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Bulle des IPO, à quand la fin ?

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21 décembre 2020

Les valorisations sont de plus en plus tendues dans certains pans des technologies de rupture, notamment dans le domaine des introductions en Bourse (IPO). Selon Mark Hawtin de GAM Investments, une approche axée sur les valorisations intrinsèques est aujourd’hui incontournable pour éviter les pièges.

Les introductions en Bourse n’ont pas faibli début décembre. Doordash et Airbnb ont été les derniers grands noms à défier les lois de la gravité : supérieurs aux niveaux anticipés, leurs prix initiaux en Bourse ont ensuite doublé dès la première séance. Ces événements ont suscité une foule de commentaires ayant trait à la bulle technologique des années 2000. Selon nous, le marché des IPOs montre des signes évidents d’exubérance irrationnelle, mais à la différence de 2000 et des niveaux impressionnants atteints par toutes les sociétés réellement « disruptives » ou perçues comme telles, les titres faisant l’objet d’une IPO et les sociétés en lien avec le travail à domicile forment une sous-catégorie d’un cadre de valorisation bien plus rationnel.

L’environnement actuel pourrait bien s’avérer significatif pour la génération d’alpha dans les 12 prochains mois. En plus de 25 ans d’investissements pour nos clients dans ce segment, nous n’avons jamais observé une telle dispersion de valorisation et anticipation. Une frénésie alimentée par la numérisation généralisée, y compris du trading en ligne, a rendu la détention d’actions plus aisée encore. Résultat : plus de 18.400 milliards de dollars d’actifs clients détenus chez les grandes sociétés de courtage en ligne, d’après The Ascent (appartenant à The Motley Fool). Nombre de ces actifs vont de plus en plus loin pour se positionner sur les valeurs de croissance les plus tendance, sans vraiment prendre en considération les valorisations. Les IPO forment une composante importante de ce groupe et selon nous, Doordash et Airbnb reflètent les niveaux excessifs atteints.

L’ETF sur l’indice Renaissance IPO montre clairement comment le « hype cycle » se déroule dans l’univers des IPO. Traditionnellement, la performance des IPO au fil du temps suit de près celle de l’indice S&P 500, mais récemment, ce lien s’est rompu. L’impact est encore plus marqué quand on tient compte des variations de cours des titres inclus durant la première séance. L’ETF ne peut acheter les titres qu’une fois ceux-ci sur le marché et dans les cinq jours qui suivent l’IPO. Autrement dit, les gains colossaux réalisés durant la séance d’ouverture ne sont pas inclus dans le graphique 1 ci-dessous. Est ainsi illustré le comportement potentiellement irrationnel des investisseurs non professionnels qui ne peuvent avoir accès à une allocation IPO et se font un plaisir de tirer les prix vers le haut après l’introduction en Bourse.

Graphique 1 : bulle des IPO (évolution sur 5 ans : ETF sur Renaissance IPO et S&P 500).

Source : YCharts, Wolfstreet.com. Données au 11 décembre 2020.

Selon Bloomberg, les capitaux levés par les IPO depuis le début de l’année 2020 dépassent les 160 milliards de dollars, soit un nouveau record. Le jour de l’IPO de Doordash, il y a eu six autres introductions en Bourse : C3.ai, une société spécialisée dans l’intelligence artificielle (IA) en entreprise (+160 % par rapport au prix d’émission), PubMatic, une plate-forme de publicité Internet (+60%) et quatre nouvelles sociétés d’acquisition à usage spécial (SPAC), communément appelées sociétés de « chèque en blanc » en raison de leur nature qui mise sur le liquide uniquement, ne procédant pas encore à des investissements. Nous estimons qu’une bulle préoccupante se forme au sein même du marché des SPAC, comme nous le verrons plus en détail dans un prochain article.

De nombreuses actions présentent des fluctuations de cours préoccupantes dans l’environnement actuel, mais compte tenu du fait que nombreuses autres sociétés se négocient à des valorisations raisonnables, si ce n’est bon marché, les opportunités de génération d’alpha semblent significatives. Cela n’a strictement rien à voir avec le contexte de la bulle Internet. Selon nous, une approche d’investissement axée sur les valorisations intrinsèques est aujourd’hui incontournable pour éviter les pièges. Lorsque c’est le troupeau qui définit les cours en Bourse, une approche intelligente de la valeur a toutes les chances de porter des fruits. Popularité n’est pas synonyme de responsabilité fiduciaire.

La capitalisation boursière de Tesla (environ 600 milliards de dollars le 11 décembre 2020) est cohérente avec la valeur de marché de l’ensemble de l’industrie automobile traditionnelle. Ceci implique que Tesla remplacera l’ensemble de l’industrie automobile existante ou que ses véhicules électriques/technologies de batterie créeront un tout nouveau et immense secteur de rupture dans le domaine de l’énergie et des transports. Ces deux scénarios nous semblent difficilement justifiables. De même, de nombreuses IPO de renom se négocient aujourd’hui à des valorisations exorbitantes. Doordash a clôturé sa première séance de négociation à une capitalisation boursière proche de 60 milliards de dollars, soit 21 fois son chiffre d’affaires 2020. Grubhub, le numéro un du marché américain de la livraison de repas, a été racheté plus tôt cette année pour un montant équivalant à 4 fois son chiffre d’affaires, tandis que son acquéreur Just Eat Takeaway se négocie à 5,7 fois son chiffre d’affaires 2020. Uber, en tant qu’acteur incontournable du marché avec son produit Eats, se négocie à 9 fois son chiffre d’affaires, sachant que ce dernier devrait être impacté par la chute du co-voiturage induite par le Covid-19. Sur le front des logiciels, l’on aurait pu penser que Snowflake était voué à devenir le maître du monde compte tenu de sa valorisation extraordinaire post-IPO à 175 fois son chiffre d’affaires 2020.

Pour conclure, nous pensons que certains pans de l’univers « disruptif » deviennent survalorisés, notamment dans le domaine des IPO où les investisseurs privés semblent prêts à acquérir des actions à n’importe quel prix. Par ailleurs, nous estimons qu’il existe de nombreuses poches de valeur dans la prochaine vague de thèmes disruptif tels que l’automatisation du travail de la connaissance (« knowledge work »), la santé, l’industrie, les transports et la fintech, des domaines qui devraient nous permettre de générer de l’alpha pour nos clients.

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