedriger Zinsen sehen sich traditionelle Anleiheinvestoren mit einem asymmetrischen Risiko-Ertrags-Szenario konfrontiert: Sie können nur geringe laufende Erträge erzielen, während sie gleichzeitig der Gefahr sinkender Kurse aufgrund steigender Zinsen ausgesetzt sind. Romain Miginiac von Atlanticomnium ist der Meinung, dass nachrangige Anleihen Anlegern eine attraktive Alternative bieten, hohe Erträge bei geringer Sensibilität gegenüber steigenden Zinsen zu erzielen.

13 April 2021

Das Rätsel der niedrigen Zinsen

Die globalen Zinssätze befinden sich auf einem historischen Rekordtief und verharren weiterhin dort, was Investoren in festverzinsliche Wertpapiere vor eine schwer lösbare Herausforderung stellt. Auf den ersten Blick und bei einer durchschnittlichen Rendite von 0,3% für den EUR-Investment-Grade (IG)-Unternehmensanleihenmarkt (Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporate Index per 30. März 2021) bieten die Märkte für festverzinsliche Anleihen nur wenige Auswege. Die niedrigen Anleiheerträge und die hohe Anfälligkeit bei steigenden Zinsen führten zu einer asymmetrischen Risiko-Ertrags-Situation mit abwärts gerichteter Entwicklung der Renditen. Der Abwärtstrend könnte bitter werden. Ein extremes Beispiel ist die Jahrhundertanleihe der österreichischen Regierung – eine Anleihe mit einem fixen Kupon von 0,85%, die im vergangenen Jahr emittiert wurde und in 100 Jahren (2120) fällig wird - deren Kurs seit Jahresanfang bei einem nur bescheidenen Zinsanstieg von 40 Basispunkten von 140 auf 100 gefallen ist. Der Preisrückgang entspricht dem Zinseinkommen aus dieser Anleihe von mehr als 40 Jahren.

Glücklicherweise gibt es Bereiche des Anleihenmarktes, welche attraktivere Renditen bei geringerer Sensibilität gegenüber Zinsen bieten. Wir sind davon überzeugt, dass nachrangige Anleihen eine attraktive Alternative für Anleger darstellen, da sie hohe Erträge erzielen und moderat bei Zinsänderungen reagieren. 

Hohe Erträge können Anlegern nachrangiger Schuldtitel einen Vorsprung verschaffen

Zum einen zeichnen sich nachrangige Anleihen durch hohe laufende Erträge aus, die aufgrund der von der Anlageklasse gebotenen Spreads entstehen. Beispielsweise liegen die durchschnittlichen Renditen von Contingent Convertibles (CoCos) der Kategorie AT1 (Additional Tier One) in EUR derzeit bei 3,4%. Die Anleger erzielen mit dieser Anlage einen Spread von ca. 400 Basispunkten und damit 300 Basispunkte mehr im Vergleich zu EUR IG-Unternehmensanleihen. Bei der Prognose der Gesamtrendite ist die Ertragskomponente statisch und wird im Gegensatz zu den schwankenden Kursen nicht von den Zinsen beeinflusst.

Aus Sicht der Anleger bedeutet ein höheres Ertragsvolumen eine erhöhte Flexibilität, Kursrückgänge abzufedern, wobei die Gesamtrendite positiv bleibt. Beispielsweise würde bei EUR AT1 ein Gesamtpreisrückgang von 3,4% zu einer Gesamtrendite von Null führen (wobei die Rendite von 3,4% als Ersatz für die Erträge verwendet wird), während EUR IG-Anleger lediglich in der Lage wären, einen Preisrückgang von 0,3% verlustfrei zu absorbieren. Im Kontext steigender Zinsen ist dies ein wichtiges Unterscheidungsmerkmal, da niedrige Zinsen das Risiko steigender Zinsen mit Renditen um die Allzeittiefs verschärfen. Wir sind der Überzeugung, dass höher rentierende festverzinsliche Anlageklassen, wie beispielsweise nachrangige Schuldtitel, einen stärkeren Schutz gegen steigende Zinsen bieten.

Trugschlüsse der Duration bei Credit-Investitionen

Als zweites stellt sich die Frage, wie sich unterschiedliche Segmente des Anleihenmarktes in Zeiten steigender Zinsen tatsächlich verhalten. Theoretisch sollten die Anleihekurse bei steigenden Zinsen im Einklang mit der durchschnittlichen Duration fallen. Zum Beispiel hat der Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporates Index eine Duration von 5,3 im Vergleich zu 4,6 für den Bloomberg Barclays Contingent Capital EUR Index, was einen Rückgang des Marktpreises von 5,3% bzw. 4,6% bei einem einprozentigen Anstieg der Rendite bedeutet. Mit einer niedrigeren Duration haben nachrangige Schuldtitel eine etwas geringere theoretische Sensitivität für Zinssätze.

