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Un’opportunità di investimento tra le obbligazioni finanziarie subordinate?

28 Maggio 2019

Le obbligazioni a tasso variabile perpetue a sconto sono titoli rappresentativi del capitale di tipo legacy emessi da banche e compagnie di assicurazione in conformità a quadri normativi precedentemente in vigore. Romain Miginiac di Atlanticomnium evidenzia l’interessante profilo asimmetrico di rischio e rendimento di tali strumenti e illustra i principali fattori che potrebbero influire sulle future performance, sottolineando che potrebbero svolgere un ruolo importante per la riduzione del rischio di interesse.

Cosa sono i DISCO e i CMS/CMT?

Le obbligazioni a tasso variabile perpetue a sconto sono titoli rappresentativi del capitale di tipo legacy emessi da banche e compagnie di assicurazione in conformità a un quadro normativo precedentemente in vigore (prima di Basilea III per le banche e prima di Solvency II per le assicurazioni). Le obbligazioni a tasso fisso perpetue a sconto possono essere principalmente suddivise in due categorie: Perpetue a Sconto (DISCO) e Constant Maturity Swap (CMS) o Constant Maturity Treasury (CMT). In questo momento, tra DISCO e CMS/CMT, ci sono titoli in circolazione per circa 15 miliardi di dollari; questa asset class continua pertanto a rappresentare una percentuale elevata del mercato del debito subordinato di tipo legacy.

Sia i titoli DISCO che CMS/CMT presentano le seguenti caratteristiche:

  • Strumenti di debito subordinato perpetui, emessi in conformità a regimi normativi precedenti
  • Cedole variabili con margini bassi (spread pagato oltre il tasso di riferimento), in genere meno di 50 p.b.
  • Rimborsabili periodicamente: annualmente o con maggiore frequenza

Dato che hanno margini variabili bassi, entrambi gli strumenti scambiano a un prezzo decisamente scontato per riflettere le cedole relativamente basse. Tuttavia, i DISCO sono principalmente strumenti denominati in dollari emessi da banche attorno alla metà degli anni ‘80 e sono indicizzati al Libor, mentre i CMS/CMT sono principalmente strumenti denominati in euro (anche se ci sono state alcune emissioni in dollari) emessi sia da banche che da compagnie assicurative tra l’inizio e la metà degli anni 2000, che sono indicizzati sulla base dei rendimenti dei titoli di Stato o dei tassi swap a 10 anni.

Tabella 1: Principali caratteristiche dei titoli perpetui a sconto e dei titoli di capitalizzazione selezionati

Fonte: Atlanticomnium, documenti societari, caratteristiche in base alle strutture tipiche. Informazioni aggiornate a marzo 2019. Unicamente a scopo di esempio. Gli strumenti finanziari menzionati sono riportati unicamente a scopo di esempio e non vanno considerati un’offerta diretta, una raccomandazione o un consiglio di investimento.
* Riconoscimento normativo basato sul regime attuale di grandfathering, sia laddove classificabile o non classificabile come Tier 2 post-grandfathering.

I rendimenti passati non sono indicativi di rendimenti futuri così come di presenti o futuri trend.


Quali sono i fattori trainanti della performance?

1. Rapporto con spread e tassi di interesse

Poiché questi sono strumenti perpetui con cedole variabili e margini bassi, sono intrinsecamente collegati ai rialzi dei tassi di interesse e al restringimento degli spread di credito. Relativamente al primo aspetto, i detentori di questo tipo di obbligazioni dovrebbero beneficiare del rialzo dei tassi di interesse poiché la cedola viene ricalcolata con frequenza (annualmente o più frequentemente). Questo significa che le cedole degli strumenti denominati in dollari sono aumentate molto negli ultimi anni a seguito dei rialzi dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve, con le cedole sui DISCO in dollari in aumento da un livello inferiore all’1% nel 2015 a circa il 3% attuale. La Figura 1 illustra la correlazione positiva tra l’aumento dei tassi di interesse negli Stati Uniti e il prezzo dei DISCO.

