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El Gran Debate sobre la reflación

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El 15 de abril, GAM Investments organizó un evento titulado “El gran debate de la reflación: ¿un rumor del mercado o un cambio estructural?”. Dos de nuestros expertos en inversiones, Adrian Owens y Michael Biggs, compartieron sus opiniones sobre la inflación y el impacto potencial en las economías de los mercados desarrollados y emergentes.

06 de mayo de 2021

Adrian Owens - Director de Inversiones, Renta Fija de Mercados Desarrollados y Divisas

Los datos oficiales de la inflación subyacente todavía no reflejan una inflación significativa, pero prevemos un aumento en los próximos 12 meses. Con vistas a un futuro, en un horizonte de dos a tres años, creemos que las tendencias que afectan a la inflación ya se han manifestado en gran medida. En primer lugar, la pandemia del Covid-19 ha provocado una cantidad de estímulos sin precedentes. No obstante, la situación es diferente, tanto por la escala como por la variedad de herramientas empleadas por los bancos centrales, así como por la actuación conjunta de muchos países. A nivel mundial, la cantidad de medidas de flexibilización cuantitativa desde el inicio de la pandemia de Covid-19 es igual a la cantidad total vista en la última década.

Una recesión atípica

En segundo lugar, estamos ante una recesión atípica. Tras una breve caída en marzo de 2020, los ingresos totales han aumentado sustancialmente por encima de los niveles anteriores al Covid-19, lo que refleja el alcance de las transferencias fiscales. Una divergencia de tal magnitud entre los ingresos y la producción en una recesión constituye un fenómeno sin precedentes. Además, se ha observado una acumulación masiva de exceso de ahorro, 500.000 millones de euros en la zona del euro y 1,5 billones de dólares en EE.UU.; se trata de una característica común a la mayoría de los países desarrollados. En cuanto a la pérdida de puestos de trabajo, las cifras de desempleo registradas durante el año se concentran en los sectores sensibles al Covid-19, por lo que esperamos ver un rápido repunte de la actividad del mercado laboral cuando las economías se reabran. En EE.UU., las tasas de desempleo han descendido rápidamente en sólo los últimos 11 meses, pasando del 14,8% en abril de 2020 a sólo el 6% a principios de abril de 2021.

Ruptura de las cadenas de suministro mundiales

El comercio, en particular, presenta varios problemas relacionados con la oferta. Desde 1983, los volúmenes de comercio mundial han aumentado en torno al 5,5% anual, aproximadamente el doble del ritmo de crecimiento de la economía mundial. La crisis de Covid-19 rompió decisivamente esta tendencia. Los volúmenes del comercio mundial se desplomaron en torno a un 15% en el punto álgido de la crisis, con la ruptura de las cadenas de suministro mundiales, sobre todo porque los países dieron prioridad a sus necesidades nacionales en detrimento del suministro internacional. Las barreras comerciales mundiales han tendido a aumentar en los últimos años y la Covid-19 ha supuesto un nuevo impulso hacia la localización; es improbable que la globalización se mantenga como una poderosa fuerza desinflacionaria en el futuro. En efecto, la tendencia podría incluso invertirse. También existen presiones sobre los costes, como por ejemplo la subida del impuesto de sociedades y las crecientes presiones para gravar más eficazmente al sector tecnológico. En Estados Unidos, la administración Biden se ha fijado como objetivo duplicar el salario mínimo. Las políticas medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG) también pueden ser costosas para muchos sectores. Por ejemplo, el Tribunal Supremo de Canadá ha confirmado recientemente un impuesto nacional sobre el carbono.

Por último, consideramos que las funciones de los bancos centrales son lentas y complacientes. La Reserva Federal (Fed) ha sido explícita al declarar su intención de conseguir que la inflación supere el objetivo, y ni siquiera empezar a endurecerla cuando la inflación supere el 2%. De hecho, aunque muchos pronosticadores esperan que las brechas de producción se cierren en los próximos 12 meses, la Fed no prevé su primera subida de tipos de interés hasta 2023. El presidente de la Fed, Powell, ha declarado que, aunque sea más fácil reducir la inflación, resulta más preocupante cuando ésta es demasiado baja. Esto puede haber sido el caso en el pasado reciente, pero no creo que Paul Volcker hubiera estado de acuerdo con eso en la década de 1970.

