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Selon Niall Gallagher (GAM Investments), un changement de régime s'opère sur les marchés et dans les économies, lequel ouvre la voie à un environnement où l'inflation s'annonce durable et la croissance plus volatile. Des implications potentiellement complexes et interconnectées sont à prévoir. Dans ce contexte, Niall estime que pour générer de l'alpha de façon constante sur les marchés actions, l'investisseur doit pouvoir se montrer à la fois flexible et agile.

11 novembre 2021

Les confinements liés à la pandémie ont créé de nombreuses distorsions qui, bien que temporaires, ont impacté des domaines très variés, parmi lesquels les marchés du fret, des semi-conducteurs et du travail. De l'avis général, les choses ne devraient pas tarder à revenir prochainement à la normale, mais nous n'en sommes pas certains. Nous ne voyons pas ces difficultés disparaître avant le premier semestre 2022, voire le premier semestre 2023. Le phénomène de rotation que l'on connaît actuellement nous semble d'ailleurs annonciateur de changements potentiellement plus profonds. Il se pourrait même que les évolutions que nous observons à l'heure actuelle soient les prémices d'un véritable changement de régime au sein des économies et des marchés, passant d’une croissance faible mais stable et non inflationniste, a une inflation durable associée à une croissance volatile. Plusieurs facteurs, complexes et interconnectés, sous-tendent ce scénario.

La pandémie de Covid-19

Au-delà des dislocations à court et moyen terme, la pandémie et les mesures qui l'accompagnent ont probablement induit des changements sociétaux dans la manière dont les citoyens envisagent l'intervention des pouvoirs publics mais également modifié les frontières acceptables entre l'État et l'individu. On constate ainsi une plus grande demande pour un activisme budgétaire qui va au-delà des mesures de soutien temporaires telles que le chômage partiel. Des interventions à plus long terme sont plébiscitées, comme l'investissement dans les infrastructures, le renouvellement de la fonction publique, la modification des accords commerciaux, une redistribution des richesses mais également un plus grand soutien du gouvernement en faveur d'une revalorisation des salaires de la classe ouvrière (en particulier au Royaume-Uni). On peut le voir à travers l’urgence accrue pour les investissements en infrastructures parrainées par l'État, qui recoupe fortement les besoins d’investissement pour la numérisation et la décarbonation, sans compter l'augmentation des taxes et des salaires.

Les tendances démographiques

Dans un ouvrage passionnant intitulé « The Great Demographic Reversal »1 , le professeur Charles Goodhart (de la London School of Economics) et Manoj Pradhan (Talking Heads Macro, anciennement Morgan Stanley) décrivent les profondes répercussions que les tendances démographiques exercent sur le marché du travail, les salaires, les inégalités et la croissance économique. Les auteurs constatent que sur les 40 dernières années, soit depuis les années 80 environ, et sous les effets combinés de l'entrée des baby-boomers dans la vie active, de la participation accrue des femmes au marché du travail, de l'ouverture de la Chine et son accession au système commercial international, ainsi que de la chute du mur de Berlin, la taille effective du marché du travail a plus que doublé au niveau mondial. Cette augmentation a particulièrement touché les pans de l'économie exposés aux produits commercialisés à l'international et a largement comprimé les salaires dans les pays avancés d'Europe et aux États-Unis. Les classes ouvrières ont payé le prix fort et les inégalités se sont creusées d’autant plus. Mais parallèlement, cette dynamique a sensiblement fait baisser l'inflation, mettant fin à la spirale salaires-prix des années 1970, pour finalement entraîner une désinflation qui a maintenu les salaires à un niveau perpétuellement bas jusque dans les années 2000.

 

Selon Charles Goodhart et Manoj Pradhan, ces facteurs démographiques sont aujourd'hui épuisés et sont sur le point de s'inverser. Ils pressentent une hausse du pouvoir de fixation des prix pour les secteurs du marché du travail exposés à ces tendances dans le monde occidental, lequel mettra fin à une période de compression des salaires liés aux échanges commerciaux internationaux. La hausse des salaires et le recul des inégalités salariales pourraient constituer une bonne nouvelle pour la stabilité sociale si les gains obtenus ne se voyaient pas effacés par l'inflation. Ces deux phénomènes exerçant naturellement une pression haussière positive sur cette dernière. C'est déjà ce que l'on constate avec la pénurie de chauffeurs de poids lourds dans de nombreux pays et le manque de main-d’œuvre dans les chaînes logistiques, le secteur de la distribution et certains segments du secteur médical.

La transition énergétique

Les décideurs politiques ont souligné et exposé très clairement les retombées économiques positives de la nécessaire transition énergétique vers la neutralité carbone. Entre autres bénéfices, ils mettent bien entendu l'accent sur la prévention des effets défavorables du changement climatique et le faible coût marginal des sources d'énergie issues de la production solaire et éolienne. Mais selon nous, ils oublient d'analyser ou d'expliquer clairement le véritable coût de la création d'un système énergétique robuste et résilient doté de capacités de stockage et de production auxiliaires, lorsque les sources renouvelables ne produisent pas suffisamment d'énergie. Dans certains pays notamment, le véritable coût d'un système énergétique robuste et résilient – qui repose principalement sur la technologie de batterie et l'hydrogène vert comme solutions auxiliaires et le nucléaire comme énergie de base – devrait être largement supérieur à ce qui est prévu actuellement. Il est par ailleurs probable que les coûts associés à la création d'un tel système reposant sur l'énergie renouvelable seront finalement supportés par les consommateurs et l'industrie via une hausse de la facture énergétique.

