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Perspective 2021: Dette subordonnée un segment attrayant du marché du crédit

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29 décembre 2020

Selon Romain Miginiac, d’Atlanticomnium, différents segments du marché de la dette subordonnée semblent attrayants à l’aube de 2021, tant dans une perspective de revenus que de potentiel d’appréciation du capital.

A l’aube de 2021, nous sommes optimistes sur la dette subordonnée de financières de qualité, qui est soutenue par les perspectives de reprise cyclique, de candidats vaccins prometteurs, de diminution des risques sur le front géopolitique et de poursuite des politiques accommodantes des banques centrales. De notre avis, les valorisations restent attrayantes dans un contexte de taux d'intérêt au plus bas, et nous pensons que la dette subordonnée offre de la valeur aux investisseurs qui souhaitent obtenir des revenus sans transiger sur le risque de crédit ou de taux d’intérêt. Nous concentrons toujours notre attention sur les émetteurs de haute qualité, compte tenu de l’incertitude concernant l’impact à long terme de la COVID-19 et du risque géopolitique qui subsiste. Dans l’ensemble, nous pensons que sur le marché du crédit, le segment des obligations subordonnées est tout indiqué pour les investisseurs qui cherchent à générer des revenus élevés avec des émetteurs de qualité ; nous exposons ci-dessous pourquoi.

Les fondamentaux sont solides, et pourraient supporter une augmentation des prêts non performants (NPL, ou non-performing loans)

D’un point de vue du crédit, les banques européennes ont dépassé les attentes et sont bien armées pour débuter l’année 2021. Leur situation financière est particulièrement bonne, avec un ratio de fonds propres de base (CET1) de 15% à la fin du premier semestre 2020, soit un niveau proche des sommets historiques. L’excédent de fonds propres a sensiblement augmenté, dépassant désormais largement les 500 millions d’euros pour l’ensemble du secteur. Les tendances en matière de qualité des actifs ont également bien surpris, avec une augmentation des NPL contenue, à +20 pb, soit un taux de 2,9% depuis le début de l’année. Bien que le coût du risque ait été élevé, les bénéfices avant provision ont été plus que suffisants pour couvrir les provisions pour pertes sur prêts.

Les NPL devraient augmenter au cours du second semestre 2021, lorsque les mesures gouvernementales pour fournir des liquidités aux entreprises (prêts garantis par l’Etat) et garantir des revenus de substitution aux particuliers arriveront à leur terme. Malgré une possible augmentation à venir des prêts non performants, nous ne voyons pas là un risque majeur pour les porteurs d'obligations, en particulier depuis l’adoption de nouvelles règles comptables (IFRS9). En effet, celles-ci obligent les banques à adopter une approche prospective des créances non garanties, c'est-à-dire à constituer des provisions sur la base d'hypothèses macroéconomiques avant même la survenance de défauts. En d’autres termes, l’augmentation des NPL est déjà prise en compte dans les provisions 2020 pour pertes sur prêts des banques. Cela se reflète dans les perspectives des banques en matière de provisions, qui devraient diminuer considérablement en 2021 par rapport aux niveaux de 2020. A titre d'exemple, HSBC devrait terminer 2020 proche de la fourchette basse de ses prévisions de 8 à 13 milliards de dollars, tandis que le consensus table sur 5 milliards de dollars pour 2021, soit près de la moitié.

En outre, même une augmentation inattendue des NPL serait atténuée par diverses lignes de défense, et les porteurs d'obligations sont bien protégés. A travers l'exemple de Barclays ci-dessous, nous présentons la protection dont bénéficient les porteurs d'obligations, afin de montrer que même si les NPL devaient être multipliés par deux ou trois en 2021, cela impacterait les actions et non le crédit.

