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GAM Star China Equity : perspectives des actions chinoises pour 2021

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Rob Mumford de GAM Investments aborde les inquiétudes que suscitent les mesures prises par les autorités pour temporiser le marché, la menace d'un retrait des actions chinoises de la cote aux États-Unis, la réforme du marché des capitaux en Chine et la performance du marché en 2020. Il nous présente enfin ses perspectives pour l'année à venir.

04 février 2021

Les autorités vont-elles s’attaquer aux excès du marché actions chinois compte tenu de l'essor des marchés de capitaux durables ?

La réforme des marchés des capitaux a été un élément clé du dernier plan quinquennal de la Chine et restera un des piliers du prochain (plan quinquennal). Il est intéressant de constater que même à l'apogée du conflit commercial entre les États-Unis et la Chine, la réforme en cours prévoyait notamment un accès plus large aux principaux segments financiers pour les investisseurs étrangers. Ces marchés ont également bénéficié des mesures incitatives en faveur de l'innovation dans les domaines de la technologie et des soins de santé grâce à la création et à la promotion d’une bourse pour les entreprises en phase de démarrage (appelée STAR Board) et, plus récemment, à l'autorisation pour les institutions, y compris les compagnies d'assurance, d'augmenter les allocations aux actions. La volonté d'élargir le marché des capitaux et en particulier les marchés des actions vise à encourager une culture des fonds propres (plutôt qu'une dépendance vis-à-vis de la dette). Pour y parvenir, les autorités voudront éviter la formation de bulles, susceptibles d'entraver la progression stable du marché. La suspension de l'introduction en bourse d'Ant Group et l'accent mis sur la réforme anti-trust au niveau des grandes plateformes Internet confirment que les autorités chinoises sont prêtes à prendre des décisions difficiles au profit de perspectives plus avantageuses et plus stables à long terme. Nous ne serions pas surpris de voir les autorités prendre des mesures visant à calmer les ardeurs du marché. Un tel scénario constituerait une bonne occasion d'augmenter l'exposition en ciblant une combinaison de styles d'investissement (tout en évitant les valorisations synonymes de bulle ou les titres qui ont signé une surperformance excessive récemment).

Face au risque de retrait des actions chinoises de la cote aux États-Unis, faut-il s'inquiéter des expositions aux certificats de dépôts américains (ADR) ? 

Nous ne le pensons pas. Une majorité des grandes entreprises chinoises cotées aux États-Unis sont déjà également cotées à Hong Kong, et si elles estiment ne pas pouvoir respecter les exigences de divulgation aux États-Unis (ou si de plus en plus d’entreprises sont sanctionnées en raison de liens militaires), Hong Kong pourrait devenir le marché de cotation principal, moyennant un minimum de formalités (dans le cas des entreprises de télécommunications chinoises, la cotation principale et les pools de liquidités se situent déjà à Hong Kong). Avec une cotation secondaire à Hong Kong, les positions des investisseurs sont fongibles, ce qui signifie que moyennant une commission minime, une participation dans un ADR d’entreprise chinoise coté aux États-Unis peut être échangée contre une position cotée à Hong Kong.

Les entreprises qui ne sont pas cotées à Hong Kong pourraient s'engager dans cette voie, même en l'absence de motivation réglementaire, afin d'accéder à la liquidité asiatique (en particulier celles qui ne sont pas en mesure d'investir aux États-Unis) et à celle des investisseurs continentaux qui investissent à Hong Kong via le programme Stock Connect Southbound. Dans l'intervalle et pour les petites entreprises pour lesquelles le coût d'une cotation à Hong Kong pourrait s'avérer plus problématique, la législation actuelle, susceptible de conduire à un éventuel retrait de la cote (hormis pour les entreprises considérées comme liées à l'armée), accorde une fenêtre de mise en conformité ou de négociation de trois ans.  

Les investisseurs doivent-ils cibler plutôt les actions chinoises domestiques ou les actions cotées à Hong Kong (ou les titres chinois cotés aux États-Unis) ?

Une conjonction de facteurs a amené les autorités chinoises à laisser le robinet de liquidités ouvert bien plus longtemps qu'elles ne l'auraient souhaité initialement. Des poches d'excès se sont ainsi constituées ça et là sur le marché domestique chinois et, de plus en plus, sur celui des actions cotées à Hong Kong, en particulier s'agissant des thématiques les plus populaires. Cela contraste fortement avec la volonté maintes fois réitérée des autorités d'éviter l'inondation des marchés (généralement suivie d'une période d'assèchement) et l'excès d'endettement, d'offrir un niveau durable de liquidité et de prévenir l'apparition de bulles. L'augmentation des flux Southbound en janvier (les entrées des 20 premiers jours de janvier 2021 représentent un tiers des entrées nettes de l'année 2020) prouve qu'il existe une grande quantité de liquidités domestiques excédentaires à la recherche d'une allocation. Les groupes de travail économiques de décembre ont débouché sur trois directives clés ; deux d'entre elles se sont déjà concrétisées (motions de désendettement visant le secteur immobilier et mesures anti-trust contre les Fintech). La troisième visait à éviter l'apparition de bulles, et les preuves sont de plus en plus nombreuses qu'elles sont déjà présentes.  

