Ce site utilise des cookies

Pour vous offrir la meilleure expérience possible, ce site utilise des cookies. Vous pouvez retrouver toute l'information concernant notre utilisation des cookies ici. Votre vie privée est importante pour nous et nous vous encourageons à lire notre politique de confidentialité.

OK

La solution de la dette subordonnée face à la hausse des taux

Dans un monde où les taux d'intérêt n'ont jamais été aussi bas, les investisseurs obligataires traditionnels sont confrontés à un scénario risque-récompense asymétrique : ils ne perçoivent que peu de revenus tout en étant confrontés à la menace d'une baisse des prix due à la hausse des taux. Romain Miginiac, d'Atlanticomnium, estime que la dette subordonnée peut offrir une option profitable, permettant potentiellement aux investisseurs d'obtenir des revenus élevés avec une faible sensibilité aux taux d'intérêt.

13 avril 2021

L'énigme des taux bas

Avec des taux d'intérêt mondiaux proches de leurs plus bas niveaux historiques et un environnement de taux « lower-for-longer », les investisseurs en titres à revenu fixe sont confrontés à un problème difficile. À première vue, et avec un rendement moyen de 0,3% pour le marché des obligations d'entreprises investment grade (IG) en euros (Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporate Index au 30 mars 2021), il y a peu de refuges sur les marchés à revenu fixe. Avec un faible revenu sur les obligations et une grande vulnérabilité à la hausse des taux d'intérêt, la rémunération est devenue asymétrique, avec des rendements orientés à la baisse. La baisse peut être douloureuse. Un exemple extrême est celui des obligations séculaires du gouvernement autrichien - des obligations à 0,85% émises l'année dernière et arrivant à échéance dans 100 ans (2120) - qui ont vu leur prix chuter de 140 à 100 en 2021, avec seulement une modeste augmentation des taux d'intérêt de 0,4%. Cette baisse de prix équivaut à plus de 40 ans de revenus.

Heureusement, certains secteurs du marché obligataire offrent des rendements plus attrayants et moins sensibles aux taux d'intérêt. Nous considérons que la dette subordonnée offre une option intéressante pour les investisseurs qui recherchent un revenu élevé et qui sont prudents en matière de taux d'intérêt.

Les revenus élevés peuvent profiter aux investisseurs en dette subordonnée

Tout d'abord, la dette subordonnée se caractérise par des revenus élevés, grâce aux larges écarts de taux offerts par cette classe d'actifs. Si l'on prend l'exemple des obligations convertibles conditionnelles (CoCo) Additional Tier 1 (AT1) en euros, les rendements moyens sont actuellement de 3,4%, les investisseurs bénéficiant d'un spread d'environ 400 points de base, soit une augmentation de 300 points de base par rapport aux obligations d'entreprise IG EUR. Lors de la prévision de la performance du rendement total, la composante de revenu est statique et n'est pas affectée par les taux, contrairement aux prix qui fluctuent.

Pour les investisseurs, davantage de revenu équivaut à une plus grande capacité d'absorption des baisses de prix, tout en maintenant des rendements totaux positifs. Par exemple, sur les AT1 EUR, une baisse globale des prix de 3,4% entraînerait un rendement total nul (en utilisant le rendement de 3,4% comme indicateur de revenu), tandis que les investisseurs en IG EUR ne seraient en mesure d'absorber qu'une baisse de 0,3% des prix. Dans un contexte de hausse des taux, il s'agit là d'un différentiateur clé, car les taux bas exacerbent le risque de hausse des taux avec des rendements proches des plus bas historiques. Nous estimons que les classes d'actifs à revenu fixe à rendement plus élevé, comme la dette subordonnée, offrent une plus grande couverture contre une hausse des taux.

Le problème de la duration dans le cadre des investissements sur le marché des crédits

Deuxièmement, il y a la question de savoir comment les différents segments du marché obligataire se comportent réellement en période de hausse des taux. En théorie, lorsque les taux augmentent, les prix des obligations devraient baisser en fonction de la duration moyenne. Par exemple, l'indice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporates a une duration de 5,3 contre 4,6 pour l'indice Bloomberg Barclays Contingent Capital EUR, ce qui implique une baisse respective de 5,3% et 4,6% du prix du marché pour une hausse de 1% du rendement. Avec une duration plus faible, la dette subordonnée a une sensibilité théorique aux taux légèrement inférieure.

