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Growth versus value : reconsidérons le problème !

26 octobre 2020

Après une période de changements importants, Niall Gallagher et Christopher Sellers de GAM Investments revisitent le débat croissance versus valeur dans le contexte de la classe d’actifs actions européennes.

Il y a près d’un an, nous avons publié un article qui posait la question de savoir s’il y avait un déséquilibre entre les actions growth (action de croissance) et les actions value (actions de valeur) sur le marché européen des actions. Cet article cherchait à apporter des réponses aux clients en but à ce problème. Notre réponse s’est alors traduite par une injonction à dépasser le schéma habituel consistant à opposer growth à value, et à élargir la perspective en prenant en compte une multitude de risques factoriels dont growth et value ne seraient que deux occurrences parmi d’autres. Alors que nous nous évertuions à appliquer le modèle growth versus value comme grille d’analyse pour les marchés des actions, nous concluions cet article en identifiant les anomalies de marché suivantes :

  • Nous avons trouvé des actions à faible volatilité valorisées à des niveaux d’évaluation élevés en comparaison historique et avons estimé que de nombreux titres à faible volatilité étaient particulièrement onéreux. Nous avons attribué une partie de ce phénomène à une faible prime hors risque en comparaison historique.
  • Nous avons trouvé les actions cycliques de haute qualité un peu bon marché et les actions cycliques de moindre qualité très bon marché, mais tributaires d’un important travail de sélection au niveau des titres individuels.
  • Nous avons montré que derrière de nombreux titres considérés comme value se cachaient en réalité des entreprises confrontées à d’importants défis structurels liés à des tendances séculaires telles que les mutations sur le plan de la consommation mondiale (l’émergence d’une classe moyenne en Asie), les transformations et bouleversements technologiques et les évolutions politiques favorisant la décarbonation de nombreux pans de l’économie. Aussi avons-nous insisté sur le fait que ces entreprises n’étaient pas nécessairement des valeurs bon marché / intéressantes à long terme.

Les choses ont beaucoup changé au cours de l’année écoulée, et il est sans doute opportun de reposer un certain nombre de ces questions pour voir si nos réflexions et conclusions ont changé ou devraient changer.

Une révision des risques factoriels

Les graphiques 1 et 2 montrent les évolutions de prix et de valorisations de l’indice MSCI Europe Value par rapport à l’indice MSCI Europe Growth. L’écart durable entre les indices growth et value est frappant et se poursuit avec une nouvelle sous-performance flagrante des titres value au cours de cette année et un accroissement de l’écart des valorisations moyennes entre ces deux styles. Force est de constater que l’écart est actuellement à son niveau le plus élevé depuis que la série des prix est relevée, soit depuis 45 ans.

Graphique 1 et 2 : MSCI Europe Value par rapport MSCI Europe Growth

 
Source : Morgan Stanley. Données au 2 octobre 2020.

En élargissant l’analyse afin de prendre en compte d’autres risques factoriels, nous constatons un écart durable des valorisations / performances, comme mis en évidence il y a un an, mais à un niveau plus extrême aujourd’hui. Les deux risques factoriels momentum et (faible) volatilité se traitent à des valorisations très élevées par rapport à leurs niveaux historiques, alors que le facteur de qualité (un facteur hybride combinant growth et faible volatilité) est valorisé à son niveau le plus élevé depuis le début du relevé de série temporelle, c’est-à-dire il y a 28 ans. L’inverse s’applique au facteur value qui est traité à son niveau le plus bas depuis 28 ans.

Graphique 3 : percentile de valorisation par rapport aux valeurs historiques de différents risques factoriels

 
Source : Morgan Stanley. Données au 2 octobre 2020.

