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Actions marchés émergents : pourquoi maintenant ? L'aube n'est jamais si proche qu'au plus noir de la nuit

09 juin 2020

Tim Love, Investment Director chez GAM Investments, expose huit raisons de s'intéresser aux actions marchés émergents, il explique également pourquoi, selon lui, cette classe d'actifs offre de multiples atouts pour compenser les effets du confinement, dans le monde post Covid-19.

Dans un contexte de montée du risque géopolitique, du nationalisme, des aides d'Etat, de remise en cause des chaînes d'approvisionnement longues et de la mondialisation, l'on peut se réjouir d'avoir une classe d'actifs présentant un ensemble clair d'atouts pour compenser les effets du confinement dans le monde post Covid-19, et les problèmes qu'il a entraînés. Nous exposons ci-dessous huit raisons pour lesquelles nous pensons que la classe d'actifs des actions émergentes est attractive pour les investisseurs. En résumé, il s'agit d'un examen des fondamentaux : cinq facteurs tactiques et trois facteurs séculaires. Il nous semble important de noter qu'à moyen terme, la liquidité prime sur les fondamentaux et les valorisations, bien que la santé l'emporte sur l'économie. 

Liquidité

Selon nous, le positionnement des investisseurs est trop prudent et les réserves de liquidités sont trop élevées. Les injections de liquidités par les banques centrales et les mesures de relance budgétaire submergent la capitalisation boursière des actions émergentes (3 800 milliards de dollars de capitalisation boursière au total). Les investisseurs sous-pondèrent encore les actions émergentes ; alors que les excédents de trésorerie ne demandent qu'à capter une performance relative, ou même une modeste performance absolue, nous pensons que les actions émergentes représentent une opportunité intéressante à exploiter. Avec la croissance du bilan de la Réserve fédérale américaine (Fed) et les achats d'actifs supplémentaires par le gouvernement américain, la réaction combinée de chacun est maintenant de l'ordre de 2 600 milliards de dollars, voire davantage ; c'est plus que le coût de la Seconde Guerre mondiale, qui s'était élevé à l'équivalent d'environ 4 000 milliards de dollars actualisés.

Il est vrai que la guerre commerciale entre la Chine et les Etats-Unis risque de s'aggraver (mais il n'est pas comparable à la loi Smoot-Hawley sur les tarifs douaniers, dans les années 1930). Les banques centrales ont agi, à l'échelle mondiale, en tant que bailleur de dernier ressort (« quoi qu'il en coûte ») s'additionnant aux politiques budgétaires accommodantes favorables à la conjoncture. Tout cela a fortement profité aux actifs à risque. Nous pensons que la liquidité devrait éloigner le risque systémique tel que nous l'avons connu en 2008 au moment de la chute de Lehman Brothers, avec toutes les conséquences imprévues qui en ont découlé. En bref, il s'agit également de la réponse politique la plus importante, la plus rapide et la plus concertée jamais apportée depuis la Seconde Guerre mondiale. 

Graphique 1 : Les plus grands plans de sauvetage de l'histoire en dollars de 2020, sur une échelle logarithmique (milliards d'USD contre dette du G7 par rapport au PIB)

Source : Deutsche Bank, Haver Analytics, FMI, au 2 juin 2020.

Graphique 2 : Une réaction rapide – les actifs détenus par la Fed ont fortement augmenté pendant la crise du Covid-19 par rapport aux périodes d'assouplissement quantitatif (QE) précédentes

Source : Federal Reserve Bank of St Louis, au 2 juin 2020.

Nous pensons que, face à l'ampleur historique de la relance américaine, les investisseurs devraient craindre l'inflation et non plus la déflation. Avec une base d'actifs diversifiée à disposition, les actions émergentes pourraient être bien placées pour compenser une croissance modérée et continue de l'indice des prix à la consommation (IPC). L'effet de levier total, la composition du profil de la dette en devises, les échéances de la dette et les réserves de change, tous ces indicateurs sont favorables à la plupart des grands marchés émergents, en particulier la Chine, la Corée, Taïwan, l'Inde et la Russie. Le fait que huit des dix premiers marchés émergents soient notés en catégorie investment grade élargit considérablement la base d'investisseurs qui peuvent exploiter les atouts des actions émergentes.

Graphique 3 : Alors que la baisse de 37% de l'indice MSCI EM jusqu'au 23 mars s'est accompagnée de 55 milliards d'USD de sorties de capitaux étrangers, le rebond de 32% qui a suivi n'a pas attiré les investissements étrangers, avec un solde net de participation étrangère négatif de -15 milliards d'USD.

Source : Bloomberg, estimations d'UBS, au 9 juin 2020.