Toutefois, la sensibilité réelle peut différer considérablement des données de la duration des obligations. En effet, la duration mesure la sensibilité d'une obligation à une variation de 1% du rendement. Pour les obligations d'État sans risque, il s'agit d'une mesure précise, car le rendement est purement un reflet des taux d'intérêt. Cependant, ce n'est pas nécessairement le cas pour les obligations d'entreprise.

À titre d'exemple, supposons que l'émetteur XYZ émette une obligation d'entreprise avec une échéance de cinq ans et un coupon de 5% (émis au pair avec un rendement de 5%). En supposant que le rendement des obligations d'État à cinq ans soit de 2%, l'écart de crédit de l'obligation est de 300 points de base, soit 3% (ce que les investisseurs reçoivent pour le risque de défaut). Pour simplifier, supposons que la duration est de cinq ans. Cela modélise une variation de 1% du rendement, soit la somme du taux sans risque et de l'écart de crédit. En cas de hausse des taux d'intérêt, la sensibilité de l'obligation serait de cinq (c'est-à-dire une baisse de 5% du prix pour une hausse de 1% du rendement) si les écarts de crédit restent inchangés. Cependant, si les écarts de crédit se resserrent, l'impact serait plus faible, et vice versa si les spreads augmentent. Par conséquent, la sensibilité aux taux d'intérêt est inférieure à la duration si les spreads se resserrent.

Ceci est particulièrement important, car généralement, les écarts de crédit et les taux d'intérêt ont tendance à être inversement corrélés (les spreads de crédit se resserrent lorsque les taux d'intérêt augmentent). L'explication simple est que lorsque les taux d'intérêt augmentent (en particulier les taux à long terme et une courbe plus raide), cela reflète une amélioration de l'environnement macroéconomique (croissance du PIB, prévisions d'inflation) qui soutient les actifs à risque, tels que les actions et le crédit. Par conséquent, l'effet des taux est généralement (partiellement) compensé par l'effet des taux.

Cet effet est exacerbé par le niveau des spreads. Plus le niveau de spread de crédit de l'obligation est élevé, plus la capacité à absorber la hausse des rendements est importante et plus le resserrement du spread est élevé en cas d'amélioration des conditions macroéconomiques. Le marché des obligations d'entreprise IG EUR, avec des spreads moyens d'environ 90 pb, ne peut en théorie absorber qu'un maximum de 90 pb de hausse des taux, tandis que les CoCo AT1 ont plus de possibilités de compression avec un spread d'environ 400 pb.

Un bon exemple pour illustrer cela est la performance de plusieurs segments du marché obligataire en dollars américains depuis août 2020, alors que le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a bondi de 0,5% à 1,7% actuellement. Dans le graphique 1, nous avons analysé la performance de plusieurs secteurs du marché des titres à revenu fixe, en nous concentrant sur les revenus, la variation de prix par rapport aux taux et la variation de prix par rapport aux spreads. Les bons du Trésor ont été fortement touchés par la hausse des taux, une baisse de 7% du prix n'ayant été compensée que par une hausse de 1,1% du revenu. Pour les obligations d'entreprises, l'impact important de la variation des taux a été compensé par les revenus et le resserrement des spreads (baisse de 38 points de base), ce qui a conduit à un rendement total plus élevé. Pour les CoCo AT1, le risque de duration relativement faible a entraîné un effet négatif de 2,6% dû à la hausse des taux, tandis que la forte compression des spreads (baisse de 126 pb) et les revenus élevés ont permis d'obtenir un rendement total positif de 8% et une surperformance de 13,9% et 11,8% par rapport aux obligations d'État et aux obligations d'entreprises respectivement.

