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The Disruptive Strategist - Semi-conducteurs : Qu’est-ce qui change vraiment cette fois?

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Mark Hawtin, spécialiste de la stratégie disruptive chez GAM Investments, estime que le choix des investissements dans le marché des semi-conducteurs devrait être axé sur une industrie déterminée plutôt que sur un secteur.

10 août 2021

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Nous avons déjà consacré un article au secteur des semi-conducteurs et ce domaine reste un sujet de débat intense parmi les analystes et les investisseurs. Nous pensons qu'il est utile de réaffirmer notre position. Un récent rapport de Capital International Group décrit les semi-conducteurs comme le « nouveau pétrole » sans lequel les mécanismes de disruption ne pourraient pas se mettre en œuvre. Nous soutenons certes que les semi-conducteurs sont une pièce maitresse du puzzle, mais, tout comme le pétrole pour le moteur à essence, nous estimons que ce sont les données qui constituent le nouveau pétrole et que les semi-conducteurs sont les nouveaux moteurs. Ce n’est pas aussi prestigieux sans doute, mais ils sont les bêtes de somme de la nouvelle économie. La frénésie qui entoure désormais ce secteur a mené les valorisations à des niveaux extrêmes par rapport aux chiffres historiques. Comme le montre le graphique 1, les semi-conducteurs sont progressivement devenus plus chers au cours des dix dernières années ; les ratios cours sur chiffre d’affaires (price-to-sales) sont passés de moins de 2x lors de la crise financière mondiale à plus de 7x aujourd'hui. Cette évolution intervient à un moment où, dans certains cas, les marges brutes ont augmenté de 20%. Il en résulte une expansion considérable des ratios cours/bénéfices que, dans de nombreux cas, nous estimons difficile à justifier.

Graphique 1 : Multiples cours/chiffre d’affaires pour le secteur des semi-conducteurs

Source : Bloomberg. Données du 28 juin 2002 au 30 juin 2021. À des fins d'illustration uniquement.

Le ratio cours/chiffre d’affaires de 7x est similaire à celui de sociétés de logiciels bien établies. Selon nous, ce ratio est comparable en raison de la maturité et des profils de croissance de ces entreprises, sachant que les entreprises de logiciels ont des marges brutes nettement plus élevées. Nous recommandons donc la prudence quant à une approche globale du secteur et remarquons que le monde a changé de telle manière que les semi-conducteurs ne sont plus un secteur vertical homogène, mais plutôt un segment horizontal du marché où l'utilisation finale verticale est beaucoup plus importante pour déterminer le résultat des différents titres. Il nous semble que le choix d'investir devrait être propre à une industrie déterminée plutôt que basé sur un secteur.

L'industrie automobile, par exemple, représente un cas évident de croissance à long terme, car le contenu en dollars des véhicules augmente avec le potentiel de la conduite autonome et semi-autonome. Une récente étude d'Arete montre que la valeur du contenu des véhicules légers est passée de 310 USD par voiture en 2015 à 397 USD par voiture en 2019, soit un taux de croissance annuel composé (CAGR) de 6,4%. Cette évolution devrait s'accélérer au cours des cinq prochaines années pour atteindre 630 USD par voiture, soit un CAGR de près de 10%. Toutefois, ni les taux de croissance historiques ni les taux de croissance anticipés ne sont comparables au rythme de croissance des logiciels, pour lesquels un taux de 10 à 15% est considéré comme anodin dans le monde actuel, les taux pouvant aisément dépasser 30%. Le problème des semi-conducteurs automobiles est plutôt une question de pénurie ; les capacités de production sont limitées, notamment en ce qui concerne les usines de fabrication de wafers de 8 pouces, ce qui a conduit à un déséquilibre entre l'offre et la demande et provoqué des pénuries de composants, laissant croire que les choses pourront s’améliorer dans ce secteur. L'histoire montre que ce raisonnement est faux et que lorsque les problèmes d'offre et de demande sont résolus, on assiste à un retour à la moyenne. C’est pour cette raison qu’il nous semble difficile de trouver de la valeur pour l'ensemble du secteur dans les valorisations intrinsèques à long terme.

Ce constat ne signifie pas qu’il faut totalement exclure les titres du secteur des semi-conducteurs. En effet, nous voyons des opportunités intéressantes dans les sociétés exposées à la révolution numérique – Industrie 4.0. En particulier, les sociétés liées à la 5G, à l'Internet des objets (IoT), aux données et à l'intelligence artificielle (IA) pourraient offrir un potentiel d'investissement intéressant, mais ce choix repose clairement sur leur exposition thématique et non sur leur classification sectorielle.

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Mark Hawtin

Investment Director

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