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I gestori di GAM Investments illustrano le prospettive nel 2022 per le asset class che seguono.

22 dicembre 2021

Niall Gallagher, Investment Director, European Equities

Credo che ci troveremo ad affrontare uno scenario assai diverso rispetto a quello degli ultimi 15 anni circa. Gli ultimi 15 anni, dopo la crisi finanziaria globale, sono stati caratterizzati da una crescita economica piuttosto bassa, da un’inflazione bassissima e da rendimenti obbligazionari in calo. In tale scenario, caratterizzato altresì dalla riduzione della leva finanziaria e da scarsi investimenti fisici, alcune tipologie di azioni hanno fatto molto bene. Si tratta sostanzialmente delle azioni di qualità, ovvero delle aziende con un flusso di cassa costante, a bassa volatilità, e delle aziende in crescita, poiché in un contesto caratterizzato da una crescita bassa queste sono le imprese che hanno ottenuto buoni risultati. E con i rendimenti obbligazionari in calo, molte azioni di qualità o in crescita sono state rivalutate. Dopo aver attraversato una pandemia crediamo che ci troveremo di fronte a più inflazione. Probabilmente la crescita sarà elevata.

Riteniamo anche che inizierà un superciclo per gli investimenti fissi, trainati in parte dai governi che vogliono investire di più a sostegno delle economie. Inoltre, la transizione verso l’azzeramento delle emissioni nette richiederà ingenti investimenti in molteplici settori, nelle reti di energia e anche in altri ambiti come l’edilizia residenziale. L’esperienza degli ultimi 18 mesi o due anni ci porta a incrementare gradualmente l’esposizione in alcune di queste tendenze di crescita strutturale molto forti.

Naturalmente siamo preoccupati che le varianti del coronavirus possano portare a ripetute chiusure dell’attività. In qualche caso il panico scatenato dai governi è stato dannoso tuttavia, a nostro giudizio, la maggior parte delle imprese ha gli strumenti per reagire anche in caso di continui stop e riprese, forse ad eccezione del settore dei viaggi che potrebbe risentirne. Ritengo che questo sia il rischio maggiore. L’altro rischio, che reputo meno grave, è che potremmo assistere a un rialzo dell’inflazione più consistente di quanto non si aspettino i policymaker. Crediamo che le banche centrali siano in ritardo rispetto al mercato. Non sono del tutto certo del loro effettivo orientamento dato che quello che diciamo noi è abbastanza lontano dalle loro dichiarazioni. Credo che saremo in grado di affrontare un contesto caratterizzato da un’inflazione più elevata, d’altra parte uno scenario del genere potrebbe avere conseguenze devastanti per alcune asset class.

Paul McNamara, Investment Director, Emerging Markets Fixed Income

Le prospettive per il debito dei mercati emergenti in valuta locale restano, a nostro giudizio, sostanzialmente invariate mentre ci avviciniamo alla fine dell’anno. Questa classe di investimento è sottopesata dagli investitori e, se la crescita globale restasse stabile nel 2022, come prevediamo, potrebbe generare un rendimento complessivo positivo. Si tratterebbe di una rarità nel reddito fisso qualora il rendimento dei titoli del Tesoro salisse (e i prezzi scendessero) nel momento in cui la Federal Reserve inizia a ridurre gli acquisti di titoli e ad alzare i tassi di interesse. Ci sono i primi segnali che l’attività si sta stabilizzando in Cina e, nonostante le preoccupazioni per la variante Omicron del Covid, riteniamo improbabili nuovi lockdown, persino in Europa. Se ciò dovesse continuare, la crescita globale incentrata sugli Stati Uniti e la conseguente forza del dollaro che ha caratterizzato il 2021 dovrebbero diminuire, soprattutto a fronte di un impulso fiscale negativo negli Stati Uniti. A nostro giudizio, le valutazioni nei mercati emergenti sono interessanti, la protezione in termini di rendimento è maggiore rispetto ai mercati sviluppati e la maggior parte delle valute risulta conveniente, tuttavia la differenziazione resta fondamentale, come ha dimostrato la Turchia.

Adrian Owens, Investment Director, Global Macro & Currency Fixed Income

Sebbene non sia ancora chiaro in che misura la variante Omicron graverà sull’attività economica nei prossimi mesi, crediamo di poter prevedere che, in ogni caso, non sarà positiva per l’inflazione. Se i governi introducessero misure più restrittive per contrastare l’avanzata del virus, si danneggerebbe ulteriormente l’offerta, aggravando gli attuali squilibri con la domanda. Inoltre, è probabile che la banca centrale rallenti il processo di riduzione della liquidità. D’altro canto, se la variante Omicron non avrà ripercussioni significative sull’attività economica, allora torneremo allo status quo ovvero le principali banche centrali resteranno indietro rispetto al mercato, nell’incapacità di valutare l’effettiva portata delle pressioni inflazionistiche.

Swetha Ramachandran, Investment Manager, Luxury Equities

La robusta performance delle azioni del lusso è favorita dal costante aumento degli utili. I fattori di crescita sono strutturali: la costante ascesa delle classi medie nei Paesi emergenti in Asia, l’incidenza dei consumatori più giovani e la digitalizzazione. Tali fattori riducono la necessità di capitali nel settore, che può soddisfare la clientela a costi più bassi, e aprono nuovi flussi di ricavo nel metaverso. Il comune denominatore tra questi fattori è il ruolo crescente della sostenibilità che condiziona il comportamento dei consumatori: “acquistare meno ma meglio” è di fatto il motto del settore del lusso. Noi crediamo che il mercato stia sottovalutando il potere di determinazione dei prezzi del settore che dovrebbe favorire l’espansione dei margini nel 2022, a fronte di una domanda molto robusta nel 2021. L’accelerazione di fine anno trainerà la costante sovraperformance del settore in uno scenario macroeconomico favorevole.

