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Crédit à hauts revenus : AT1 des banques européennes, un havre relativement sure

24 juillet 2020

Selon Romain Miginiac d’Atlanticomnium, les obligations convertibles contingentes (CoCo) AT1 sont bien placées pour surperformer dans les prochaines années, soutenues par une qualité de crédit solide dans un environnement incertain et un faible risque de défaut dans un contexte d’augmentation des défaillances.

Graphique 1 : Rendements des High Yields globaux et des CoCo AT1 - rendements depuis le début de l’année pratiquement stables, soutenus par une reprise rapide et l’amortissement des hauts revenus

Source : Atlanticomnium, Bloomberg, indice Barclays Bloomberg Global High Yield Corporate Total Return USD Hedged, indice European Banks Tier 1 CoCo Total Return USD Hedged, données au 13 juillet 2020. Les performances passées ne sont pas un indicateur des performances futures, ni des tendances actuelles ou futures. A titre d’illustration uniquement.

Les CoCo AT1 et les obligations à haut rendement mondiales ont affiché des performances relativement similaires depuis le début de l’année : leurs rendements totaux sont encore légèrement négatifs (-3,1% et -2,6% respectivement). Malgré des revers importants en raison de l’incertitude liée à la Covid-19, les deux classes d’actifs ont récupéré environ 80% de la baisse. Les prix ont rebondi significativement grâce aux assouplissements monétaires et budgétaires sans précédent, coordonnés à l’échelle mondiale, et à la dynamique économique positive due aux mesures de relâchement progressif du confinement dans la plupart des économies développées.

Alors que leurs performances sont globalement similaires depuis le début de l’année, au cours des cinq dernières années les CoCo AT1 ont sensiblement surperformé les obligations à haut rendement mondiales (rendements totaux de 44% contre 29% respectivement), voir graphique 1. Bien que selon nous, ces deux classes d’actifs soient intéressantes pour les investisseurs dans les hauts revenus, nous continuons de penser que les CoCo AT1 des banques européennes sont extrêmement bien placées pour continuer à surperformer au cours des cinq prochaines années. Notre opinion s’explique par des fondamentaux résilients face à l’incertitude de la Covid-19, des facteurs techniques favorables et des valorisations attractives.

Les fondamentaux des banques européennes résistent face à la détérioration macroéconomique et à l’augmentation des défaillances

Lorsque l’on examine les fondamentaux des deux secteurs, avant de se pencher sur les effets liés à la Covid-19, il est important de garder à l’esprit la manière dont les investisseurs dans le haut rendement et la dette subordonnée obtiennent des niveaux de revenu élevés. Les investisseurs dans le haut rendement reçoivent des revenus élevés en prenant des risques de crédit élevés : en investissant dans des entreprises à fort effet de levier et dont la probabilité de défaut est élevée, ce qui se traduit par une notation de crédit faible (BB+ ou inférieure). Les détenteurs d’obligations subordonnées sont en mesure d’obtenir des revenus élevés en étant parmi les créanciers de rang inférieur dans la structure de capital des émetteurs, et en supportant donc des pertes plus élevées en cas de défaillance. Ce risque est atténué par une meilleure qualité de crédit des émetteurs, et donc une probabilité de défaut plus faible. Par exemple, l’indice AT1 CoCo a une notation moyenne de BB/BB+ au niveau des obligations, mais l’émetteur moyen est noté BBB+/A-. Cependant, l’indice des obligations d’entreprises mondiales à haut rendement est noté BB-/B+. Les détenteurs d’obligations subordonnées bénéficient de la bonne qualité de crédit des émetteurs, qui offre une bonne protection.