Die tatsächliche Sensitivität kann jedoch erheblich von den Durationskennzahlen der Anleihen abweichen. Das liegt daran, dass die Duration die Sensibilität einer Anleihe gegenüber einer einprozentigen Renditeänderung misst. Für risikofreie Staatsanleihen ist dies ein genaues Mass, da die Rendite lediglich ein Spiegelbild der Zinssätze ist. Dies gilt jedoch nicht zwangsläufig für Unternehmensanleihen.

Nehmen wir als Beispiel an, dass Emittent XYZ eine Unternehmensanleihe mit einer fünfjährigen Laufzeit und einem 5%-igen Kupon ausgibt (ausgegeben zum Nennwert mit einer Rendite von 5%). Unter der Annahme, dass die fünfjährige Staatsanleihe 2% rentiert, beträgt der Credit-Spread der Anleihe 300 Basispunkte oder 3% (der Anteil, den die Anleger für die Übernahme des Ausfallrisikos vergütet bekommen). Der Einfachheit halber nehmen wir an, dass die Duration fünf beträgt. Dies modelliert eine 1%-ige Änderung der Rendite, der Summe aus dem risikofreien Zinssatz und dem Credit-Spread. Im Falle steigender Zinsen würde die Zinssensitivität der Anleihe fünf betragen (d.h. ein Kursrückgang von 5% für einen Anstieg der Rendite um 1%), sofern die Credit-Spreads unverändert bleiben. Engen sich die Credit-Spreads jedoch ein, wäre die Auswirkung geringer und vica versa, wenn sich die Spreads ausweiten. Daher ist die Sensitivität für Zinssätze geringer als die Duration, wenn sich die Spreads einengen.

Dies ist insbesondere wichtig, da Credit-Spreads und Zinssätze in der Regel invers korreliert sind (Credit-Spreads engen sich ein, sobald die Zinsen steigen). Die einfache Erklärung liegt darin, dass steigende Zinsen (insbesondere steigende langfristige Zinssätze und eine steilere Zinsstrukturkurve) ein sich verbesserndes makroökonomisches Umfeld (steigendes BIP-Wachstum, Inflationserwartungen) widerspiegeln, was sich positiv auf Risikoaktiva wie Aktien und Darlehen auswirkt. Daher wird der Zinseffekt in der Regel (teilweise) durch den Spread-Effekt ausgeglichen.

Dieser Effekt wird durch das Niveau der Spreads noch verstärkt. Je höher das Niveau des Credit-Spreads der Anleihe ist, umso höher ist die Absorptionsfähigkeit des Renditeanstiegs und umso höher ist die Spread-Einengung bei einer Verbesserung des Makro-Umfeldes. Der EUR-IG-Unternehmensmarkt mit durchschnittlichen Spreads von ca. 90 Basispunkten kann theoretisch lediglich einen maximalen Zinsanstieg von 90 Basispunkten absorbieren, während AT1-CoCos mit einem Spread von ca. 400 Basispunkten grösseren Spielraum haben.

Ein nützliches Beispiel, um dies zu veranschaulichen, stellt die Entwicklung unterschiedlicher Segmente des US-Dollar-Anleihemarktes im Zeitraum seit August 2020 dar, als die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen von 0,5% auf derzeit 1,7% stieg. Im folgenden Diagramm 1 ist die Performance verschiedener Bereiche des Rentenmarktes mit Blick auf die Erträge, aus Preisveränderungen von Zinsen und Preisveränderungen von Spreads abgebildet. Treasuries wurden von den steigenden Zinsen stark beeinflusst, wobei ein Preisrückgang von 7% nur durch einen Anstieg der Erträge um 1,1% ausgeglichen wurde. Die starken Auswirkungen der Zinsänderung bei Unternehmensanleihen konnten durch Erträge und engere Spreads (Rückgang um 38 Basispunkte) kompensiert werden, was in einer höheren Gesamtrendite resultierte. Bei AT1-CoCos führte das relativ geringe Durationsrisiko zu einer Belastung von 2,6% durch höhere Zinsen. Die starke Spread-Kompression (Rückgang um 126 Basispunkte) und die hohen Erträge führten zu einer positiven Gesamtrendite von insgesamt 8% und einer Outperformance von 13,9% bzw. 11,8% im Vergleich zu Staatsanleihen und Unternehmensanleihen.