Romain Miginiac, Fund Manager & Head of Research, Atlanticomnium

La pandemia da Covid-19 si è rivelata in realtà un catalizzatore positivo per il debito subordinato, dimostrando la resilienza del settore finanziario e la forza dei fondamentali. Le banche hanno superato la crisi con livelli di capitale molto forti, con il Common Equity Tier 1 (CET1) che ha raggiunto il livello record del 15,8%; uno scenario da GFC (“Global Financial Crisis”) sarebbe stato gestibile senza mettere a rischio le cedole Additional Tier 1 (AT1). La regolamentazione si è dimostrata estremamente favorevole verso gli obbligazionisti, poiché le banche avevano accumulato capitale prima della crisi Covid-19 e il capitale in eccesso è aumentato nel durante. Mentre le posizioni di capitale scenderanno leggermente dai livelli record, dato che le banche hanno ricominciato a pagare i dividendi, il fatto che la Banca Centrale Europea (BCE) abbia rimosso il tetto ai dividendi è stato un voto di fiducia per la resilienza del settore e, come tale, positivo anche per gli obbligazionisti. Le valutazioni sembrano attraenti, in particolare dato il recente sell-off. Pensiamo che ci sia un potenziale di rialzo a lungo termine; gli spread sono attualmente a circa 340 bps rispetto ai 270 bps dei minimi pre-Covid-19. Anche se gli AT1 di nuovo tipo hanno meno caratteristiche favorevoli per gli obbligazionisti (trigger, rischio cedola più elevato, ecc.), questo è più che mitigato dai solidi fondamentali degli emittenti. L'offerta dovrebbe anche essere un forte catalizzatore per il 2022; è probabile che sia il primo anno di offerta netta negativa nel mercato AT1 (più rimborsi che nuove emissioni). Storicamente l'offerta è stata un vento contrario per gli AT1, data l'emissione molto grande per riempire i requisiti di 30 miliardi di dollari o più nella maggior parte degli anni passati a partire dal 2014. Oltre all'offerta netta negativa nel 2022, c'è un'accelerazione dei legacy bonds che vengono ritirate data la scadenza per il grandfathering di dicembre 2021, portando l'offerta netta "reale" in territorio negativo.

Un approccio olistico all'investimento nel debito subordinato è fondamentale per gli investitori di lungo termine, a nostro avviso. Anche se ci piacciono gli AT1 bancari, pensiamo che gli investitori dovrebbero concentrarsi su strutture solide che attualmente offrono un miglior valore aggiustato per il rischio (emittenti europei core, obbligazioni con basso rischio di estensione, date di call più brevi). Nel settore assicurativo, i Restricted Tier 1 (RT1) continuano a offrire un valore interessante, con spread simili agli AT1 e con una struttura più favorevole per gli obbligazionisti (rischio cedolare inferiore, nessun regime di bail-in). Le obbligazioni legacy rimangono un'area interessante in cui andare a caccia di storie specifiche.

Tom Mansley, Investment Director, Asset Backed Fixed Income

Le dinamiche di domanda e offerta che hanno prodotto un mercato rialzista in campo immobiliare continueranno probabilmente per un po’ di tempo. Ci aspettiamo pertanto un costante aumento dei prezzi delle abitazioni, ma a un ritmo più lento in futuro. I tassi di insolvenza sui mutui sono scesi molto dopo i picchi raggiunti nel secondo trimestre del 2020. Insolvenze, pignoramenti e perdite diminuiranno grazie alla bassa disoccupazione e al valore della proprietà ipotecata rispetto al debito. Sebbene gli spread di credito abbiano recuperato buona parte delle perdite dovute al sell-off di marzo 2020, non sono ancora ritornati sui livelli pre-Covid nei mercati dei titoli MBS non-agency, dunque rileviamo ancora un buon valore relativo su tali mercati rispetto ad altri segmenti del reddito fisso.

Thomas Funk, Investment Director, Switzerland Equities

Il sistema economico ha le forze necessarie per ritornare a una situazione di equilibrio. Dopo uno shock di ampia portata, però, la situazione si presenta spesso diversa rispetto al passato, ovvero si trova un nuovo equilibrio, con condizioni differenti sul mercato. Per esempio, nel campo della produzione di semiconduttori si parla già di aumentare le scorte in futuro, dato che i costi dovuti alle interruzioni della produzione sono molto più alti rispetto al mantenimento di scorte più elevate. Ci sarà inoltre la tendenza a internazionalizzare e regionalizzare sempre più la produzione. Indipendentemente dall’effettiva evoluzione della pandemia da Covid-19, è assai probabile che le catene del valore e le aziende si adattino sempre più alla situazione. Nelle crisi precedenti abbiamo osservato ripetutamente che un piccolo contributo da parte dei singoli operatori del mercato consente di risolvere i problemi attraverso i meccanismi di coordinamento di un ordine economico basato sul mercato. È probabile che accada gradualmente nel 2022. In tale processo evolutivo le aziende agili, orientate alla soluzione, che sanno come approfittare delle nuove situazioni e delle opportunità avranno la meglio.

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Niall Gallagher

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Romain Miginiac

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