Dans le contexte actuel de grande incertitude due à la Covid-19, la résilience des émetteurs reste un élément essentiel de la préservation du capital. Les économies mondiales devraient être en forte récession en 2020 et ne se redresser qu’en 2021/2022. La croissance plus faible due aux confinements stricts, lorsque les revenus des entreprises sont réduits, devrait augmenter l’effet de levier (augmentation mécanique du ratio dette/EBITDA lors d’une baisse de la profitabilité) et l’endettement visant à préserver la trésorerie. En fin de compte, à mesure de l’augmentation du risque de crédit résultant d’un effet de levier plus élevé et d’une moindre génération de liquidités, le taux de défaut ne peut qu’augmenter, et cela a déjà commencé. Au cours des cinq dernières années, le taux de défaut des obligations à haut rendement mondiales a été de seulement 2,8% en moyenne, ce qui a été favorable à cette classe d’actifs (voir graphique 2). Alors que le taux de défaut augmente à partir de ce niveau très bas, pour potentiellement plus que doubler et s’approcher de dix pour cent selon certaines estimations, la rentabilité future du haut rendement sera inévitablement impactée au cours des 18 à 24 prochains mois.

Graphique 2 : Défauts des obligations à haut rendement mondiales : augmentation prévue après des niveaux faibles

Source : Atlanticomnium, S&P Global. Les performances passées ne sont pas un indicateur des performances futures, ni des tendances actuelles ou futures. A titre d’illustration uniquement.

Le secteur bancaire reste très solide, malgré l’impact de la Covid-19. Comme nous l’avons vu lors des résultats du premier trimestre 2020 (voir notre récent article intitulé « Q1 bank results: Covid-19 has not derailed the credit story »), des provisions pour créances douteuses plus élevées seront absorbées par les bénéfices, tandis qu’un assouplissement de la réglementation a conduit à une augmentation des coussins de fonds propres afin de protéger les porteurs d’obligations. Nous nous attendons à ce que les résultats du deuxième trimestre confirment cette tendance : le problème, c’est les bénéfices et pas le bilan. La réglementation continue d’être le facteur le plus favorable à la dette subordonnée des banques européennes. Alors qu’à court terme, l’assouplissement réglementaire donne des marges de manœuvre supplémentaires pour absorber les pertes potentielles et permettre au système bancaire de continuer à soutenir l’économie réelle, la tendance à long terme d’accumulation du capital est inchangée. Bâle IV devrait être mise en œuvre progressivement de 2023 à 2028 (le calendrier a été reculé d’un an en raison de la Covid-19), ce qui forcera les banques à renforcer encore leurs fonds propres. Comme nous l’avons mentionné dans notre article précédent, il y a actuellement environ 750 milliards d’euros de capacité d’absorption de pertes (550 milliards d’euros d’excédents de fonds propres plus 200 milliards d’euros de capacité de bénéfices) dans le système bancaire européen avant que les coupons des AT1 soient remis en cause. Dans l’ensemble, nous estimons que les fondamentaux continuent d’être favorables aux AT1, qui bénéficient d’une résilience à court terme et dont la solidité devrait encore être renforcée à moyen et long terme.

Perspectives de l’offre favorables pour le second semestre 2020, le risque le plus important étant celui des anges déchus

Les volumes d’émission de CoCo AT1 des banques européennes ont été relativement importants depuis le début de l’année, en raison d’une avancée du calendrier de certaines évolutions réglementaires qui permettent aux banques de satisfaire une proportion plus élevée de leurs exigences de fonds propres par de la dette subordonnée (CoCo AT1 et Tier 2), voir graphique 3. Cela devrait mener à une offre nette de 10 à 15 milliards d’euros d’AT1 sur le marché (pour une taille de marché d’environ 200 milliards d’euros), l’offre nette étant par ailleurs proche de zéro, alors que les grands émetteurs ont rempli leur allocation minimale de 1,5% et que l’accent est désormais sur le refinancement. Comme l’offre nouvelle devrait être modeste au cours du second semestre, de nombreuses émissions ayant été avancées avant les résultats du deuxième trimestre 2020, la dynamique de l’offre et de la demande devraient rester favorable pour la classe d’actifs.