Relativamente al restringimento degli spread di credito, le obbligazioni a tasso variabile perpetue a sconto presentano margini fissi superiori al tasso di riferimento, pertanto i prezzi dipendono da quanto il margine pagato sia interessante rispetto agli spread di credito sui titoli di debito subordinato. Per esempio, a fronte del restringimento degli spread di credito, il margine di questi strumenti diventa relativamente più interessante e aumenta la probabilità che gli emittenti siano in grado di rifinanziare le obbligazioni a livelli più bassi. Dato che il margine basso e i prezzi attuali riflettono l’aspettativa che il titolo non sia rimborsabile, il rischio di estensione e il repricing al valore perpetuo di questi strumenti ha inciso sulle performance precedenti (si rinvia all’articolo sul rischio di estensione per maggiori dettagli). La Figura 1 illustra inoltre la correlazione tra il restringimento degli spread di credito (utilizzando come riferimento le obbligazioni ibride convertibili, c.d. CoCo bond, AT1 bancarie) e i prezzi cash dei DISCO.

Figura 1: Correlazione dei DISCO coi rialzi dei tassi di interesse e col restringimento degli spread per le obbligazioni finanziarie subordinate

Fonte: Atlanticomnium, Bloomberg, dati dal 02.05.2014 al 06.03.2019, ha utilizzato l’indice Barclays Bloomberg Global Banking AT1 CoCo. L’indice DISCO è un indice personalizzato (prezzi equamente ponderati) che comprende i 29 DISCO denominati in dollari su cui opera il team di investimento. Unicamente a scopo di esempio

I rendimenti passati non sono indicativi di rendimenti futuri così come di presenti o futuri trend.


2. Precedenti interventi del management

Gli interventi del management sono, secondo noi, un fattore fondamentale di rendimento per gli investitori. I titoli rappresentativi del capitale di tipo legacy stanno diventando sempre più inefficienti dal punto di vista del capitale obbligatorio (del perché ne parleremo più avanti). Questo significa che gli emittenti sono diventati più attivi nella gestione e nell’ottimizzazione del loro capitale. Questo generalmente si è tradotto in offerte di acquisto, scambi e acquisti sul mercato e oltre il 30% degli strumenti, secondo le nostre stime, è stato oggetto di un intervento da parte del management. Mentre diverse offerte di acquisto e scambi sono avvenuti a livelli distressed durante la crisi finanziaria, poiché gli emittenti cercavano di rafforzare i livelli di capitale riacquistando i titoli a un valore assai inferiore al nominale, abbiamo assistito ad altri riacquisti a livelli più favorevoli. Il vantaggio per gli obbligazionisti è la gestione del rischio di perdita, poiché le offerte di acquisto e gli acquisti sul mercato indicano il prezzo a cui il management è disposto ad acquistare questi strumenti e dunque fissa un “floor”, ossia un limite inferiore alle possibili perdite.

Per esempio, nel 2017 e 2018 la National Australia Bank (NAB) ha riacquistato i suoi DISCO denominati in dollari per circa 100 milioni di USD attraverso acquisti sul mercato aperto (ovvero le obbligazioni sono state acquistate direttamente dal mercato) a prezzi tra il 70% e il 95%. È stato dunque lanciato un segnale forte agli investitori in merito alla volontà del management di acquistare questi bond. Alla fine del 2018, quando DISCO e CMS/CMT si sono trovati sotto pressione, le obbligazioni della National Australia Bank ne hanno invece risentito meno poiché gli operatori del mercato hanno percepito la possibilità di ulteriori acquisti o di un rimborso totale. Diversi altri emittenti hanno collocato i propri titoli a livelli inferiori (per esempio Credit Agricole ha offerto il suo CMS legacy al 78% nel 2017). Secondo noi, è una mossa positiva poiché limita il rischio di perdita ben al di sotto di tali livelli.

Figura 2: Il management può stabilire una protezione contro le perdite (DISCO NAB)

Fonte: Atlanticomnium, Bloomberg, dati dal 06.03.2014 al 06.03.2019. L’indice DISCO è un indice personalizzato (prezzi equamente ponderati) che comprende i 29 DISCO denominati in dollari su cui opera il team di investimento. Unicamente a scopo di esempio. L’esempio è stato scelto per far meglio comprendere al lettore le diverse strategie di trading presentate. Non riflette il rendimento effettivo e non rappresenta un suggerimento da parte dei portfolio manager per l’acquisto o la vendita degli investimenti riportati nell’esempio.

I rendimenti passati non sono indicativi di rendimenti futuri così come di presenti o futuri trend.