Si bien las fuerzas deflacionarias de las dos últimas décadas no desaparecerán, como se empeña en afirmar Powell, éstas se van reduciendo y se centran en la demografía, sobre todo si se observa la inflación en un plazo de cinco a diez años. En las últimas décadas, la población laboral ha pasado de 700 millones de personas en 1980 a un máximo de 2.000 millones en 2010. Actualmente, este fenómeno se está invirtiendo. A medida que los baby boomers comiencen a abandonar el empleo, tendremos menos trabajadores productivos y más jubilados no productivos, lo que probablemente elevará los tipos de interés de equilibrio para un determinado nivel de inflación.

Déficit y deuda

Los déficits y perfiles de deuda de los países se presentan problemáticos; esta situación se ha dado en el pasado reciente y es probable que persista en los próximos años. Gran parte de esto se debe a la demografía. Dada la cantidad de deuda a la que se enfrentan los países y el hecho de que muchas fuerzas desinflacionarias están remitiendo, ¿cómo pueden los países enfrentarse a la deuda? En nuestra opinión, sólo hay tres formas posibles: 1) El impago, que claramente no es lo ideal; 2) El crecimiento, que es cada vez más difícil con una oferta de mano de obra en contracción; 3) Los impuestos y/o la inflación - ambos son efectivamente lo mismo, excepto que uno es visible y el otro es invisible y creemos que los responsables políticos se sentirán más atraídos por este último.

En resumen, creemos que la inflación desempeñará un papel importante en los próximos años. Por supuesto, siguen actuando muchas fuerzas desinflacionistas, pero en nuestra opinión la dirección de la trayectoria no podría ser más clara.

Michael Biggs - Estratega macro y gestor de inversiones, deuda de mercados emergentes y divisas

En nuestra opinión, las perspectivas de inflación deben considerarse en tres partes. En la primera parte, que probablemente tendrá lugar en los próximos meses, es probable que la inflación aumente bruscamente debido a la subida de los precios de las materias primas, los efectos de base desfavorables y los aumentos de precios idiosincrásicos en los servicios más afectados por la pandemia. Mientras que ésta es, en gran medida, la opinión de consenso aún podría sorprender al mercado: los precios mundiales del petróleo y de los alimentos han subido más de un 25% desde principios de año.

Sin embargo, no creemos en el aumento sostenido de la inflación. La segunda etapa de las perspectivas podría comenzar en el tercer trimestre, cuando estas perturbaciones repercutan en el sistema. La inflación en la segunda etapa dependerá del nivel de capacidad excedente en la economía mundial. En nuestra opinión, las elevadas tasas de desempleo, las bajas tasas de utilización de la capacidad y los niveles de gasto que todavía son muy bajos en relación con el final de 2019 sugieren que todavía hay una importante retracción. Según este punto de vista, el repunte de la demanda impulsará el crecimiento, aunque tendrá un impacto modesto en los precios, y la inflación se estabilizará en la segunda mitad de 2021 y a principios de 2022 en torno a los niveles objetivo.

La tercera fase de las perspectivas de inflación se alcanzará cuando el repunte de la demanda agote la capacidad sobrante y la economía mundial vuelva al pleno empleo. La evolución de la inflación en ese momento dependerá en gran medida de la política económica. Los que temen un aumento sostenido de la inflación parecen suponer que los responsables políticos optarán por permitir que la inflación aumente muy por encima de los niveles actuales, aunque la razón no es evidente. Como se demostró en la década de 1970, una mayor inflación no ayuda a los países a reducir sus niveles de deuda. Los beneficios de un mayor crecimiento del PIB nominal en la relación deuda/PIB se ven rápidamente absorbidos por el impacto de unos tipos de interés más altos. Y cuando los responsables políticos se ven finalmente obligados a combatir la inflación subiendo los tipos de interés, el crecimiento del PIB cae y los ratios de deuda se disparan.

Los años 70 también demostraron que una mayor inflación es perjudicial para casi todas las clases de activos, incluida la renta variable. Cuando la inflación aumenta, la prima por plazo de los bonos se incrementa, los tipos de interés reales suben y las valoraciones de las acciones se deterioran. La rentabilidad total real del índice S&P 500 fue de un promedio del 0,6% anual durante la década. Así que no está claro por qué los responsables políticos desearían que volviéramos a ese entorno.

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Adrian Owens

Investment Director

Michael Biggs

Macroestratega y Gestor de Inversión

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