Graphique 3 : Les émissions de CoCo AT1 ont bondi au premier semestre 2020

Source : Atlanticomnium, Bloomberg, données au 13 juillet 2020. Les performances passées ne sont pas un indicateur des performances futures, ni des tendances actuelles ou futures. A titre d’illustration uniquement.

Dans le domaine du haut rendement, l’offre a également été importante, les émetteurs ayant profité de spreads très serrés début 2020 et de conditions de marché normalisées à la fin du deuxième trimestre et début juillet. Bien qu’un ralentissement des émissions soit attendu au second semestre, en phase avec les marchés du crédit mondiaux, les anges déchus représentent une plus grande menace pour cette classe d’actifs. Des taux bas et des spreads de crédit serrés ont favorisé l’expansion du marché du crédit « BBB », atteignant maintenant 6 000 milliards de dollars, soit près de trois fois la taille du marché du haut rendement mondial (voir graphique 4). Il y a dix ans, ce marché représentait « seulement » 2 000 milliards de dollars, une fois et demi la taille du marché du haut rendement mondial. Dans le contexte actuel des révisions à la baisse et de la détérioration des profils de crédit des émetteurs, le nombre d’anges déchus (c’est-à-dire des émetteurs de qualité investment grade dont la notation est revue à la baisse vers le segment du haut rendement) pourrait entraîner une croissance importante du marché du haut rendement, un facteur technique défavorable.

Graphique 4 : La dette des entreprises BBB a bondi pour atteindre trois fois la taille du marché de la dette à haut rendement mondial

Source : Atlanticomnium, Bloomberg, données au 13 juillet 2020. Les performances passées ne sont pas un indicateur des performances futures, ni des tendances actuelles ou futures. A titre d’illustration uniquement.

Valorisations attrayantes, les détenteurs d’AT1 bénéficient de la convexité d’une revalorisation pour remboursement

Actuellement, les spreads des CoCo AT1 des banques européennes et des obligations à haut rendement mondiales semblent attrayants, à environ 550 pb et 600 pb respectivement (voir graphique 5). Les spreads des obligations à haut rendement mondiales sont maintenant plus larges que ceux des CoCo AT1, bien qu’ils aient été à des niveaux similaires en moyenne au cours des cinq dernières années. Une explication simpliste pourrait être que les détenteurs d’obligations à haut rendement reçoivent une prime supplémentaire pour un risque de défaut plus élevé. En fait, les spreads sur les CoCo AT1 sont trop larges, en raison de craintes exagérées concernant le risque de report et l’importante revalorisation de perpétuité à laquelle nous avons assisté dans cette classe d’actifs. Le risque de report est le risque que l’obligation ne soit pas remboursée à la première date de remboursement, qui est particulièrement sensible si l’obligation n’a pas d’échéance fixe. Suivant la manière dont les investisseurs valorisent l’obligation (jusqu’à la prochaine date de remboursement ou jusqu’à échéance), cela peut avoir un impact important sur son prix.

Graphique 5 : Les spreads sur les CoCo AT1 et les obligations à haut rendement mondiales sont attractifs

Source : Atlanticomnium, Bloomberg, indice Barclays Bloomberg Global High Yield Corporate Total Return USD Hedged, indice European Banks Tier 1 CoCo Total Return USD Hedged, données au 13 juillet 2020. Les performances passées ne sont pas un indicateur des performances futures, ni des tendances actuelles ou futures. A titre d’illustration uniquement.

