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Erfolgreich anlegen trotz Stagnation

27. Februar 2020

Stagnation wird häufig bildlich als Totenglocke für eine Wirtschaft dargestellt. Julian Howard, Leiter des Bereichs Multi Asset Solutions bei GAM, erklärt, dass es Möglichkeiten gibt, die Fallstricke und Gefahren einer nachlassenden Konjunktur zu umgehen.

Zusammenfassung:

  • «Langfristige Stagnation» bezeichnet einen nicht näher bestimmten Begriff, der gewöhnlich ein schwaches Wirtschaftswachstum umschreibt. Die aktuellen Wachstumsdaten der Weltwirtschaft deuten darauf hin, dass wir uns in einer derartigen Phase befinden.
  • Wir sind davon überzeugt, dass dies ein Ergebnis der immer älter werdenden Bevölkerungen und der geringen Produktivität ist.
  • Obwohl eine koordinierte Reaktion der Politik die Stagnation nach unserer Einschätzung beenden könnte, wird dies jedoch zunehmend unwahrscheinlicher.
  • Anlegern, die bereit sind, einen fundierten und differenzierten Ansatz zu verfolgen, eröffnen sich Chancen auf erstaunlich hohe risikobereinigte Erträge.

In der Ökonomie und im Finanzbereich ist der Begriff der langfristigen Stagnation nicht wirklich neu. Im Jahr 1938 wurde er erstmals vom US-Ökonomen Alvin Hansen verwendet, um die schleppende Erholung in Amerika nach der Grossen Depression zu beschreiben. Später belebten die Ökonomen Paul Krugman und Larry Summers den Begriff nach der globalen Finanzkrise von 2008 wieder. Im Gegensatz zu einer technischen Rezession ist eine langfristige Stagnation nicht eindeutig definiert. Die Mehrzahl der Analysten ist sich jedoch im Allgemeinen einig, dass damit ein mehrjähriger Zeitraum gemeint ist, in dem das Wirtschaftswachstum unter den Trendraten liegt, die sich aus den vorherigen Jahrzehnten ergeben. Aktuell verharrt die Weltwirtschaft in einem schwachen Wachstum. Laut einer Bloomberg-Umfrage unter Ökonomen soll die US-Wirtschaft im Jahr 2019 lediglich um 2,3% gewachsen sein. Das steht im krassen Gegensatz zu den Wachstumsraten der 1990er Jahre, als sie während des sogenannten «Clinton Booms» nicht selten bei 4% p.a. lagen. Auch in anderen Industrieregionen wie Japan, dem Vereinigten Königreich oder der Eurozone liegt das Wachstum unter der entsprechenden Trendrate und fällt dort sogar noch geringer aus als in den USA. Da die Entwicklung an den Aktienmärkten traditionell darauf angewiesen ist, dass das Wirtschaftswachstum die Unternehmensgewinne antreibt, stellt dies für langfristig orientierte Anleger grundsätzlich «schlechte Nachrichten» dar. Daher sind wir davon überzeugt, dass die aktuelle Stagnation eines der drängendsten Probleme der Anleger darstellt. Wir werden im Folgenden versuchen, die Ursachen für das geringe Wachstum zu erläutern, zu bestimmen, ob die Politik daran mit einer entsprechenden Reaktion Verbesserungen herbeiführen kann und anschliessend untersuchen, welche Anlagen sich in einem derartigen Umfeld anbieten. 