Perché investire in obbligazioni a tasso variabile perpetue a sconto

1. La regolamentazione come catalizzatore dei futuri interventi del management

Prima di concentrarsi su eventuali scenari di rialzo dei tassi, crediamo sia importante comprendere pienamente il trattamento normativo di questi strumenti al fine di avere una visione completa delle potenzialità dell’investimento in titoli perpetui a sconto. Sia i DISCO che i CMS/CMT sono stati emessi in conformità alla normativa precedentemente in vigore (prima di Basilea III per le banche e prima di Solvency II per le compagnie assicurative) e conservano la qualifica di capitale ai sensi delle disposizioni sul grandfathering (per cui continuano a valere le vecchie regole per un determinato periodo di tempo), ma saranno eliminati progressivamente entro gennaio 2022 per le banche ed entro gennaio 2026 per le assicurazioni. Alcune obbligazioni emesse dalle banche conserveranno i requisiti di idoneità nella misura in cui soddisferanno tutti i requisiti previsti dalle nuove norme, ma come capitale Tier 2 e non come Tier 1 (gli strumenti CMS/CMT in precedenza erano considerati capitale Tier 1). Secondo i dati societari, solamente il 50% circa dei bond perpetui a sconto sarebbe qualificabile come capitale dopo il grandfathering. Ciò riduce l’efficienza del capitale di tali strumenti post-grandfathering poiché non saranno più idonei oppure lo saranno solamente a un grado inferiore. A complicare la questione subentreranno 1) i cambiamenti imminenti della regolamentazione bancaria e 2) le norme sul capitale per l’assorbimento delle perdite e sulla risoluzione.

Noi crediamo che la versione rivista della Regolamentazione dei Requisiti di Capitale (“CRR2”) in Europa porterà probabilmente all’esclusione di ulteriori strumenti, soprattutto quelli sottoscritti in base a leggi non dell’UE. Ciò fa salire il numero di strumenti inefficaci dal punto di vista del capitale obbligatorio. Secondo i nuovi requisiti sul capitale per l’assorbimento delle perdite e il meccanismo di risoluzione, per essere qualificati come capitale per l’assorbimento delle perdite gli strumenti devono soddisfare ulteriori criteri. In particolare, la Bank of England ha commentato che i titoli rappresentativi del capitale emessi dalle banche britanniche dovrebbero essere emessi dall’organismo di risoluzione (la holding nella maggior parte dei casi per le grandi banche britanniche), mentre i titoli emessi da organismi diversi costituirebbero un ostacolo a una risoluzione disciplinata. Questo evidenzia le crescenti pressioni normative da parte dell’autorità di vigilanza per risanare le posizioni di capitale delle banche utilizzando solamente nuovi strumenti pienamente idonei. Per i DISCO emessi dalle banche britanniche, tale aspetto ha implicazioni particolarmente rilevanti poiché la maggior parte non è stata emessa da organismi di risoluzione.

In campo assicurativo, tutti gli strumenti CMS/CMT perderanno la loro idoneità a Gennaio 2026 in base al regime di grandfathering di Solvency II. Dato che diventeranno sempre più inefficaci come capitale, gli emittenti potrebbero riemettere titoli Tier 2 o Restricted Tier 1 del nuovo tipo mentre si avvicina la fine del periodo di grandfathering. Le dichiarazioni rilasciate dagli emittenti confermano tale interpretazione: In una recente presentazione agli investitori, Aegon ha dichiarato che rifinanzierà gradualmente gli strumenti di grandfathering trasformandoli in strumenti pienamente idonei.

2. Profilo di rischio e rendimento asimmetrico per gli investitori?

Abbinando i fattori trainanti della performance degli strumenti perpetui a sconto, le tendenze normative e i livelli di scambio attuali profondamente a sconto (prezzo cash medio del 72% nel nostro campione), le prospettive per questa asset class ci sembrano positive. In questo documento considereremo il potenziale di rialzo e ci chiederemo su cosa devono puntare gli investitori per contenere il potenziale di perdita.

Il potenziale di rialzo potrebbe dipendere da una serie di interventi: (1) rimborso totale (questi strumenti sono tutti rimborsabili al valore nominale su base annuale o con maggiore frequenza), (2) offerte di acquisto, (3) scambio con nuovi strumenti, (4) tassi di interesse più alti o (5) spread di credito più ristretti. Le obbligazioni a tasso variabile perpetue a sconto non sono costose da mantenere da parte degli emittenti (i margini oltre i tassi di riferimento sono in genere inferiori a 50 p.b.), pertanto crediamo che servano dei catalizzatori per spingere gli emittenti ad agire. Come abbiamo spiegato, i fattori principali che potrebbero portare a intervenire sono una minore efficienza del capitale e maggiori pressioni normative. Tuttavia può essere utile prendere in considerazione il comportamento degli emittenti in passato (per esempio nei confronti dei detentori di obbligazioni) poiché questo potrebbe contribuire a determinare il potenziale di rialzo. La comprensione del comportamento degli emittenti mostra la necessità di un’analisi dettagliata e l’importanza di una conoscenza approfondita degli emittenti e degli strumenti ai fini della selezione delle obbligazioni. La Figura 3 mostra un esempio del potenziale di rialzo per le obbligazioni a tasso variabile perpetue a sconto. Nordea ha rimborsato i suoi CMS denominati in euro a marzo 2018, facendo salire i prezzi intorno al 100% nel periodo precedente all’evento (2016/2017), poiché gli investitori prevedevano l’imminente rimborso, e di un ulteriore 8% nel giorno in cui le obbligazioni sono state rimborsate al valore nominale rispetto ai livelli del 92% circa sui quali scambiavano in precedenza.