Le graphique ci-dessous montre les corrélations entre le facteur momentum et d’autres facteurs – parfois considérés comme un indicateur de crowding. On en déduit que les corrélations entre le facteur momentum, d’une part et, d’autre part, le facteur croissance, le facteur faible volatilité et le facteur (hybride) qualité sont toutes à des niveaux très élevés, indiquant potentiellement un phénomène de crowding. La corrélation entre le facteur momentum et le facteur value est à un faible niveau, ce qui suggère potentiellement l’inverse. L’écart de performance et de valorisation entre différents facteurs est non seulement significatif, mais pourrait aussi se refléter dans le positionnement des différents types d’investisseurs.

Graphique 4 : corrélation entre le facteur momentum et d’autres facteurs

 
Source: Morgan Stanley. Données au 2 octobre 2020.Source: Morgan Stanley. Données au 2 octobre 2020.

Scénarios d’avenir

Suggérer qu’il y a / pourrait y avoir des anomalies dans le marché est une chose, chercher les raisons expliquant l’apparition de ces anomalies et s’interroger sur l’avenir – y a-t-il des raisons de penser que ces anomalies pourraient persister ou disparaître – en est une autre.

Les événements de ces 10 derniers mois permettent d’expliquer avec pertinence pourquoi de nombreux secteurs et les actions ont performé comme ils l’ont fait, et pourquoi certains styles et risques factoriels ont enregistré des performances tellement supérieures à d’autres, compte tenu des caractéristiques de ces styles et facteurs.

  • Les restrictions d’activité ont touché de plein fouet certains secteurs comme l’aviation et ses sous-traitants ; les mesures de confinement et l’attitude prudente des consommateurs ont porté préjudice aux ventes de détail physiques, à l’industrie hôtelière ; et la perspective de changements permanents dans les modes de travail se répercute sur les biens immobiliers et les services de soutien aux entreprises situées dans les quartiers d’affaires.
  • Les entreprises dont le modèle économique est basé sur des services numériques directement dispensés aux consommateurs ont fortement bénéficié du changement de comportement des consommateurs, en particulier quand celles-ci ne sont pas également impliquées dans des canaux de distribution physiques ; les entreprises du secteur des logiciels ainsi que les plateformes numériques ont profité du changement des modes de travail et de consommation, tandis que les entreprises de paiement ont tiré parti de l’aversion pour les paiements en liquide.
  • Le maintien des taux zéro / négatifs et les commentaires des banques centrales laissant entendre qu’ils pourraient se prolonger durant plusieurs années ont aplati la courbe des taux, ce qui complique grandement la tâche des banques à générer des marges nettes d’intérêts décentes et des rendements sur fonds propres supérieurs aux coûts des capitaux propres ; à l’heure actuelle, la plupart des banques européennes génèrent des rendements très faibles.
  • La diminution de la mobilité et le recul des activités économiques au niveau mondial ont réduit la demande de pétrole, ce qui a provoqué une chute des prix du pétrole et des cash-flows des compagnies pétrolières.

Il semble assez logique de penser que les futures structures récurrentes de style et de facteur adoptées par les marchés dépendent de la suite des événements, mais la réaction des politiciens face au coronavirus et à ses risques pour la santé ainsi que leur pouvoir d’exécution ont conduit à une distorsion massive et inédite des activités économiques, non seulement entre entreprises, mais aussi entre pays. A l’approche de l’hiver dans l’hémisphère nord, si l’on mesure le niveau d’hystérie et de catastrophisme des conseillers en santé publique, amplifié par le sensationnalisme des médias, combiné à la panique et à l’ineptie des politiciens préoccupés avant tout de montrer qu’ils font quelque chose, il est fort à parier que nous n’assisterons pas à un changement dans les structures récurrentes des secteurs et des actions dans les mois à venir. Autrement dit, de nombreuses distorsions observées durant ces neuf derniers mois resteront en place, ce qui aura une influence sur les structures récurrentes au sein des marchés des actions.