Variation de l'indice

Les actions marchés émergents ne sont pas ce qu'elles semblent être. L'indice MSCI EMF a considérablement évolué : alors qu'il était guidé par sa sensibilité aux matières premières et au dollar, il est maintenant dominé par des économies planifiées dont la demande intérieure est un moteur de croissance, et qui affichent une dynamique toujours plus forte en matière environnementale, sociale et de gouvernance (ESG), ainsi qu'en matière de liquidité et de crédit. Les dix premières valeurs de l'indice sont les trois premiers acteurs de chacun de leurs secteurs d'activité respectifs en termes de capitalisation boursière et de revenus. Nous pensons que la résilience des bénéfices par action (BPA) sur les marchés émergents, qui est relativement récente et qui s'est améliorée, est mal comprise. Il en est de même de la place qu'occupent désormais les secteurs de la nouvelle économie mondiale (par rapport aux matières premières) sur ces marchés. Cette nouvelle répartition sectorielle est un facteur clé de rebond des BPA sur les marchés émergents, qui reposent de plus en plus sur la demande intérieure.

Alors que la finance (banque en ligne, fintech) et les technologies de l'information / les services de communication des marchés émergents représentent, ensemble, 50,6% des BPA de l'indice MSCI Emerging Markets, il est clair que la part de la nouvelle économie mondiale dans les BPA de ces marchés a fondamentalement évolué, tout comme leur résilience. Avant la crise financière mondiale de 2008, l'énergie et les matières premières représentaient près de 35% de ce même indice, contre environ 12,5% aujourd'hui.

Graphique 4 : Part de chaque secteur d'activité dans l'indice MSCI Emerging Markets – les matières premières ont cédé la place aux secteurs de la technologie et de la consommation discrétionnaire dans les marchés émergents

Source : Bloomberg, au 2 juin 2020.

Valorisations

Avant cette crise, les actions marchés émergents se présentaient déjà comme les derniers actifs liquides de notation investment grade, attirant les investisseurs en quête de valeur, de croissance et de rendement. La demande mondiale de rendement a encore été renforcée par les crises du Covid-19 et du pétrole, car les dividendes ont été réduits et la crainte de pertes en capital a stimulé la demande d'actifs fixes.

 

  • Les taux de change effectifs réels des devises des principaux pays émergents sont à des niveaux historiquement bas par rapport au dollar, malgré une amélioration de la balance des paiements et de la balance courante, en particulier au Brésil.
  • Dans un monde où les taux réels sont négatifs, où le coût moyen pondéré du capital est inversement proportionnel à la durée, et où les primes de risque sur les actions sont très faibles, le risque d'une bulle des valorisations est bien réel (semblable à la prime des Nifty Fifty dans le passé). La recherche de rendement et les primes offertes par les moteurs de croissance pourraient facilement conduire à un emballement des valorisations dans le secteur de la nouvelle économie mondiale.

Révision des notations des marchés émergents

Après 12 années de décote par rapport aux actions des marchés développés et par rapport à leur propre historique de valorisation, les actions marchés émergents étaient sur le point d'entrer dans une phase importante de révision des notations, similaire à celle de 2004-2007, et elles y étaient prêtes. En combinant les BPA 2021 / 2020, les rendements des dividendes et les réévaluations du ratio cours/bénéfices, nous pensons que cette classe d'actifs aura un coût d'opportunité difficile à battre au cours des trois prochaines années. Cela s'explique principalement par le point de départ de la classe d'actifs dans une perspective relative, absolue et transversale. A titre d'exemple, le ratio cours/valeur comptable de l'indice HSI est relativement bas par rapport à son historique sur 25 ans, cf graphique 5.

Graphique 5 : Le ratio cours/valeur comptable de l'indice HSI est à un niveau historiquement bas

Source : Bloomberg. Données au 29 mai 2020. Les performances passées ne sont pas un indicateur des performances futures, ni des tendances actuelles ou futures.

Risque/rendement

Les actions des marchés émergents ont moins chuté que la plupart des actions des marchés développés lors des ventes massives liées au Covid-19 en février/mars. La classe d'actifs a montré son potentiel de résistance à la baisse, mais les actions des marchés émergents n'ont pas encore fait leurs preuves à la hausse, à moyen et long terme. A notre avis, leur valorisation relative attrayante et les facteurs fondamentaux par rapport aux marchés développés entraîneront une révision des notations, comme cela a été le cas entre 2004 et 2007 (après le déclassement des actions émergentes lors des crises asiatiques). Etant donné que le marché se concentre actuellement sur la vitesse de réouverture des économies, il est également essentiel de ne pas avoir de nouvelles vagues de Covid-19, qui nécessiteraient des mesures énergiques. Comme les pays d'Asie sont à l'avant-garde en matière d'expérimentation de ces procédures d'ouverture, nous pensons qu'ils pourraient bien avoir un avantage sur les marchés développés au sortir de cette pandémie. Les actions des marchés émergents ne se limitent plus à un beta élevé par rapport aux marchés développés ; elles constituent un ensemble d'opportunités de notation investment grade tirées par la demande intérieure, avec des composantes de plus en plus importantes de la nouvelle économie mondiale, offrant de meilleures caractéristiques ESG et une résilience accrue.