Das Verwirrende an der Stagnation in den Industrieländern ist, dass sie nach unserer Einschätzung das Ergebnis einer Kombination aus einer zu geringen und einer zu hohen Nachfrage ist. Eine zu geringe Nachfrage insofern, da die Bevölkerung rasch älter wird, sodass weniger Menschen arbeiten und konsumieren. Laut dem britischen Office of National Statistics beträgt die Wahrscheinlichkeit, dass eine aktuell 65-jährige Person ein Alter von 80 Jahren erreichen wird bei Männern 67% und bei Frauen sogar 76% – das sind beides sehr hohe Werte. Obwohl dies im Grunde erfreulich ist, dämpft es gleichzeitig die Gesamtnachfrage in der Wirtschaft. Die zweite Ursache für die Stagnation ist eine zu hohe Nachfrage nach Anlage- und Investitionsmöglichkeiten. Export- und Erdöl produzierende Nationen generieren rund um den Globus reichlich überschüssiges Kapital, das in irgendeiner Form eingesetzt und untergebracht werden will. Häufig landet dieses Geld an den Märkten für Staatsanleihen. Nach Schätzungen des Internationalen Währungsfonds (IWF) besitzen allein die taiwanesischen Lebensversicherer 18% aller auf US-Dollar lautenden Schuldtitel von nicht-amerikanischen Banken. Diese Trends bewirken, dass die Renditen und Zinsen sinken. Auch auf der Unternehmensebene legen zahlreiche grosse Unternehmen das in vielen Jahren der Globalisierung angehäufte Kapital in sicheren Vermögenswerten an, anstatt es in Möglichkeiten mit besseren Wachstumsaussichten zu investieren. Schon bald mündet diese fantasielose Verwendung von Kapital in eine Abwärtsspirale: Die Unternehmen halten sich aufgrund des geringen Wachstums zunehmend mit Investitionen zurück und schwächen dadurch das Wachstum verstärkt ab. 

Das Problem wird durch die geringe Produktivität verschärft – auch als Produktionsmenge pro Arbeitskraft bezeichnet. Nach Einschätzung vieler Marktteilnehmer ist dies die Folge des Innovationsmangels der vergangenen 20 Jahre. Paypal-Mitbegründer Peter Thiel sagte dazu sehr treffend «Eigentlich wollten wir fliegende Autos, stattdessen bekamen wir 140 Zeichen» und monierte damit den eher schleichenden als sprunghaften technologischen Fortschritt in den letzten Jahren. Schliesslich hat zudem der Handelskrieg zwischen den USA, China und mittlerweile auch Europa die Exportvolumen belastet und den IWF gezwungen, seine Prognosen für das globale Wachstum für die Jahre 2019 und 2020 auf jeweils 3% und 3,4% zu senken.

Viel Geld auf der hohen Kante, aber scheinbar keine Investitionsmöglichkeiten:

 
Quelle: Globaler Konjunkturausblick des IWF

Bevor wir die aktuelle Lage in die Zukunft fortschreiben und auf dieser Grundlage Anlageentscheidungen treffen, sollten wir darüber nachdenken, ob eine Reaktion der Politik eine Gegenbewegung auslösen könnte. Die Zentralbanken setzten in den vergangenen Jahren durch die stetige Lockerung der Geldpolitik alle Mittel zur Vermeidung einer Stagnation ein. Mittlerweile stösst dieser Ansatz jedoch an seine Grenzen. Obwohl die Einlagensätze in der Eurozone sowie in Dänemark, Schweden und Japan negativ sind, stiegen dennoch die Sparquoten im selben Zeitraum. Dies deutet darauf hin, dass die Konsumenten schlichtweg der Versuchung des billigen Geldes widerstehen. Das wirft wiederum die Frage auf, welche Art von Signalen die negativen Zinssätze letztendlich tatsächlich senden. Darüber hinaus kippt derzeit in Volkswirtschaften wie beispielsweise Deutschland die öffentliche Stimmung gegenüber Negativzinsen, da die alternde Bevölkerung feststellen muss, dass ihre Spareinlagen schrumpfen. Als EZB-Präsident Mario Draghi die Geldpolitik vor wenigen Monaten in einem beispiellosen Umfang lockerte, titelte das deutsche Boulevardblatt Bild: «So saugt Graf Draghila unsere Konten leer!». 