Peut-être que d'ici 2040-2050, les économies profiteront de systèmes énergétiques assortis d'un faible coût marginal. Mais d'ici là, et au moins tant que durera cette longue transition qui nous attend, les coûts de construction et de fonctionnement de ces systèmes énergétiques augmenteront considérablement. En outre, les coûts liés à la réduction des émissions de carbone dans divers secteurs industriels tels que la production d'acier, de ciment, la chimie et l'aviation seront vraisemblablement très élevés au début de la transition, gonflant ainsi davantage la facture totale. Nous ne remettons absolument pas en question la nécessité de cette transition vers la neutralité carbone, mais nous exhortons les pouvoirs publics à des examens plus minutieux de certaines questions et à une plus grande honnêteté vis-à-vis des consommateurs et des électeurs quant aux coûts qu'elle présuppose. Ajoutons également que la transition vers la neutralité carbone aura vraisemblablement un effet haussier sur l'inflation.

Les coûts énergétiques

Parallèlement à notre réflexion sur la transition énergétique, nous entrevoyons également une augmentation des coûts énergétiques dans les secteurs du pétrole, du gaz et de l'électricité. Au niveau mondial, les investissements dans le pétrole et le gaz ont diminué de plus de 60% depuis 2014 alors que la demande ne faiblit toujours pas, et qu'elle ne le fera sans doute pas avant plusieurs années, voire davantage dans le cas du gaz. Si les sociétés énergétiques intégrées ne nous semblent pas prêtes à investir sérieusement dans le pétrole et le gaz, notamment dans les nouveaux projets d'exploration (et elles ne sont d'ailleurs certainement pas encouragées à le faire), une hausse de la demande conjuguée à une baisse de l'offre fera très probablement grimper les prix.

Selon nous, les décideurs politiques et les observateurs du monde nord-occidental ne devraient pas oublier que la croissance de la demande en énergie provient aujourd'hui des pays hors OCDE (soit les pays en développement) qui accusent encore un net retard en matière de développement économique (PIB par habitant moins élevé) par rapport à l'Europe, à l'Asie développée et aux États-Unis, et qui apprécieront sans doute difficilement qu'on leur fasse la leçon. Qui plus est, la transition énergétique conduit de nombreuses nations à abandonner (à juste titre) les centrales au charbon, pour les remplacer par des centrales au gaz comme solution auxiliaire aux sources intermittentes que sont l’éolien et le solaire, et cela sans véritablement s'interroger sur sa provenance future. Finalement, la solution réside sans doute dans des systèmes énergétiques robustes et résilients qui combineront énergie renouvelable et solutions de stockage (telles que batteries, hydrogène vert, etc.), mais en gardant en mémoire que durant la période de transition, la demande de gaz devrait augmenter compte tenu d'une offre insuffisante et d'une demande en hausse. Il conviendrait donc de faire ici amende honorable plutôt que d'infliger inutilement aux économies des prix du gaz exorbitants alors qu'il n'existe aucune alternative évidente à court terme.

Perspectives

Les implications des points évoqués plus haut sur le plan économique et en matière d'investissement sont nombreuses. Elles sont également complexes et interconnectées. Certes, nous n'avons pas toutes les réponses, mais nous estimons que les économies développées s'apprêtent à entrer dans une période où la transition énergétique, la numérisation et un plus grand activisme budgétaire des gouvernements nécessiteront des dépenses d'équipement sensiblement plus élevées. Nous attendons parallèlement une inflation plus forte et plus volatile à mesure que les économies développées se confronteront à une nouvelle réalité caractérisée par une hausse de la croissance des salaires, ainsi qu’une hausse des coûts associés au vieillissement de la population et de la facture énergétique. Ces bouleversements sont lourds de conséquences pour les portefeuilles d'investissement, l'inflation érodant les rendements. De plus, la hausse des taux d'actualisation tend à comprimer les valorisations et les phénomènes de rotation sont fréquents sur les marchés.

Des tendances structurelles clés, telles que l'essor de la classe moyenne asiatique, la numérisation, la décarbonation, le développement de l'activité en ligne et la généralisation des paiements numériques, ne sont pas près de s'essouffler et pourraient même gagner en vigueur. Cela dit, une plus grande dispersion des rendements attend les investisseurs sur les marchés actions, et il faudra faire preuve d'une bonne dose de discernement pour identifier les valeurs de rupture et la croissance véritable. Il semble que le temps des rendements obligataires toujours plus bas qui poussent à la hausse les valorisations des titres de croissance, de qualité et à faible volatilité soit révolu. Il serait facile d'en déduire que ce nouvel environnement amènera les valeurs de rendement à désormais surpasser les titres de croissance, mais cela reviendrait à ignorer les impacts profonds des évolutions disruptives et technologiques susceptibles de causer le déclin de nombreuses valeurs de croissance ou les rendre obsolètes. L'avenir ne favorisera ni les valeurs de rendement ni celles de croissance, mais il faudra être dans la nuance et se montrer attentif aux spécificités de chaque titre.

 

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Niall Gallagher

Investment Director
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