Graphique 6 : Sur les 30 dernières années, le retour sur investissement moyen du MSCI EM au cours des 12 mois suivant le creux du marché a été de 45%. Les actions des marchés émergents ont surperformé de 18% celles des marchés développés

Source : MSCI, Datastream, UBS. Remarque. L'axe des abscisses représente la date du creux pour ce marché baissier. Les rendements moyens sont calculés hors période en cours. * Le rendement moyen des marchés émergents est le rendement moyen sur 12 mois depuis le creux, pour tous les marchés baissiers antérieurs au marché actuel. ** Le rendement relatif est calculé comme le rendement moyen du MSCI Emerging Markets par rapport au MSCI World sur 12 mois depuis le creux du MSCI Emerging Markets, pour les marchés baissiers mentionnés. Le retour sur investissement pour la période actuelle court jusqu'au 13 avril 2020. Les performances passées ne sont pas un indicateur des performances futures, ni des tendances actuelles ou futures.

Thèmes d'investissement structurels

Les modèles de valorisation à long terme sont également soutenus par une logique séculaire concernant les actions des marchés émergents. L'urbanisation, le taux d'emploi des femmes, la population plus jeune, les programmes de réforme en Chine et en Inde ainsi que l'adoption des technologies numériques (intelligence artificielle et robotique, travail sur le cloud) sont tous en augmentation, car l'évolution vers des économies plus productives, plus inclusives et à plus forte valeur ajoutée se poursuit.

Graphique 7 : Le S&P 500 est plus concentré sur les cinq plus grandes valeurs que jamais auparavant. Nous nous attendons à ce qu'il en soit de même pour Alibaba, Tencent, JD.com et Meituan Dianping

Source : Bank of America, Bloomberg, au 2 juin 2020. Les performances passées ne sont pas un indicateur des performances futures, ni des tendances actuelles ou futures.

Investment grade

Avec huit des dix premiers marchés boursiers émergents en catégorie investment grade et sept de ces huit places avec un portage positif, ils devraient susciter un intérêt pour les marchés émergents, comme l'a récemment montré l'appréciation de la roupie indonésienne.

Graphique 8 : Les marchés émergents d'Asie disposent de liquidités anormalement élevées au bilan au vu du pourcentage de sociétés avec une trésorerie nette positive

Source : Refinitiv, Credit Suisse, au 2 juin 2020.

Programmes de réforme et économies planifiées : une option de vente locale gratuite à partir de plans quinquennaux

La Chine, par exemple, prévoit d'investir plus de 27 100 milliards de yuans (3 780 milliards de dollars) dans la construction d'infrastructures et dans des projets connexes, au cours des cinq prochaines années, selon Haitong Securities. Le pays entend ainsi investir massivement dans la numérisation de ses infrastructures. En bref, bien que les chiffres relatifs aux nouvelles infrastructures technologiques soient assez vagues, Haitong Securities estime le montant de ces investissements à 3 000 milliards de renminbis en 2020 et à 17 000 milliards de renminbis sur les dix prochaines années.

Lors de l'Assemblée nationale populaire (ANP) et de la Conférence consultative politique du peuple chinois, qui se sont tenues du 22 au 28 mai 2020, Ma Huateng, fondateur de Tencent et député de l'ANP, a plaidé pour une planification de l'Internet industriel dans le cadre du nouveau cycle historique de révolution scientifique et technologique et de transformation industrielle, et pour sa promotion au plus haut niveau de la stratégie nationale afin de renforcer continuellement l'économie numérique de la Chine. Il a poursuivi en affirmant que la Chine devait renforcer ses capacités de conception de pointe, formuler une stratégie nationale pour promouvoir systématiquement le développement de l'Internet industriel et se concentrer sur la recherche et la promotion de nouvelles infrastructures, sur la transformation numérique dans tous les domaines, les villes intelligentes, la recherche et l'innovation scientifiques ainsi que la sécurité de l'information sur les réseaux. Il a également proposé d'accélérer le développement de nouvelles infrastructures telles que le cloud computing et l'économie numérique, les centres de données, la gouvernance numérique et l'intelligence artificielle. ;

A notre avis, investir conjointement à ce programme de réforme ne peut qu'améliorer le profil de risque/rendement d'un investisseur. Il en va de même des vastes programmes de réformes au Brésil, en Inde et en Arabie saoudite.

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