Le risque de report est le principal facteur explicatif de la valorisation : au cours de l’importante correction observée en mars, presque tout le marché a été revalorisé à perpétuité (c’est à dire selon l’hypothèse que les obligations ne seraient jamais remboursées). Malgré la forte remontée des prix, une part considérable du marché (actuellement environ 75%) est toujours valorisée pour un non-remboursement. Par conséquent, les « spreads to call » (spreads pour remboursement) sont significativement plus élevés que les « spreads to maturity » (spreads pour échéance) : les spreads to call sont actuellement légèrement inférieurs à 700 pb, soit près de 100 pb de spread supplémentaire par rapport au haut rendement (voir graphique 6). Bien que quelques « non-remboursements » idiosyncrasiques soient possibles, dans l’ensemble, le risque que les obligations ne soient jamais remboursées est très faible. Des « reset spreads » (c’est-à-dire des spreads auxquels le coupon serait réajusté en cas de non-remboursement) très larges protègent les porteurs d’obligations contre le risque de non-remboursement, et sont actuellement en moyenne d’environ 500 pb. C’est sensiblement plus que la moyenne des spreads au cours des cinq dernières années, plus proche de 400 pb. Dans des conditions de marché « normales », il serait rentable pour des émetteurs de refinancer ces instruments plutôt que de laisser passer la date de remboursement de la plupart d’entre eux, par conséquent, le risque de report est limité, selon nous. Sur les 19 CoCo AT1 devant être remboursées en 2020, seules deux ne l’ont pas été jusqu’à maintenant, alors que 12 l’ont été et que trois sont déjà pré-financées. Par conséquent, seuls 10% des obligations n’ont pas été remboursées alors que 75% du marché est valorisé pour un non-remboursement, ce qui reflète clairement l’exagération du risque de report cette année. Pour les détenteurs de CoCo AT1, le marché devant revaloriser ces instruments pour un remboursement, le potentiel de hausse est important en plus du potentiel de resserrement des spreads.

Graphique 6 : Les spreads sur les CoCo AT1 sous-estiment le vrai potentiel de hausse

Source : Atlanticomnium, Bloomberg, données au 13 juillet 2020. Les performances passées ne sont pas un indicateur des performances futures, ni des tendances actuelles ou futures. A titre d’illustration uniquement.

De plus, une autre considération est la compensation pour le risque de crédit. Le spread moyen de 600 pb sur le haut rendement masque de grandes disparités entre les meilleures et les pires qualités du segment. Par exemple, le spread moyen des obligations notées « BB » est de 430 pb, bien au-dessous de la moyenne du segment, très inférieur aussi au spread d’environ 650 pb sur les obligations notées « B » et des 1160 pb sur les « CCC » (voir graphique 7). Comme le marché des CoCo AT1 est biaisé en faveur les obligations BBB et BB (qui représentent ensemble 90% de l’indice), alors que les obligations notées B et au-dessous constituent environ 40% de l’indice des obligations à haut rendement mondiales, les détenteurs d’obligations AT1 reçoivent des spreads plus élevés pour une notation équivalente des obligations et une notation des émetteurs bien plus élevée. Selon nous, la compensation pour le risque de subordination des émetteurs de haute qualité est trop généreuse, alors que la probabilité de défaut est très faible.

Graphique 7 : Les détenteurs de CoCo AT1 sont payés généreusement pour le risque de subordination

Source : Atlanticomnium, Bloomberg, indice Barclays Bloomberg Global High Yield Corporate Total Return USD Hedged, indice European Banks CoCo Total Return USD Hedged, données de juillet 2020. A titre d’illustration uniquement.

Dans l’ensemble, bien que les valorisations soient intéressantes sur les obligations CoCo AT1 et les obligations à haut rendement mondiales, nous pensons que les AT1 sont très bien placées pour surperformer dans les prochaines années, soutenues par une qualité de crédit solide dans un environnement incertain et un faible risque de défaut dans un contexte d’augmentation des défaillances. En outre, il existe une possibilité de profiter de spreads intéressants d’environ 550 pb, un gain d’environ 400 pb par rapport au rendement des obligations d’entreprises investment grade mondiales. Le risque de report est un facteur favorable, et il est possible que les détenteurs bénéficient d’une revalorisation pour remboursement. Par rapport aux cinq dernières années, au cours desquelles le rendement des AT1 a été de 7 à 8% annualisé (rendement total de 43%), les spreads sont actuellement plus larges qu’il y a cinq ans, et une grande partie du marché est valorisée pour un non-remboursement. Nous pensons que le potentiel de hausse est important.

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