Im Finanzsektor sollten darüber hinaus die positiven Auswirkungen höherer Zinsen auf die Fundamentaldaten berücksichtigt werden. Im Allgemeinen wirken sich höhere Zinssätze positiv auf die Ertragslage in der Branche aus, da dies in der Regel zu einer höheren Nettozinsmarge und damit zu einem Ansteigen der Gewinne und der Bonitäten der Banken führt. Geht dies mit einer wirtschaftlichen Expansion einher, fördert dies ferner eine höhere Kreditnachfrage, höhere Gebühreneinnahmen und geringere Kreditausfälle. 

Abbildung 1: Wertentwicklung von USD-Festverzinslichen in einer Periode steigender Zinsen (4. August 2020 bis 30. März 2021)

Quelle: Bloomberg, Atlanticomnium, Stand: 30. März 2021. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für aktuelle oder zukünftige Trends. Nur zu Illustrationszwecken.

Aus diesem Beispiel wird deutlich, dass höhere Spreads die Auswirkungen steigender Zinsen durch hohe Erträge und die Einengung von Spreads ausgleichen können. In Anlageklassen mit hohen Erträgen, wie z. B. nachrangigen Schuldtiteln, mit typischerweise geringerer Duration und höheren Erträgen, unterliegen die Gesamtrenditen weniger den Auswirkungen von Zinsschwankungen.

Verlängerungsrisiko bietet ein weiteres Kurspotenzial

Zuletzt bietet das Verlängerungsrisiko einen weiteren Vorteil für Inhaber nachrangiger Anleihen bei steigenden Zinsen. Wir erörterten bereits in der Vergangenheit das Verlängerungsrisiko von Anleihen mit unbegrenzter Laufzeit. Dabei handelt es sich im Wesentlichen um das Risiko, dass die Kurse von Anleihen mit unbegrenzter Laufzeit aufgrund des Ausbleibens von Kündigungen oder der Befürchtung von Kündigungen zum nächsten Kündigungstermin sinken. Der Preisrückgang entschädigt die Anleihegläubiger für eine potenziell längere Laufzeit.

In einem Umfeld steigender Zinsen, das von positiven Makrotrends angetrieben wird, in dem sich die Fundamentaldaten von Finanzunternehmen verbessern und sich die Spreads verringern, dürfte das Verlängerungsrisiko einen zusätzlichen Anreiz darstellen. Engen sich die Spreads ein, wird für Banken die Refinanzierung ihrer unbefristeten nachrangigen Anleihen im Vergleich zur Nichtkündigung billiger, was wiederum zu einer Neubewertung durch den Markt bis zur Kündigung führen sollte. Legt der Markt den Preis für eine Kündigung neu fest, besteht ein potenzielles Preispotenzial für Anleihegläubiger, welches zu einer weiteren Outperformance im Vergleich zu anderen einkommensstarken Anlageklassen führen kann.

Zusammenfassend sind wir davon überzeugt, dass nachrangige Anleihen mit einer attraktiven Rendite und einer geringeren Sensitivität gegenüber Zinsschwankungen im Vergleich zu IG-Unternehmensanleihen eine Alternative für Anleihegläubiger in einem schwierigen Umfeld darstellen. Nach unserer Ansicht stützen darüber hinaus der Konjunkturaufschwung und die attraktiven Bewertungen die Anlageklasse.

Wichtige rechtliche Informationen
Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen dienen ausschließlich zu Informationszwecken und stellen keine Anlageberatung dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und spiegeln die Sichtweise von GAM im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld wider. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Informationen wird keine Haftung übernommen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die aktuelle oder zukünftige Entwicklung. Die erwähnten Finanzinstrumente werden nur zur Veranschaulichung zur Verfügung gestellt und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu verstehen. Die Nennung eines Wertpapiers stellt keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf dieses Wertpapiers dar. Die aufgeführten Wertpapiere wurden aus dem von den Portfoliomanagern abgedeckten Wertpapieruniversum ausgewählt, um dem Leser ein besseres Verständnis der dargestellten Themen zu ermöglichen. Die aufgeführten Wertpapiere werden nicht notwendigerweise von irgendeinem Portfolio gehalten und stellen keine Empfehlungen der Portfoliomanager dar. Es gibt keine Garantie, dass Prognosen realisiert werden.

Romain Miginiac

Fund Manager & Head of Research at Atlanticomnium S.A.

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