Figura 3: Potenziale di rialzo (rimborso di CMS di Nordea a marzo 2018)

Fonte: Atlanticomnium, Bloomberg, dati dal 26.03.2013 al 26.03.2019. Nordea EUR Perpetual Floating Rate Note (cedola semestrale di +5 p.b. sul tasso swap in euro decennale). Il titolo elencato è stato selezionato all’interno di un universo di titoli su cui operano i portfolio manager per far meglio comprendere al lettore i temi presentati. Il titolo menzionato non fa necessariamente parte di un portafoglio e non rappresenta un suggerimento di investimento da parte dei portfolio manager. Gli strumenti finanziari menzionati sono riportati unicamente a scopo di esempio e non vanno considerati un’offerta diretta, una raccomandazione o un consiglio di investimento. Il riferimento a un titolo non rappresenta un suggerimento di acquisto o di vendita di tale titolo.

I rendimenti passati non sono indicativi di rendimenti futuri così come di presenti o futuri trend.


Gli strumenti sono collegati a un restringimento degli spread e in questo momento sono valorizzati presupponendo che non ci sia alcun rimborso (scontando un rischio di estensione elevato). Pertanto noi crediamo che ci sia anche un potenziale di rialzo connesso alla fiducia dei mercati e gli strumenti potrebbe essere rivalutati in previsione di un possibile rimborso qualora gli investitori si aspettino una maggiore probabilità di riacquisto. Inoltre, è importante ricordare che la cedola a tasso variabile di questi strumenti può incrementare il potenziale di rialzo se i tassi di interesse salgono.

Per quanto concerne il rischio di perdita, i livelli attuali sono profondamente scontati, pertanto secondo noi potrebbero essere considerati relativamente interessanti, oltre ad offrire un potenziale di rialzo/ribasso asimmetrico poiché i livelli delle recenti offerte di acquisto forniscono un prezzo di base (“floor”) relativo. C’è anche un considerevole potenziale di rialzo verso il valore nominale se viene annunciato un intervento da parte del management. Le cedole variabili inoltre riducono il rischio di interesse e offrono un potenziale di diversificazione rispetto agli strumenti tradizionali di debito subordinato a tasso fisso o fixed-to-floating.

Nel complesso, crediamo che le obbligazioni a tasso variabile perpetue a sconto possano essere considerate un’asset class interessante nell’ambito del debito finanziario subordinato. A nostro giudizio, il profilo di rischio e rendimento di questi strumenti potrebbe risultare asimmetrico in futuro poiché i prezzi cash contenuti, la protezione contro i rialzi dei tassi e la precedente gestione delle passività dovrebbero contribuire a limitare il rischio di ribasso. Nel contempo, crediamo che il rapporto positivo con gli spread di credito e le tendenze favorevoli nella regolamentazione che incentivano gli interventi del management offrano un notevole potenziale di rialzo. Oltre al potenziale di rialzo derivante dall’aumento dei prezzi, la struttura a tasso variabile dovrebbe continuare ad essere un importante fattore di rendimento. A nostro giudizio, questi strumenti possono svolgere un ruolo importante in termini di diversificazione del portafoglio per contenere il rischio di interesse, continuando a beneficiare del rialzo dei tassi di interesse rispetto ai titoli a tasso fisso tradizionali.


Importanti avvertenze legali
I dati esposti in questo documento hanno unicamente scopo informativo e non costituiscono una consulenza in materia di investimenti. Le opinioni e valutazioni contenute in questo documento possono cambiare e riflettono il punto di vista di GAM nell’attuale situazione congiunturale. Non si assume alcuna responsabilità in quanto all’esattezza e alla completezza dei dati. La performance passata non è un indicatore dell’andamento attuale o futuro.