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Die Türkei: Ein Opfer der Marktvolatilität

2. April 2019

Im März unterlag die türkische Währung extremen Schwankungen mit teils heftigen Lira-Zinsausschlägen im Ausland. Paul McNamara von GAM Investments ist der Meinung, dass die Türkei dringend eine Rückkehr zu einer orthodoxen Politik signalisieren muss, um das Finanzsystem des Landes zu stabilisieren. Er spricht aber auch über eine Reihe von Chancen, die sich an den Anleihenmärkten der Schwellenländer bieten.

Für die Türkei war 2018 ein katastrophales Jahr. Durch das enorme Aussenhandelsdefizit befand sich die türkische Lira im freien Fall. Die Folge war ein starker Anstieg der Kosten für Auslandsschulden von Unternehmen und Banken. Das Kreditwachstum brach daraufhin ein, während der Bauboom jäh endete und das Land in eine schwere Rezession rutschte.

Viele Marktteilnehmer – auch wir – erwarteten, dass dieser Wachstumseinbruch die Grundlage für eine nachhaltige Erholung schafft. Die sehr deutliche Abschwächung der Binnennachfrage führte zu einem massiven Importrückgang, wohingegen die Währungsabwertung der Wettbewerbsfähigkeit enorm zugutekam und das hohe Leistungsbilanzdefizit der Türkei – das höchste aller Schwellenländer – in einen Überschuss verwandelte.

Abbildung 1: Türkei: Einkaufsmanagerindex und Industrieproduktion

Quelle: Haver Analytics, Stand: 28. Februar 2019

Dies deckt sich mit einem Muster, das wir immer wieder auch in anderen Schwellenländern (EM) feststellen: Rezessionen sind ein probates Mittel, um ein hohes Defizit in der externen Zahlungsbilanz zu beseitigen. Zu Beginn dieses Jahres schien es, als würden sich die Devisenreserven erholen und als hätte die Inflation den Zenit erreicht. Zugleich steuerte die Wirtschaft zweifellos auf ein neues Gleichgewicht zu. Die Entscheidung der Zentralbank vom März, die Zinssätze nicht zu senken, wurde als Bestätigung für die Fortführung einer orthodoxen Wirtschaftspolitik angesehen. Für Beruhigung sorgte auch, dass der Bankensektor den sehr hohen Bestand an Konsortialkrediten durchgängig prolongieren konnte. So hat die Akbank – ein führendes privates Kreditinstitut – noch am Ende des Monats mit Erfolg USD 700 Mio. aufnehmen können.

Abbildung 2: Türkei: monatliche Handels- und Leistungsbilanz

Quelle: Haver Analytics, Stand: 28. Februar 2019

Dem Bekenntnis der Regierung zu einem orthodoxen politischen Kurs mit einer restriktiven Geldpolitik, um die Inflation unter Kontrolle zu bringen, mangelte es etwas an Stringenz. Während der steile Anstieg des Haushaltsdefizits in Anbetracht der niedrigen Staatsverschuldung und der Stärke des Abschwungs noch vertretbar erscheint, sind andere Aspekte der Wirtschaftspolitik beunruhigender.

Abbildung 3: Türkei: Währungsreserven in USD brutto

Quelle: Haver Analytics, Stand: 15. März 2019

Während die Kreditvergabe durch private Banken stark abgenommen hat, verzeichnete der staatliche Bankensektor einen weitaus geringeren Rückgang. Staatliche Banken vergaben zwar mehr Kredite, noch dazu in späteren Phasen des Booms, weisen aber ein sehr viel geringeres Volumen an notleidenden Krediten aus als die privaten Banken. Zusammenfassend zeigen diese beiden Fakten, dass die staatlichen Banken dazu genutzt werden, von der Politik begünstigte Sektoren gegen eine Rezession abzuschirmen und zudem mehr Liquidität zu schaffen, als für ein Land mit derart niedrigen Währungsreserven wie der Türkei empfehlenswert ist.. Die stark gesunkenen Währungsreserven deuten unterdessen auf eine staatliche Intervention hin, die verhindern soll, dass die Währung ein Gleichgewichtsniveau findet – was angesichts der Kommunalwahlen mit Sicherheit politische Gründe hat.

Abbildung 4: Kreditwachstum Türkei

Quelle: Haver Analytics, Stand: 28. Februar 2019

Mit zunehmender Sorge der Anleger, versäumten es die Behörden, die Geldpolitik zu straffen (zum Beispiel durch Zinserhöhungen). Stattdessen scheint die Regierung die türkischen Banken inoffiziell angewiesen zu haben, keine Kredite an Ausländer zu vergeben. Dadurch mussten Ausländer, die Lira benötigten (um Transaktionen abzuwickeln), Kredite aus dem winzigen Lira-Bestand im Ausland aufnehmen. Die Folge war ein enormer Anstieg der Lira-Zinssätze im Ausland (die am 27. März bis auf 1300% stiegen), aber auch eine kurzzeitige Stabilisierung der Lira, da für Ausländer der Verkauf ausländischer Währungen die einzige noch verbliebene Möglichkeit war, Lira zu beziehen.