Andererseits gilt die Fiskalpolitik häufig als bessere Alternative, wenn es darum geht, einer Wirtschaft in der Stagnation Impulse zu verleihen. Der vom damaligen US-Präsidenten Eisenhower nach dem 2. Weltkrieg in die Wege geleitete Bau der Interstate Highways generierte für die US-Wirtschaft Schätzungen zufolge eine interne Verzinsung von rund 600%. Vor diesem Hintergrund scheint auch aktuell viel für Infrastrukturinvestitionen zu sprechen – zumindest in der Theorie. Die Bereitschaft der Politik, genau das zu tun, ist jedoch angesichts der hohen Staatsverschuldung in Ländern wie den USA, dem Vereinigten Königreich sowie in den südeuropäischen Staaten, die von solchen Infrastrukturausgaben ironischerweise am meisten profitieren würden, eine ganz andere Sache. Deutschland hat dank seiner konservativen Ausgabenpolitik und des seit dem Krieg tief verwurzelten Argwohns gegenüber einer staatlich geförderten Expansion mehr fiskalpolitischen Handlungsspielraum. Allerdings scheint Bundesfinanzminister Scholz erst handeln zu wollen, wenn eine Rezession offenkundig ist. Dann wäre es jedoch bereits zu spät. 

Zuwanderung könnte ebenfalls ein Ausweg aus der Stagnation sein. Die Vergrösserung der produktiven Erwerbsbevölkerung liesse sich durch Zuwanderung sehr viel schneller erreichen als durch Massnahmen zur Förderung einer höheren Geburtenrate. Das scheint jedoch ebenfalls Zukunftsmusik zu sein. In den USA berichten zwei Journalisten der New York Times, Julie Davis und Michael Shear, in einem neuen Buch davon, dass der US-Präsident einmal laut darüber nachgedacht haben soll, ob man eine Grenzmauer nicht zusätzlich durch einen Graben mit Alligatoren sichern könnte. Selbst wenn man dieser Schilderung eine gewisse künstlerische Freiheit zugutehält, passt diese Anekdote dennoch gut zur allgemeinen politischen Grundeinstellung zum Thema Zuwanderung in den USA. In Europa ist die Situation sehr ähnlich, wie der Aufstieg der Rechtsradikalen in Deutschland, Italien und Spanien beweist. Im Vereinigten Königreich gilt der Brexit in einigen Gegenden auch als eine Reaktion auf den von der Europäischen Union (EU) verfochtenen Grundsatz der Freizügigkeit der Bürger. 

Infrastrukturinvestitionen wären dringend nötig, sind jedoch unwahrscheinlich:

 
Quelle: IWF

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis für die zukünftige Wertentwicklung bzw. aktuelle oder zukünftige Trends.


Obwohl die obenstehende Beurteilung ein düsteres Bild zeichnen mag, ist sie dennoch wertvoll, da sie bestätigt, dass die Stagnation andauern dürfte, falls die Politik nicht reagiert. Investoren können entsprechende Rückschlüsse für ihre Anlagen ziehen. Trotzdem es möglicherweise überraschend klingen mag, sind wir dennoch davon überzeugt, dass Aktien die am stärksten von uns bevorzugte Anlageklasse bleiben. Der Grund: Die Zinsen (und mithin die Anleihenrenditen) dürften im Bereich ihrer historischen Tiefstände verharren. Dadurch gewinnen Aktien, die zumindest ein gewisses positives Gewinnwachstum bieten können, an relativer Attraktivität. Ende November lag die Gewinnrendite im Aktienindex S&P 500 knapp über 5% und damit deutlich über der Rendite zehnjähriger US-Treasuries (unter 2%). Die Aktien derjenigen Unternehmen, die sich der BIP-Schwäche entziehen können und für die auf lange Sicht gute Argumente sprechen, dürften dabei eine besondere Wertschätzung erfahren. 

