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Wir sind jetzt alle aktiv

11. Juni 2019

Die Fragestellung «Aktiv oder passiv?» ist zu einem wesentlichen Faktor beim Portfolioaufbau geworden. Larry Hatheway von GAM Investments erklärt, dass die Schwerpunktsetzung auf niedrige Kosten zwar wichtig ist, jedoch Anleger ihren Fokus auch aktiv auf Lösungen legen sollten, die sich durch eine echte Diversifikation und die Vermeidung von Verlusten auszeichnen.

Dieser Artikel wurde ursprünglich von Project Syndicate veröffentlicht.

Nicht nur Endanleger führen Diskussionen über die Vorzüge von aktiven gegenüber passiven Ansätzen. Damit befassen sich auch Personen, die mit dem Aufbau von Portfolios zu tun haben. Die Frage «Aktiv oder passiv?» betrachten sie zunehmend als Nebenschauplatz. Getreu einem Ausspruch des früheren US-Präsidenten Nixon sind wir «jetzt alle aktiv». Die Diskussion hat sich auf die Frage verlagert, wie aktive Entscheidungen das Portfoliomanagement leiten sollen.

Diesem Umstand Rechnung zu tragen ist sehr wichtig, denn dadurch verschiebt sich die Aufmerksamkeit auf das, was am meisten zählt: die Entscheidung über die strategische Asset-Allokation.

Seit 2003 ist das Vermögen in börsengehandelten Fonds (ETFs) weltweit von rund USD 200 Milliarden auf fast USD 4,5 Billionen im vergangenen Jahr angewachsen1. Dabei überwiegen «passive» Strategien, während aktive Ansätze Marktanteile verlieren.

Selbstverständlich sollten Anleger die kostengünstigere Option wählen, wenn Mehrkosten kaum zusätzlichen Nutzen bringen. Dies ist insbesondere in Haussemärkten zu erwarten, in denen sich hohe Erträge einfach dadurch erzielen lassen, dass man im Markt investiert ist.

Das explosionsartige Wachstum kostengünstiger Anlagen hatte jedoch auf die Vermögensverwaltung zwei weitere bedeutende Auswirkungen.

Erstens gerieten durch die stärkere Nachfrage nach ETFs die Gebühren für aktives Management unter Druck, vor allem wenn die Performance aktiver Manager unterdurchschnittlich ausfiel. Der Anteil der Hedgefonds-Manager, die aktuell noch am Gebührenmodell «Two and twenty» («Zwei plus zwanzig») festhalten, ist auf unter ein Drittel gesunken2. Angesichts der mässigen Performance von Hedgefonds in den vergangenen zehn Jahren und neuer liquider alternativer Anlagen überrascht es, dass die Gebühren nicht stärker gesunken sind.

Die Gebühren stehen auch in anderen Bereichen unter Druck. Die durchschnittlichen Gebühren aktiver Manager sind strategieübergreifend von rund 1% im Jahr 2000 auf 0,72% im Jahr 2017 gesunken3 – ein Abwärtstrend, der sich vorerst auch nicht abzuschwächen scheint.

Zweitens verwischt durch die Vielzahl der ETF-Emissionen zunehmend die Grenze zwischen «passiv» und «kostengünstig». Streng genommen wird eine passive Strategie laufend neu gewichtet, um den nach der Marktkapitalisierung gewichteten Index stets optimal nachzubilden. Durch die massive Zunahme gehen ETFs heute aber weit über das hinaus, was Lehrbücher unter «passiv» verstehen. Die Zahl der ETFs für Regionen, Branchen, Faktoren, Credit und eine Vielzahl an Engagements in Teilmärkten ist stark gestiegen. Sie sind nicht «passiv», sondern Instrumente, um aktive Einschätzungen kostengünstig abzubilden.

Als vor mehreren Jahrzehnten günstige Instrumente, darunter ETFs, auf den Markt kamen, konnten damit die Netto-Erträge für die Anleger relativ einfach gesteigert werden. Zum Beispiel betrug die durchschnittliche gewichtete Kostenquote von Anlagefonds für Privatanleger in der Zeit von 1979 bis 1992 (einschliesslich der Zeichnungsgebühr) rund 1,5%4.