L'histoire n'est pas favorable à l'évolution à court terme des prix des actions A ou des valorisations des entreprises en hyper croissance lorsque de telles bulles sont visées, ce qui, dans ce cas, se produit à un point d'inflexion négatif des cycles de crédit et de politique en Chine. L'innovation, la technologie et la croissance induite par la politique permettent selon nous de garder le scénario d'investissement à moyen et long terme inchangé, mais les investisseurs doivent être conscients des risques à court terme (et des opportunités en cas de correction) et du potentiel de reprise des performances à travers un éventail plus large de styles d'investissement (offrant une valeur relative attrayante).   

Nous suggérons une exposition à différents marchés boursiers en mettant l'accent sur la construction de portefeuille (sensibilisation au bêta) et à divers styles (croissance et reprise) en investissant dans des entreprises qui disposent d'avantages concurrentiels évidents et d'un profil de crédit durable. Dans une perspective à court terme, nous recommandons la prudence à l'égard de l'ouverture ou de l'extension de positions sur les actions A. Il s'agit d'un marché dominé par les particuliers (jusqu'à 90 % selon les estimations) et les corrections peuvent y être violentes, tandis que le marché de Hong Kong reste dominé par les investisseurs institutionnels et est généralement moins volatil en raison d'une consolidation induite au niveau national. Le marché des actions A est large et profondément liquide et offre de vastes possibilités d'alpha, mais nous suggérons d'augmenter l'exposition aux actions A uniquement en cas de correction et en particulier si un désendettement excessif des particuliers se produit. Compte tenu de la marge politique (monétaire et budgétaire) et de la priorité accordée à la stabilité, nous considérons que le risque baissier est limité. 

Si le GAM Star China Equity a connu une très bonne année 2019, la performance relative s'est avérée comparativement décevante en 2020. Que s'est-il passé ? 

L'une des principales caractéristiques distinctives du fonds réside dans une stratégie d'overlay top-down (idées reposant sur de solides convictions bottom-up). La stratégie adopte d'importants biais top-down et les applique aux différents styles d'investissement des idées identifiées (de l'hyper croissance aux valeurs décotées avec catalyseur en passant par la croissance au juste prix) qui, comme l'histoire nous l'a montré, génèrent à moyen/long terme des rendements ajustés du risque supérieurs. Après avoir surperformé au quatrième trimestre 2019, notre positionnement de plus en plus orienté vers une croissance à un prix raisonnable/une reprise synchrone emmenée par les valeurs cycliques a été durement touché par l'épidémie. Toutefois, un repositionnement nous a permis de reprendre les devants par rapport à l'indice à la fin du premier semestre 2020.   

Nous pensions qu'une reprise en V en Chine, même entravée par une reprise en forme de U ou de W dans le reste de l'Asie ou du monde, conduirait à une normalisation économique et, surtout, à une normalisation de la liquidité ou de l'octroi de crédit et à un redressement par rotation (et à une surperformance) des expositions à la croissance à un prix raisonnable/aux valeurs cycliques. Ce point de vue nous a toutefois valu une performance relative décevante. Ce changement a porté ses fruits dans nos fonds régionaux asiatiques et mondiaux, mais pas dans le cas du GAM Star China Equity, les autorités ayant (comme indiqué ci-dessus) maintenu le robinet de liquidités grand ouvert (le financement social total en novembre a continué d'avoisiner les +13,7 %) et n'ayant ciblé que le resserrement de la politique industrielle.  Dans ce contexte, le deuxième semestre 2020 a été médiocre en termes relatifs pour le fonds, qui a sous-performé l'indice sur l'année d'environ 5 % (hausse de 26 % contre +31 % pour l'indice), alors que nous affichions une surperformance de 14 % en 2019. Cette situation est due à l'augmentation constante du nombre d'entreprises conceptuelles dites « en hyper croissance » qui, en raison de leurs performances, sont devenues des pondérations et des moteurs importants de la performance des indices (ce qui est également beaucoup moins problématique pour les indices de référence régionaux).  Tencent mis à part, la sélectivité au cœur de l’indice a été exceptionnelle. Avec une pondération combinée moyenne de 7,34 %, quatre titres (d’entreprises en hyper croissance) ont contribué à plus d’un tiers de la performance de l’indice (quelque 11 % sur 31 %) lors d’une année particulièrement robuste.  

