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Opportunità cicliche nei titoli governativi dei mercati emergenti

10 Settembre 2019

I rendimenti obbligazionari sono nuovamente crollati durante l’estate alla luce delle rinnovate tensioni geopolitiche e della decelerazione dell’economia globale. Secondo Bogdan Manescu di GAM Investments, gli investitori obbligazionari possono trovare ancora valore e rendimenti interessanti nei titoli di Stato dei mercati emergenti in valuta forte.

Sfruttare le opportunità cicliche nelle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta forte

È stata un’estate turbolenta per gli investitori, le preoccupazioni a livello geopolitico si sono aggravate e i rendimenti obbligazionari sono scesi nuovamente in risposta ai flussi di capitale diretti verso i “porti sicuri”. Le prospettive non sono però del tutto negative. Sulla base dell’indice JP Morgan EMBI Global Diversified, i titoli di Stato dei mercati emergenti in valuta forte hanno prodotto dall’inizio dell’anno1 rendimenti (in dollari) a doppia cifra, facendo meglio dei Treasury decennali. Tale sovraperformance dipende in buona parte dal calo dei rendimenti negli Stati Uniti; si tratta comunque di un risultato ragguardevole, considerato lo scenario caratterizzato dal rallentamento della crescita globale e da controversie commerciali di diversa intensità tra le principali regioni economiche (Stati Uniti, Cina, Unione Europea e Giappone). È un andamento in controtendenza rispetto a quello abituale, in cui i mercati emergenti sono i primi a risentire dell’avversione al rischio.

I segnali non sono incoraggianti, ma...

Nel ciclo di rialzi dei tassi della Federal Reserve tra il 2015 e il 2018, i rendimenti negli Stati Uniti hanno iniziato a rallentare prima che la banca centrale americana cambiasse orientamento e sono scesi molto di più rispetto al tasso ufficiale sui Fed Funds. Il Treasury decennale ha raggiunto quota 3,23% a inizio novembre 2018, mentre la Federal Reserve ha operato l’ultimo rialzo del ciclo nell’incontro di dicembre. Da allora, il rendimento decennale negli Stati Uniti è sceso al di sotto dell’1,5%, mentre la Fed finora ha effettuato unicamente un taglio di 25 p.b. (a luglio), abbassando il range dei Fed Funds nella forchetta  2,0% - 2,25%. Dopo qualche titubanza, a fine agosto la curva dei rendimenti a 2-10 anni ha cambiato ancora una volta direzione, un segnale da tempo considerato presagio di recessione. Qualche analista ha valutato gli effetti della guerra commerciale e il venire meno degli stimoli a breve termine, prodotti dai tagli fiscali e dalla legge sul lavoro del 2017, concludendo che una fase di recessione è quasi del tutto inevitabile.

Tuttavia, osservando le reazioni del mercato alle notizie sul fronte commerciale, si potrebbe replicare che il calo dei rendimenti negli Stati Uniti lungo l’intero spettro delle scadenze è maggiormente correlato alle incertezze della guerra commerciale e alla conseguente debolezza dell’economia, più che essere il riflesso di una stretta monetaria anticipata ed eccessiva che controlla sempre più il ciclo economico. Quest’ultimo scenario è certamente prevalso nel periodo 1994/1995, quando la Federal Reserve alzò i tassi in non meno di sette occasioni nel giro di 12 mesi portando il tasso ufficiale dal 3% al 6%, nonché nel ciclo di rialzi del 2004-2006. Questa volta, la politica della Federal Reserve è stata evidentemente più calibrata. Gli investitori obbligazionari prevedono che la banca centrale americana continuerà a tagliare i tassi al fine di sostenere l’economia globale. Se tali previsioni si concretizzassero, un approccio accomodante da parte della Federal Reserve potrebbe capovolgere l’inversione della curva, mentre un accordo sul fronte commerciale tra Cina e Stati Uniti dovrebbe portare a un irripidimento della curva. Certamente, la persistente imprevedibilità innervosirebbe gli investitori.

Non si tratta esattamente di una copertura “naturale”...

