Chine : au-delà des turbulences

La Chine a dominé l'actualité tout au long du 3e trimestre 2021 et soumis les marchés boursiers à une forte volatilité. Wendy Chen, de GAM Investments, examine les tenants et les aboutissants du durcissement réglementaire chinois. Elle explique pourquoi il faut réorienter ses investissements dans cet environnement, en faveur des secteurs qui bénéficieront des nouvelles mesures.

27 octobre 2021

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Préparées en amont du centième anniversaire du Parti communiste chinois (PCC), de nombreuses et importantes mesures réglementaires ont été déployées peu après les célébrations du 1er juillet. Plusieurs valeurs chinoises ont dangereusement plongé après l'ouverture d'une enquête à l'encontre de Didi dans la foulée d’une introduction en bourse précipitée qui, selon de nombreux observateurs, s’est déroulée malgré les mises en garde du gouvernement. Les ventes paniques ont culminé avec l'interdiction pure et simple des services de soutien scolaire privés et la nationalisation forcée du secteur en juillet. Si beaucoup anticipaient un net durcissement des régulations concernant le soutien scolaire pendant les week-ends et les vacances, peu s'attendaient à voir le secteur muselé de la sorte avec l'instauration d'un modèle à but non lucratif. Cet événement peu commun a jeté un froid dans les secteurs de l'Internet, des soins de santé et de la consommation discrétionnaire, que les investisseurs craignaient de voir soumis à de futurs tours de vis réglementaires chinois.

En août, la trajectoire politique s'est précisée lorsque le président Xi a évoqué une « redistribution des richesses visant à assurer une prospérité commune ». Le marché s'est alors détourné des secteurs pénalisés par le contexte politique tels que l'Internet, le luxe et l'immobilier, au profit de ceux relevant notamment de la chaîne de valeur des véhicules électriques, des technologies de semi-conducteurs et de la fabrication de produits haut de gamme. La pression s'est accentuée sur les marchés des actions en septembre, alors que l'éventualité d'un défaut d'Evergrande, poids lourd du vaste secteur immobilier chinois (60’000 milliards de dollars US), faisait peser un risque systémique rappelant selon certains médias l’histoire de Lehman Brother. Alors que la situation semblait déjà être au plus bas, des pannes de courant massives ont touché plus de la moitié des provinces chinoises en fin de trimestre, plombant les perspectives de croissance du PIB pour les trois derniers mois de l'année.

Rappelons que nombre des politiques adoptées récemment (anti-monopole, immobilier, les trois lignes rouges, etc.) avaient déjà été proposées au quatrième trimestre 2020. Mais leur intensité, leur durée, leur portée et leur vitesse de déploiement sont sans précédent dans l'histoire récente. Le caractère imprévisible de cet ajustement réglementaire a eu pour effet d'effrayer les investisseurs internationaux, qui ont sous-pondéré en masse la Chine au troisième trimestre. Les actions chinoises ont ainsi affiché des performances de 30% inférieures à leurs homologues américaines ,en dépit d'un taux de croissance plus élevé.

Agrandir le gâteau ou le partager ?

D’un point de vue strictement domestique, la croissance de 12,7% enregistrée en Chine au premier semestre 2021 autorise un net ralentissement en seconde moitié d'année, eu égard à l'objectif annuel fixé à 6%. A notre avis, la priorité des autorités chinoises sera dorénavant d'assurer la croissance en 2022.

Autrefois l'économie la plus dynamique au monde, le pays voit aujourd'hui sa population décliner et prendre de l'âge. Si la croissance annuelle de la population a ralenti à 0,5%, le recensement de 2020 suggère que le ratio de dépendance des personnes âgées a doublé ces 10 dernières années, ce qui accentue un peu plus la pression sur un système de retraite déjà déficitaire. Le régulateur a rapidement pris les choses en main, en abandonnant une politique de l'enfant unique vieille de plusieurs décennies. Mais il a dû se rendre à l'évidence : autoriser un deuxième, un troisième, voire un nombre illimité d'enfants ne suffit pas à relancer la natalité.