In der Türkei selbst blieb eine solche heftige Bewegung aus. Selbst als die Lira-Sätze im Ausland (und die Sätze für Währungsswaps) weiter stiegen, blieben die Zinsen im Inland unverändert. Diese Turbulenzen drohen jedoch den Offshore-Markt für die türkische Lira zu beschädigen, die Liquidität an den Lira-Märkten zu verringern und türkische Institute von einer möglichen Finanzierungsquelle abzuschneiden. Das könnte wiederum die Regierung dazu bewogen haben einzulenken, woraufhin der Offshore-Tagesgeldsatz am 28. März auf relativ moderate 50% sank. Leider hat dies zu einem weiteren Rückgang der Lira geführt, sodass die Währung mehr als 4% gegenüber dem US-Dollar verlor.

Mit einer weiteren Normalisierung ist nach den Kommunalwahlen zu rechnen. Die unmittelbare Reaktion des Marktes auf eine Wahlniederlage der regierenden AKP, insbesondere in Istanbul bzw. Ankara, würde wahrscheinlich negativ ausfallen, da die Regierung im Anschluss rücksichtsloser vorgehen könnte in dem Versuch, die eigene Popularität im Land zu erhöhen. Die Ereignisse von Ende März (darunter die Rückkehr von Präsident Erdogan zu seinem Steckenpferd, dass «hohe Zinssätze Inflation verursachen») sind ein harter Schlag für jene von uns, die dachten, die Türkei würde den schmerzvollen Weg zur konventionellen Stabilisierung beschreiten.

Wir sind davon überzeugt, dass die Türkei in naher Zukunft dringend eine Rückkehr zu einer orthodoxen Politik signalisieren muss, um das Finanzsystem des Landes zu stabilisieren. Die Lira dürfte – jedenfalls vorübergehend – weiter abwerten, doch die Veränderung der Zahlungsbilanz sollte vorteilhaft wirken. Falls die Regierung stattdessen eher ein Wachstum durch die Hintertür, also über die staatlichen Banken anstrebt, die Zentralbank zu Zinssenkungen überredet oder die bereits erzielten Fortschritte auf andere Weise gefährdet, könnte dies ernste Konsequenzen haben. Wir gehen zwar davon aus, dass die Türkei kein grösseres staatliches Ausfallrisiko birgt und auch kein erneuter Rückgang der Lira in der Grössenordnung wie im Jahr 2018 zu befürchten ist, jedoch lassen die niedrigen Devisenreserven nur sehr wenig Spielraum für Fehler. Es ist nach wie vor nicht auszuschliessen, dass es zur Katastrophe kommt. Die wesentlichen Aspekte, die wir überwachen werden, sind das Gebaren der Politik, die Höhe der Währungsreserven und die Kreditvergabe der staatlichen Banken. Was den externen Sektor betrifft, würde die Türkei auf einen höheren Ölpreis sehr empfindlich reagieren. Zwar sind türkische Kapitalanlagen auf Basis sämtlicher Kennzahlen günstig bewertet und die Zahlungsbilanz ist - anders als im Vorjahr - in einer guten Verfassung, doch das Land wird wahrscheinlich nicht sehr lange ohne massive negative Folgen von einer orthodoxen Politik abweichen können.

In der Assetklasse «Schwellenländer» bieten sich diverse interessante Möglichkeiten.

Argentinien ist ebenso ein Land, das im Jahr 2018 mit ganz ähnlichen Zahlungsbilanzproblemen zu kämpfen hatte. Der Unterschied war jedoch, dass weniger der Privatsektor als vielmehr die Regierung Kredite im Ausland aufnahm. Es hat eine Neuausrichtung der Wirtschaft gegeben, die aber weniger stark ausfiel, da Argentinien eine recht geschlossene Volkswirtschaft ist. Daher wäre eine grössere Veränderung der Importe notwendig, um das Bruttoinlandsprodukt um 1% oder 2% zu korrigieren. Unsere Einschätzung zu Argentinien ist zwar positiver als im vergangenen Jahr, doch die Präsidentschaftswahlen im kommenden Oktober sowie die stärkere Abhängigkeit von den globalen Rohstoffpreisen bereiten uns unverändert Sorgen. Bedenklich finden wir aber vor allem, dass der Markt illiquider ist als andere in dieser Anlageklasse. Positiv dagegen sind die realen Zinssätze, die bei einem Nominalzins von 50% mittlerweile sehr hoch sind. Wir halten es für unwahrscheinlich, dass Argentinien sich wieder zu einer extrem lockeren Geldpolitik hinreissen lassen wird.