Der Technologiesektor ist dafür nur eines von mehreren Beispielen. Technologieunternehmen schaffen sich nicht nur häufig brandneue Märkte, sondern ihre Bewertungen profitieren angesichts der langen «Duration» (Sensitivität) ihrer zukünftigen Ertragsströme darüber hinaus von niedrigen Zinssätzene. Ein weiteres Thema sind Anlagen, die Faktoren aus den Bereichen Umwelt, Soziales und Governance (ESG) berücksichtigen. Die Generation der Millennials, die in Gleichberechtigungs- und Nachhaltigkeitsfragen eine kompromisslose Haltung vertritt, entwickelt sich auch im Investmentbereich zusehends zu einer einflussreichen Kraft. Daher sind wir davon überzeugt, dass dieser Bereich ungeachtet der allgemeinen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen wachsen wird. Die Schwellenländer sind ebenfalls ein interessantes Gegenmittel, um die Auswirkungen der Stagnation zu kompensieren. Sie weisen im Allgemeinen eine jüngere Bevölkerung und eine wachsende Mittelschicht vor und sind darüber hinaus gemessen an ihrem tatsächlichen Beitrag zur weltweiten Produktion in den Portfolios der globalen Anleger sowie in den globalen Aktienindizes unterrepräsentiert. Als Ergänzung zu diesem unabhängigen Ansatz für Aktienanlagen erfüllen Staatsanleihen unverändert eine wichtige Aufgabe. Laut Oxford Economics wächst das weltweite Angebot an sicheren Vermögenswerten um jährlich USD 1,7 Billionen, wohingegen sich die Nachfrage seitens der Zentralbanken (durch die quantitative Lockerung), der asiatischen Länder und der Unternehmen in einer Grössenordnung von USD 2,2 Billionen bewegt. Daher könnten Staatsanleihen, selbst wenn sie bereits teuer sind, weiter kräftig zulegen, während die Renditen im Gegenzug sinken. 

Anleger sollten sich jedoch bewusst sein, dass die Volatilität von Aktien und Anleihen während einer langfristigen Stagnation ganz erheblich ausfallen dürfte. Winston Churchill sagte einmal: «Alles ist ständig und gleichzeitig in Bewegung.» Gewiss wird die langfristige Stagnation zeitweise durch eine überschäumende Begeisterung oder durch eine abgrundtiefe Niedergeschlagenheit geprägt sein. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels hofften die Anleger beispielsweise auf ein «umfassendes Phase-1-Handelsabkommen» zwischen den USA und China. Obwohl einige professionelle Anleger behaupten könnten, dass sie mit Erfolg über das richtige «Markt-Timing» verfügen, um mit derartigen Ereignissen zurechtzukommen, scheint eine besonnene Bewertung der langfristigen Trends und der geeigneten Positionierung erfolgversprechender zu sein. Doch selbst ein Grossteil derjenigen, die die These von der Stagnation akzeptieren, werden sicherlich defensive Anlagen bevorzugen, wenn sie die trostlosen Wachstumsaussichten für die kommenden Jahre betrachten. Dies würden wir für eine verpasste Chance halten, da wir davon überzeugt sind, dass es die beste Reaktion auf die von der Stagnation ausgehenden Herausforderungen ist, mutig zu sein und fest daran zu glauben, dass der Mensch immer Wege findet, Neues zu schaffen und sich zu verbessern. Anleger, die bereit sind, einen fundierten und differenzierten Ansatz zu verfolgen, könnten mit erstaunlich hohen risikobereinigten Erträgen belohnt werden.

Wichtige rechtliche Hinweise
Die Angaben in diesem Dokument dienen lediglich zum Zwecke der Information und stellen keine Anlageberatung dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und geben die Ansicht von GAM unter den derzeitigen Konjunkturbedingungen wieder. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Angaben wird keine Haftung übernommen. Die vergangene Performance ist kein Indikator für die laufende oder künftige Wertentwicklung.