A plus long terme, nous identifions un certain nombre de tendances de fond qui auront une forte influence sur les structures récurrentes régissant la demande et qui généreront des vents favorables ou contraires aux entreprises en fonction de leurs activités :

  • Le transfert de la croissance de la consommation des marchés des pays développés vers les marchés émergents et, en particulier, vers l’Asie ex Japon. Au cours de la prochaine décennie, pas moins de 900 millions de nouveaux consommateurs en Asie accéderont à la classe moyenne avec un salaire correspondant – défini comme un revenu mensuel après impôt de 1000 USD -, ce qui signifie que l’Asie comprendra deux tiers des consommateurs de la classe moyenne mondiale d’ici à 2030. Cela aura un impact énorme sur toute une série d’entreprises dans les secteurs des biens de consommation, de la santé et de l’industrie. Les entreprises exposées à cette tendance grâce à une position de leader sur les marchés asiatiques bénéficieront de ces retombées, tandis que celles ne connaissant pas une forte présence dans les marchés asiatiques enregistreront une bien moindre croissance.
  • Le transfert des activités commerciales physiques et offline vers le monde de l’e-commerce. Cette tendance se dessine depuis le virage commercial d’internet il y a vingt ans, mais elle a reçu une impulsion décisive ces neuf derniers mois, les consommateurs étant incapables ou peu enclins à se rendre dans des points de vente physiques. Les entreprises dotées d’importantes infrastructures d’e-commerce en relation directe avec les consommateurs prospéreront, tandis que celles confrontées à des difficultés pour numériser leurs activités, créer des présentations d’inventaire uniques et entretenir une présence de marché via plusieurs canaux de vente souffriront et pourraient même être appelées à disparaître. Les opportunités offertes par cette tendance de fond ne sont certainement pas réservées aux pure players de l’e-commerce, mais peuvent aussi bénéficier aux entreprises traditionnelles qui ont adopté suffisamment tôt les technologies numériques et qui sont parvenues à associer les infrastructures de distribution online et offline.
  • Le transfert des moyens de paiement du règlement en liquide vers les réseaux de paiement. Cette tendance bénéficiera non seulement de la croissance de l’e-commerce, mais aussi du changement de mentalité des consommateurs désormais prêts à payer par carte, encore facilité par l’intégration de ces moyens de paiement dans les smartphones. Il s’agit d’une menace bien réelle pour de nombreuses banques, si les entreprises du secteur des technologies de paiement réussissent le saut vers l’émission de cartes / cartes virtuelles, ce qui leur permettrait de boucler le circuit de paiement et de contrôler l’ensemble du cycle de paiement.
  • Numérisation des processus d’entreprise. Cette tendance de fond couvre une grande variété de pratiques des consommateurs et des entreprises et comprend aussi bien l’accroissement du cloud computing, l’interconnexion des appareils et des équipements (l’internet des objets, Industry 4.0), l’automation, la croissance de l’e-commerce, etc. Les entreprises et les secteurs incapables de s’adapter aux changements des modèles d’affaires souffriront, tandis que les technologies de rupture provoqueront une redistribution des parts de marché supérieure à la normale.
  • La décarbonation de l’économie et l’écologisation des agendas politiques. La nécessité de décarboner l’économie est désormais largement reconnue comme étant la solution pour contenir la hausse de la température globale au-dessous de 1.5 degré Celsius. De nombreux pays se sont engagés à réduire à zéro leurs émissions nettes de gaz à effet de serre d’ici à 2050, ou à 2060 dans le cas de la Chine. On ne saurait sous-estimer l’importance des changements politiques résultant des engagements contraignants pris sur le plan environnemental. En d’autres termes, des secteurs entiers pourraient être amenés à disparaître, tandis que d’autres seront radicalement transformés.

Actions value et européennes à l’épreuve du contexte

Nous estimons que des actions européennes de premier choix sont dans une position favorable pour relever ces défis à court terme et pour affronter les changements structurels à plus long terme. Le graphique 5 le montre, la région Europe compte seulement pour 45% des revenus des actions européennes, les marchés émergents, et en particulier l’Asie ex Japon, représentant une part de plus en plus importante. L’exposition aux régions enregistrant une croissance plus rapide constituera un avantage essentiel pour ces entreprises de premier choix.