I segnali che provengono dai titoli di Stato dei mercati emergenti in valuta forte in merito alla probabilità di una recessione negli Stati Uniti non sono comunque del tutto chiari. I titoli di Stato dei mercati emergenti in valuta forte difficilmente rappresentano una copertura naturale contro un rallentamento dell’economia globale. La più recente performance del segmento non investment grade è apparsa in linea con quella degli altri segmenti  obbligazionari sensibili all’andamento della crescita. Lo spread di questi Paesi a basso rating si è ampliato, attestandosi a 439 punti base2. I segnali lanciati dall’andamento dei titoli emergenti investment grade di maggiore qualità sono invece opposti. Gli spread investment grade dei mercati emergenti sono sui livelli minimi della banda di oscillazione storica, a 165 punti base2. L’indice JPM EMBIG Diversified Investment Grade quest’anno ha generato un rendimento del 16,61%3, sovraperformando il rendimento dei Treasury decennali FTSE di riferimento “on the run” del 4,20% nello stesso lasso temporale. Nel solo mese di agosto questo particolare segmento dei mercati emergenti si è rivalutato del 4,15%, un fatto che difficilmente si può considerare come segnale di una imminente recessione su scala globale.

Figura 1: Gli spread dei mercati emergenti non segnalano una recessione globale

 
Fonte: JP Morgan, Bloomberg al 30/08/2019. Unicamente a scopo di esempio.

I rendimenti passati non sono indicativi di rendimenti futuri così come di presenti o futuri trend.


Da un punto di vista delle valutazioni, l’attuale differenziale di rendimento tra il segmento high yield e quello investment grade dell’indice EMBI Global Diversified è vicino al massimo storico di 499 p.b., in linea coi livelli registrati il 27 ottobre 2008 all’apice della crisi finanziaria (Figura 1).

Anche se la percentuale dei tassi dei mercati sviluppati che scambiano su rendimenti inferiori allo zero diminuisce, nello scenario attuale persisterà la domanda di strumenti con un rendimento positivo e con dati fondamentalmente solidi . Si possono attendere solo temporanee battute d’arresto cicliche nell’asset class dei mercati emergenti a causa dell’imprevedibilità della guerra commerciale, poiché le economie di questi Paesi hanno dimostrato di essere il principale beneficiario della globalizzazione. Ciononostante, negli ultimi anni i fondamentali dei Paesi emergenti sono migliorati, come evidenziato dall’approccio prudente che si riflette nell’aumento delle riserve in valuta estera (Figura 2), oggi sui massimi storici.

Figura 2: L’aumento delle riserve in valuta estera è un segno di prudenza da parte dei mercati emergenti

 
Fonte: FMI, fonti nazionali, Eikon; Riserve in valuta estera = totale riserve escluso oro, dollaro USA, Esclusi Cina e Hong Kong. Ultimi dati disponibili a luglio 2019. Unicamente a scopo di esempio.

I rendimenti passati non sono indicativi di rendimenti futuri così come di presenti o futuri trend.


Perché investire nei mercati emergenti

Concludendo, abbiamo ragione di ritenere che, alla luce dell’inversione di tendenza dell’orientamento pessimista scontato nei mercati sviluppati, i segmenti dei mercati emergenti a più alto rendimento potranno fare meglio di quelli di alta qualità anche nei prossimi mesi. Non si tratta solo di un’opinione o di una stima, bensì di una conclusione ponderata sulla base dei dati storici e dell’osservazione delle reazioni del mercato. Dal nostro punto di vista, l’investimento in titoli di Stato dei mercati emergenti in valuta forte è un’opportunità ciclica. Riteniamo che il modo migliore di sfruttare tali opportunità sia quello di concentrarci sui fondamentali economici osservabili in ogni Paese. Faremo quindi una valutazione a medio termine dell’affidabilità relativa e continueremo ad adottare il nostro processo di investimento basato sul valore che stiamo affinando da oltre dieci anni.

1Al 30 agosto 2019.
2Al 30 agosto 2019.
3Al 30 agosto 2019.

Importanti avvertenze legali
I dati esposti in questo documento hanno unicamente scopo informativo e non costituiscono una consulenza in materia di investimenti. Le opinioni e valutazioni contenute in questo documento possono cambiare e riflettono il punto di vista di GAM nell’attuale situazione congiunturale. Non si assume alcuna responsabilità in quanto all’esattezza e alla completezza dei dati. La performance passata non è un indicatore dell’andamento attuale o futuro.