 

Des valorisations attractives et des revenus élevés

Nous estimons que les valorisations de la dette subordonnée des émetteurs financiers de qualité restent très attrayantes, en particulier dans le contexte actuel de taux durablement faibles, où les valorisations de dette senior ont été mises à mal par la Banque centrale européenne (BCE). Les investisseurs peuvent profiter de spreads supérieurs à 400 pb (en utilisant les AT1 comme proxy) soit des rendements d'environ 4%, contre 0,2% pour le crédit investment grade en euros, par exemple. Les spreads restent très éloignés des niveaux qu’ils atteignaient après la crise financière mondiale, autour de 270 pb. Ainsi, il faudrait un nouveau resserrement de plus de 130 pb pour arriver à ces niveaux, qui offriraient encore environ trois fois le spread de la dette senior, et plus de dix fois son rendement.

Graphique 1 : la dette subordonnée offre des valorisations intéressantes dans un contexte de rendements négatifs

 
Source : Bloomberg. Données au 30 novembre 2020

Au-delà de revenus intéressants, nous continuons de voir un certain potentiel d'appréciation des prix. Notre indicateur préféré, le pourcentage d’obligations convertibles contingentes (CoCo) AT1 qui sont valorisées comme titres perpétuels, suggère que les cours d'un quart du marché intègrent encore le fait que le call ne sera pas exercé. En comparaison, historiquement, le call de 0 à 10% des obligations n’est pas exercé (sur une base de douze mois glissants) ; le risque de report reste donc mal évalué, ce qui crée des opportunités lorsque les prix des obligations sont revues pour intégrer un call.

Graphique 2 : pourcentage de CoCos AT1 valorisées comme perpétuelles

 
Source : Bloomberg, données au 30 novembre 2020

Domaines privilégiés

A l'horizon 2021, nous continuons de privilégier les obligations qui sont attrayantes au sein de la structure du capital d’émetteurs de qualité parmi les financières. Au-delà des CoCos AT1, il y a plusieurs domaines que nous considérons être intéressants, tant du point de vue des revenus que du potentiel de hausse.

Nous considérons les RT1 d'assurance comme l'un des points forts du marché de la dette subordonnée des financières. Les RT1 offrent des spreads (environ 400 pb) et des rendements (environ 4%) similaires à ceux des CoCos AT1, mais avec une structure beaucoup plus favorable pour les porteurs d'obligations. Le risque de coupon très limité, qui survient si les assureurs ne respectent pas certaines exigences secondaires, ainsi que l'absence de régime de recapitalisation, signifient que ces titres devraient se négocier à des niveaux de spreads bien inférieurs à ceux des AT1. Les notations, de BBB-/ BBB pour les RT1 contre BB / BB+ pour les AT1 des banques, reflètent également un risque moindre. Les investisseurs peuvent donc profiter des rendements intéressants offerts par les obligations de notation investment grade.

Les obligations Legacy des banques et des assurances ont connu une reprise au second semestre 2020, alors que plusieurs émetteurs ont lancé des offres de rachat (offrant 4 à 5 points de pourcentage au-dessus des niveaux du marché) et que la pression réglementaire continue de pousser les émetteurs à remplacer leurs anciennes obligations par des nouvelles. Il nous semble toujours judicieux d’adopter une approche purement ascendante lors de la sélection des obligations. Par exemple, les obligations à taux variable (FRN) Legacy sans échéance restent attrayantes, à notre avis, avec des rendements moyens au call d'environ 5% en décembre 2025 (fin de la période de droits acquis), un niveau supérieur au nouveau type d’AT1 ou aux RT1. Nous pensons que les CoCos AT1 bénéficiant d'une clause de droits acquis génèrent également de la valeur. Par exemple, les obligations suisses à faible seuil de déclenchement (qui ne sont plus éligibles après la première date de call) ou les CoCos AT1 non éligibles en vertu de la directive et du règlement sur les fonds propres (CRR2) perdront leur statut de fonds propres après juin 2025, avec des rendements / des spreads similaires à ceux des CoCos AT1 entièrement éligibles, mais avec un risque de report nul.

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