Pour le secteur financier, l'impact positif de la hausse des taux sur les données fondamentales doit également être pris en compte. En général, des taux plus élevés sont positifs pour les bénéfices, car cela conduit généralement à une marge d'intérêt nette plus élevée et donc à un effet d'entraînement pour les bénéfices des banques et les profils de crédit. Si elle s'accompagne d'une expansion économique, elle favorise également une hausse de la demande de crédit, une augmentation des revenus de commissions et une diminution des pertes de crédit.

Graphique 1 : Performance des titres à revenu fixe en USD pendant une période de hausse des taux (du 4 août 2020 au 30 mars 2021)

Source : Bloomberg, Atlanticomnium au 30 mars 2021. Les performances passées ne sont pas un indicateur des tendances actuelles ou futures. À des fins d'illustration uniquement.

À notre avis, ce qui ressort de cet exemple, c'est que des spreads plus élevés offrent la possibilité de compenser l'impact de la hausse des taux par des revenus élevés et un resserrement des spreads. Dans les classes d'actifs à haut revenu, comme la dette subordonnée, avec une duration généralement plus faible et un revenu plus élevé, les rendements totaux sont moins affectés par les mouvements des taux.

Le risque de report offre un autre potentiel de hausse

Enfin, le risque de report constitue un autre élan pour les détenteurs d'obligations subordonnées dans un environnement de hausse des taux. Par le passé, nous avons traité du risque de report, qui est essentiellement le risque de baisse des prix des obligations perpétuelles, soit parce que les obligations ne sont pas remboursées, soit parce que l'on craint qu'elles ne soient pas remboursées à la prochaine date de remboursement. La baisse du prix compense les détenteurs d'obligations pour une période de détention potentiellement plus longue.

Dans un contexte de hausse des taux dicté par des tendances macroéconomiques positives, où les données financières s'améliorent et où les spreads se resserrent, le risque de report devrait être un facteur bénéfique. À mesure que les spreads se resserrent, il devient moins coûteux pour les banques de refinancer leurs obligations subordonnées perpétuelles par rapport à celles non remboursées, ce qui devrait conduire à une réévaluation du marché. À mesure que le marché se rapproche du prix de remboursement, les détenteurs d'obligations peuvent bénéficier d'une hausse des prix, ce qui pourrait entraîner une nouvelle surperformance par rapport à d'autres classes d'actifs à revenu élevé.

Dans l'ensemble, nous sommes convaincus que les obligations subordonnées offrent une solution aux détenteurs d'obligations dans un environnement difficile, avec un rendement attractif et une sensibilité moindre aux taux par rapport aux obligations d'entreprises IG. Nous continuons à voir des conditions favorables et des valorisations attrayantes pour soutenir la classe d'actifs.

Informations légales importantes
Les informations contenues dans ce document sont données à titre indicatif et ne constituent pas un conseil en investissement. Les opinions et évaluations contenues dans ce document peuvent changer et reflètent le point de vue de GAM dans l'environnement économique actuel. Aucune responsabilité ne peut être acceptée quant à l'exactitude et l'exhaustivité des informations. Les performances passées ne sont pas un indicateur des tendances actuelles ou futures. Les instruments financiers mentionnés sont fournis uniquement à titre d'illustration et ne doivent pas être considérés comme une offre directe, une recommandation d'investissement ou un conseil d'investissement. La référence à un titre ne constitue pas une recommandation d'achat ou de vente de ce titre. Les titres mentionnés ont été sélectionnés dans l'univers des titres couverts par les gestionnaires de portefeuille afin d'aider le lecteur à mieux comprendre les thèmes présentés. Les titres inclus ne sont pas nécessairement détenus par un portefeuille ou ne représentent aucune recommandation des gestionnaires de portefeuille. Il n'y a aucune garantie que les prévisions se réalisent.

Romain Miginiac

Gérant de fonds et directeur de la recherche chez Atlanticomnium S.A.

Articles Liés

Sustainability-linked bonds - quels avantages pour les investisseurs ?

Andrew Dewar

The Disruptive Strategist - Semi-conducteurs : Qu’est-ce qui change vraiment cette fois?

Mark Hawtin

Les gestionnaires d'actifs passent à l'action contre le changement climatique

Opinions
Invalid MyFavouriteContentDialogViewModel detectedTitleText or MessageText is not populated