Quelles sont nos perspectives à moyen et long terme ?

Notre vision positive de la Chine s'articule autour de quatre piliers : des taux de croissance élevés, une capacité d'action suffisante pour soutenir la croissance, l'amélioration de la qualité de la croissance et des valorisations raisonnables. Nous estimons que les tendances à la reprise soutenues par les mesures de relance en cours au niveau mondial, le déploiement des vaccins et la croissance tirée par les réformes (avec le nouveau plan quinquennal) rendent les perspectives top-down pour la Chine plus favorables que jamais. Toutefois, le soutien élevé des liquidités a poussé les valorisations de certains segments du marché à des niveaux extrêmes. Cela se présente à un moment où la Chine est susceptible de connaître une inflexion de son cycle de crédit et des "falaises" budgétaires et monétaires à court terme, ainsi que des mesures potentiellement plus strictes pour gérer le risque moral sur le marché des actions. En d'autres termes, la qualité des fondamentaux du marché et les valorisations (spécifiques) à court terme se sont détériorées. Le risque de consolidation du marché est bien réel, mais compte tenu des perspectives top-down très encourageantes et de facteurs positifs à long terme, ce scénario pourrait représenter une formidable occasion d'augmenter le positionnement.  Nous entendons exploiter toute faiblesse potentielle pour continuer à accroître notre exposition aux segments qui offrent des perspectives très intéressantes, notamment la forte croissance durable (les technologies au juste prix, certaines plateformes Internet), la croissance du renouvelable (sélectivité au sein des chaînes d'approvisionnement des véhicules électriques, éolien, solaire), la reprise avec un biais cyclique (voyages, casinos), les valeurs décotées cycliques (assurances) et les matériaux (matières premières avancées).   

Les investisseurs ont tendance à s'inquiéter exagérément des risques liés aux actions chinoises lorsque les valorisations sont bon marché. Parallèlement, ces préoccupations tendent à passer au second plan lorsque les valorisations sont relativement onéreuses. Les résurgences du virus ayant récemment augmenté en Chine, le moment d'agir pour réduire les excès pourrait être légèrement repoussé, mais nous pensons que la question des niveaux excessifs d'endettement (et de liquidités) représente un danger proche et bien réel qu'on ne peut ignorer. La problématique du risque moral ("moral hazard") sur les marchés de crédit chinois a été progressivement adressée (c'est-à-dire par le biais de provisions pour les défaillances), ce qui a conduit au développement du marché des capitaux. Afin de créer une culture durable des fonds propres en Chine, un exercice similaire doit avoir lieu sur les marchés des actions. Ceci devrait offrir selon nous des opportunités d’achat au sein de segments particulièrement prometteurs à long terme, sur le plan à la fois fondamental (croissance élevée et de qualité) et technique (représentation accrue dans les indices d’actions mondiaux). Le deuxième volet de notre vision à quatre piliers reste majoritairement inchangé et nous pensons que le risque baissier du marché au sens large est assez limité grâce aux différents outils disponibles pour faire face à une détérioration trop importante des tendances. Au vu de la baisse significative de l'inflation ces derniers temps, une éventuelle réduction du taux préférentiel des prêts pourrait constituer une solution de soutien. Les taux d'intérêt réels n'ont cessé de grimper et, même si l'impact des variations des taux d'intérêt peut être limité, cela pourrait certainement doper le sentiment.  

Compte tenu de l'approche active et agnostique du GAM Star China Equity, nous sommes très optimistes quant aux perspectives de rendement du fonds, qui bénéficie d’un positionnement clé à travers une variété de styles englobant la consommation moderne (plateformes de distribution et produits), la technologie (au juste prix), les valeurs industrielles (en particulier dans les énergies renouvelables) et les matériaux et composants avancés connexes.    

Informations juridiques importantes
Source : GAM, sauf indication contraire. Les informations contenues dans ce document sont données à titre d'information uniquement et ne constituent pas un conseil en investissement. Les opinions et évaluations contenues dans ce document peuvent changer et refléter le point de vue du gestionnaire dans l'environnement économique actuel. Aucune responsabilité n'est assumée quant à l'exactitude et l'exhaustivité des informations. Les performances passées ne constituent pas un indicateur de l'évolution actuelle ou future. Les instruments financiers mentionnés sont fournis à titre d'illustration uniquement et ne doivent pas être considérés comme une offre directe, une recommandation d'investissement ou un conseil en investissement. La référence à un titre n'est pas une recommandation d'achat ou de vente de ce titre. Octobre 2020.

Rob Mumford

Gérant de portefeuille

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