Heutzutage ist die durchschnittliche Gebühr für aktiv verwaltete Fonds im Vergleich zu durchschnittlich rund 0,44% für ETFs auf weniger als 0,75% gesunken5. Die «Überschussrendite» von ETFs sinkt.

Zudem fiel die rasante Zunahme von ETFs zeitlich mit steigenden Märkten zusammen, in denen die Indexperformance per se und nicht die Wertpapierauswahl von Bedeutung war, und «Asset-Allokation» kaum mehr bedeutete, als Aktien, Anleihen und Credit-Instrumente zu horten.

Diese Zeiten sind vermutlich vorbei. Wir sind davon überzeugt, dass nachhaltige Anstiege an den Märkten angesichts der angespannten Aktien- und Anleihenbewertungen, des geringeren Wirtschafts- und Gewinnwachstums sowie der grösseren politischen Unsicherheit unwahrscheinlich sind. Die Erträge der traditionellen Märkte werden voraussichtlich niedriger ausfallen und Phasen mit höherer Volatilität zunehmen.

Damit kommen wir zur strategischen Asset-Allokation zurück – die Entscheidung, welche die Streuung der Portfolioerträge massgeblich bestimmt. Weitere Faktoren wie die taktische Asset-Allokation oder die Einzelwert-Auswahl stellen sekundäre Treiber dar und sind im Allgemeinen für weniger als 10% der Portfoliovarianz verantwortlich.

In einer Welt mit niedrigeren Erträgen, in welcher der Gebührenunterschied zwischen aktiven und «passiven» Instrumenten schrumpft, muss sich der Schwerpunkt von einem blossen günstigen Marktzugang auf einen geeigneten Portfolioaufbau verlagern.

Der grösste Fehler, den Anleger begehen können, besteht darin, Zuflucht in «ausgewogenen Portfolios» aus Aktien und Anleihen zu suchen. Beide Anlageklassen leiden derzeit unter zu hohen Bewertungen und schlechter werdenden Fundamentaldaten. Dass ein Portfolio, das beide Anlageklassen zu etwa gleichen Teilen enthält, zufriedenstellende Ergebnisse liefert, halten wir derzeit für kaum vorstellbar. Günstiges Beta bedeutet aktuell niedrige risikobereinigte Erträge.

Anleger sollten vielmehr erkennen, dass sinkende Sharpe-Ratios und sich verändernde Korrelationen zu Aufschlägen für Lösungen führen, die sich durch eine echte Diversifikation und Vermeidung von Verlusten auszeichnen. Nach unserer Ansicht erfordert Diversifikation neben der Fokussierung auf die Volatilität und die Korrelation, auch die Berücksichtigung markt- und faktorbezogener sowie nicht-direktionaler Ertragsquellen. Wir sind davon überzeugt, dass die Verlustvermeidung eine flexible Entscheidungsfindung voraussetzt, um Engagements reduzieren zu können, falls die Umstände dies erfordern.

Einige der Instrumente, die für die Erzielung dieser Diversifikation und Verlustvermeidung notwendig sind, können durchaus kostengünstig sein. Doch viele davon, unter anderem Long-/Short- oder alternative Risikoprämien-Strategien, lassen sich vermutlich nicht im ETF-Universum finden. Wir sind davon überzeugt, dass ein kombinierter Ansatz die grössten Diversifikationsvorteile bietet.

Die Kernaussage bleibt jedoch unverändert. Wenn es darum geht, die wichtigste Entscheidung bei der Anlagenverwaltung zu treffen, nämlich jene des richtigen Portfolioaufbaus, sind wir jetzt alle aktiv.

(Copyright: Project Syndicate, 2019)



Wichtige rechtliche Hinweise
Die Angaben in diesem Dokument dienen lediglich zum Zwecke der Information und stellen keine Anlageberatung dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und geben die Ansicht von GAM unter den derzeitigen Konjunkturbedingungen wieder. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Angaben wird keine Haftung übernommen. Die vergangene Performance ist kein Indikator für die laufende oder künftige Wertentwicklung.
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