Brasilien bietet ebenfalls eine interessante Story. Die Brasilianer beurteilen die Aussichten möglicherweise zum ersten Mal während meiner gesamten Laufbahn optimistischer als Ausländer. Von aussen gesehen haben viele Beobachter Vorbehalte gegen den neuen Präsidenten Bolsonaro, da diese Art von Populismus in anderen Ländern Schaden angerichtet hat. Brasilianische Anleger sind jedoch erheblich optimistischer, vor allem da die Pensions- und Sozialversicherungsreform eine hohe Priorität geniesst. Der grösste Schwachpunkt Brasiliens ist unseres Erachtens die signifikante Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP. Sie ist zwar ungefähr so hoch wie die Verschuldung Grossbritanniens, doch die britische Regierung zahlt Realzinsen von nahezu null, während die brasilianische etwa 5,5% aufwänden muss. Das heisst, dass Brasilien allmählich einen Primärüberschuss erzielen muss, damit die Schulden tragfähig werden. Deshalb werden die Pläne des neuen brasilianischen Finanzteams unter der Leitung von Paulo Guedes im Inland positiv gesehen, währenddessen sich die Finanzierung des brasilianischen Defizits bereits enorm verbessert hat und die Realzinsen gesunken sind.

Russland ist nach wie vor ein Rätsel. Mit einer einstelligen Staatsverschuldung ist es eine der solidesten Volkswirtschaften der Welt und weist einen Leistungsbilanzüberschuss auf. Die Inflation ist gesunken, und das Land hat eine starke Zentralbank. Rein aus makroökonomischer Sicht erscheint Russland ausserordentlich solide. Unsere grösste Sorge ist jedoch die mögliche Verhängung von Sanktionen durch die USA. Deshalb erkennen wir immer noch eine gewisse Anfälligkeit. Bei Anlagen in Russland müssen vor allem die externen Entwicklungen beobachtet werden – im letzten Jahr kam es zu mehreren Abverkäufen nach negativen Meldungen zu Sanktionen. In diesem Jahr hat sich der russische Markt bisher gut entwickelt. Er kann sich jedoch in einer binären Situation befinden, wie sie nicht in vielen Ländern anzutreffen ist: Ob es sich um eine gute oder schlechte Anlage handelt, wird von exogenen Ereignissen bestimmt.

In Mexiko sind die guten Nachrichten unserer Meinung nach noch nicht eingepreist. Die grössten Sorgen bereiteten im vergangenen Jahr zwei Akronyme: NAFTA und AMLO. NAFTA bezog sich auf die Neuverhandlung des Freihandelsabkommens mit Nordamerika. AMLO ist das häufig verwendete Kürzel für den neuen Präsidenten Andrés Manuel López Obrador, der im letzten Jahr gewählt wurde. Wir denken, die Nachrichten zu den NAFTA-Neuverhandlungen waren wichtiger. Mexiko hat hohe Realzinsen und eine unterbewertete Währung. Auf der negativen Seite trieb dies die Inflation in die Höhe, auf der positiven führte es zu einer stabilen Handelsbilanz. Die Kombination aus günstigen Bewertungen und insgesamt guten Nachrichten lässt den Markt nach unserer Einschätzung attraktiv erscheinen.

In Mitteleuropa behalten wir die vier Länder Polen, Ungarn, die Tschechische Republik und Rumänien genau im Auge. Rumänien ist unseres Erachtens die schwächste Volkswirtschaft in der Vierergruppe. Über die Region hinweg befinden sich diese Länder jedoch alle an einem heiklen Punkt im Zyklus. Sie haben populistische Regierungen, die nicht gerade zur geldpolitischen Disziplin tendieren. Nach unserer Einschätzung besteht die Gefahr einer steigenden Inflation und einer Abwertung der Währungen.

Makroökonomische Ereignisse stehen im Zentrum unserer Überlegungen, doch auch die Länderanalyse bildet einen wesentlichen Bestandteil unseres Anlageprozesses. Häufig bieten gerade die am meisten gebeutelten Länder, wie beispielsweise Argentinien, die nächste Anlagechance.


Wichtige rechtliche Hinweise
Die Angaben in diesem Dokument dienen lediglich zum Zwecke der Information und stellen keine Anlageberatung dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und geben die Ansicht von GAM unter den derzeitigen Konjunkturbedingungen wieder. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Angaben wird keine Haftung übernommen. Die vergangene Performance ist kein Indikator für die laufende oder künftige Wertentwicklung.
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