Graphique 5 : répartition régionale des revenus des actions européennes

 
Source : Redburn

Pour revenir à la question de l’opposition entre growth et value, il n’est pas clair, considérant toutes les tendances, que le facteur value dans son ensemble connaîtra un retour en grâce à moyen terme. Le graphique 1 montre des différences sectorielles frappantes sur le plan de la composition des indices / styles value et growth et nous estimons que de nombreux secteurs value éprouveront des difficultés face aux tendances fondamentales :

  • Le secteur bancaire devra se battre pour générer des rendements des fonds propres adaptés face à des taux d’intérêt nuls et des courbes de rendement plates
  • Les actions des compagnies pétrolières doivent faire face aux conséquences à court terme de la faiblesse des prix du pétrole et à la question, à plus long terme, de la décarbonation de l’économie
  • L’industrie automobile doit opérer une transformation radicale en faveur des véhicules électriques ou alimentés à l’hydrogène
  • En Europe, les services de télécommunications pâtissent d’une offre excédentaire et sont déflationnistes
  • Les services aux collectivités sont potentiellement plus intéressants, compte tenu du potentiel de transformation de ces compagnies qui s’adaptent à la « génération verte »

Il y aura certainement des titres individuels, au sein de ces secteurs, qui connaitront la prospérité, d’autant plus que ces secteurs ne représentent pas l’ensemble du style value, mais une grande sélectivité sera nécessaire pour choisir des titres sur la seule base du critère value.

Figure 1 : pondération sectorielle choisie dans les indices MSCI Europe Value et Growth

 
Source : MSCI

Pourrions-nous avoir tort ?

L’écart de performance des styles growth versus value semble très large d’un point de vue historique et les valorisations globales se caractérisent par d’importantes disparités. Dans des périodes telles que celles que nous traversons, les rotations de style ne sont pas exclues. Elles peuvent même être rapides et brutales. De telles rotations sont également difficiles à prévoir / prédire, bien que souvent accompagnées, après coup, d’un « je vous l’avais bien dit ».

A un niveau plus fondamental, une reflation importante qui a non seulement provoqué une forte poussée des PIB réels, mais a aussi conduit à une hausse de l’inflation et à des perspectives de taux d’intérêt plus élevés, pourrait se traduire par un revirement de style pendant au moins un certain temps. En particulier, le secteur bancaire pourrait largement bénéficier d’une hausse des taux d’intérêt accompagnée d’une amélioration du rendement des fonds propres ainsi que de potentielles réévaluations. Les secteurs cycliques de moindre qualité et les actions du secteur automobile pourraient également profiter d’une importante reflation, tandis qu’une reprise des activités économiques qui entrainerait une augmentation de la demande et des prix du pétrole bénéficierait au secteur de l’énergie. Est-ce plausible ? Pas dans un avenir proche, mais l’impact de la pléthore de programmes de relance budgétaire doit être suivi de près, comme d’ailleurs les changements d’attitudes des banques centrales vis-à-vis de l’inflation ainsi que les liquidités considérables sur les comptes des clients.

Comme toujours, la clé du succès tient à la sélection attentive des titres et à la concentration des risques factoriels.

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Source : GAM, sauf indication contraire. Les informations contenues dans ce document sont données à titre d'information uniquement et ne constituent pas un conseil en investissement. Les opinions et évaluations contenues dans ce document peuvent changer et refléter le point de vue du gestionnaire dans l'environnement économique actuel. Aucune responsabilité n'est assumée quant à l'exactitude et l'exhaustivité des informations. Les performances passées ne constituent pas un indicateur de l'évolution actuelle ou future. Les instruments financiers mentionnés sont fournis à titre d'illustration uniquement et ne doivent pas être considérés comme une offre directe, une recommandation d'investissement ou un conseil en investissement. La référence à un titre n'est pas une recommandation d'achat ou de vente de ce titre. Octobre 2020
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