En conséquence, on a appliqué une autre stratégie consistant à lever tous les obstacles susceptibles de limiter le nombre de naissances. Les mesures ont visé en particulier trois secteurs : l'éducation, le logement et les soins de santé, considérés comme ayant le plus d'impact sur le revenu et le bien-être des ménages. Les autorités chinoises ont ainsi pris pour cible le secteur de l'enseignement privé. Les coûts associés à la scolarisation des enfants de la maternelle au secondaire (K12) mobilisent en effet jusqu’à la moitié du revenu disponible d'une famille modeste. En parallèle, Pékin entend freiner la flambée des prix de l'immobilier, alors que le poste logement représente plus de 60% des ressources d'un ménage chinois. Le ralentissement des ventes de biens immobiliers, couplé à des mesures visant à réduire le levier d'endettement des promoteurs, avait également laissé présager la débâcle d'Evergrande en septembre. ِEnfin, les autorités chinoises ont renforcé les règles en matière d'approvisionnement en médicaments pour couvrir également les équipements médicaux. Couplée à la réforme de la tarification des services de santé, cette mesure a eu l'effet d'une bombe sur le secteur hospitalier privé.

Le casse-tête démographique et les freins à la croissance ont contraint les autorités chinoises à partager le gâteau plutôt qu'à l'agrandir. Le ralentissement économique pénalisera plus lourdement les ménages les plus modestes, alors que cette tranche de la population joue un rôle majeur dans la stabilité sociale. C'est ainsi que l'idée d'une « prospérité commune », empruntée au Capital de Marx et autrefois fixée comme objectif en 2050, est remise en avant pour répondre à la demande de plus en plus pressante d'un filet de sécurité sociale. Un slogan interprété comme relevant de l’extrême gauche par les investisseurs internationaux, qui ont accordé plus d’attention à la notion de « communauté » qu'à celle de « prospérité ». La réaction des entreprises ne s'est pas fait attendre non plus. Les grandes plateformes Internet telles que Tencent, Meituan et PDD se sont ainsi ralliées à la cause du gouvernement en créant des fonds de « prospérité commune » de plusieurs milliards de dollars ou en réalignant leur stratégie d'entreprise en faveur d'une plus grande responsabilité sociale.

Au-delà des turbulences

Ces mesures drastiques ont non seulement miné le sentiment sur les marchés boursiers, mais elles ont aussi pénalisé les entreprises et privé de nombreux travailleurs de leurs moyens de subsistance. Des centaines de milliers d'emplois ont disparu du jour au lendemain dans le secteur du soutien scolaire, les économies d'une vie placées dans le logement se sont dépréciées et les ressources médicales se sont raréfiées alors que les prix bas accentuaient la pénurie. La fermeté du pouvoir central a par ailleurs favorisé des comportements irresponsables dans l'application des politiques au niveau local. Les récentes coupures de courant, qui visaient à freiner l'activité manufacturière très gourmande en énergie, ont fini par pénaliser également le consommateur. A cela s'ajoutent des chiffres peu réjouissants sur le plan macroéconomique, avec une baisse des ventes de détail au plus bas annuel de 2,5% en août et une contraction du PMI manufacturier en septembre, pour la première fois depuis le début de l'épidémie de Covid-19.

La Chine continentale attend avec impatience une injection de capitaux frais pour faire face à ce ralentissement économique. S'il est encore trop tôt pour espérer un assouplissement, le régulateur a prévu un filet de sécurité pour assurer le bon déroulement de l'activité économique. Dès lors que le quatrième trimestre connaît traditionnellement un pic de production et de consommation, il pourrait s'avérer trop coûteux pour le régulateur de faire coïncider cette saisonnalité favorable avec un calendrier macroéconomique bien chargé, d'autant qu'une période politique importante se profile au premier trimestre 2022.

Un changement de paradigme s'impose pour investir dans cet environnement. Notre regard se porte vers les secteurs identifiés par les autorités comme des leaders à long terme, et qui profitent du virage réglementaire récent. Le mot-clé de l’agenda politique chinois est désormais « restructuration » ; il s’agit de réduire la dépendance vis-à-vis de la main-d’œuvre et des technologies importées, et d’éclipser les opérateurs dominants dans l'industrie numérique 4.0. La Chine est très à la pointe en matière de technologies de décarbonation. Nous pensons que le nouvel agenda politique chinois favorisera le développement d'alternatives vertes et les projets de décarbonation. Aussi nos positions ciblent-elles la chaîne de valeur des véhicules électriques et la numérisation du secteur privé.

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Wendy Chen

Analyste d'Investissement Senior

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