Il credito ha ancora credito

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Lo scorso 29 settembre GAM Investments ha ospitato un panel sul reddito fisso intitolato "Credit where credit is due". Con gli spread e le curve dei rendimenti sottostanti che prezzano vicino o ai minimi storici degli ultimi tempi questa asset class ha fatto il suo corso? Tre dei nostri esperti di investimenti, Casey Goldmann, Richard Briggs e Tom Mansley, hanno discusso se esistono ancora sacche di valore trascurate che potrebbero potenzialmente offrire rendimenti interessanti e vantaggi di diversificazione del portafoglio.

06 ottobre 2021

Casey Goldmann - Global Corporate High Yield

Ad oggi, l'high yield globale (HY) ha sovraperformato le altre classi di reddito fisso grazie alla crescita economica dovuta alle riaperture, ai tassi di default in forte calo, al rischio implicito di default, alla minore sensibilità ai tassi di interesse. Mentre vediamo poco valore rimasto in tutto l'universo investment grade (IG) occidentale ai livelli record di oggi e un'elevata sensibilità ai tassi d'interesse, lo spazio High Yield di qualità superiore negli Stati Uniti sembra interessante. Questo vale in particolare nel caso dei differenziali di spread BB- contro BBB-rated che hanno spazio per una significativa riduzione in un momento di forte crescita economica, bilanci aziendali sani grazie alla liquidità raccolta nel 2020, così come la tendenza persistente degli upgrade delle agenzie di rating. Ciò include le stelle in aumento che dovrebbero superare ulteriormente i falling angel. Potrebbero inoltre esserci aree di valore nei crediti single con rating B che, a nostro avviso, sono stati aggiornati lentamente dalle agenzie nonostante le performance operative, il flusso di cassa e il rimborso del debito migliori del previsto. Ultimamente, siamo cauti sul segmento con rating CCC poiché le valutazioni sono strette nel lungo termine i CCC hanno rapporti di Sharpe molto più bassi, con eventi inaspettati che hanno un impatto maggiore sui rendimenti. I sottopesi nel settore energetico appaiono interessanti, con gli spread che si sono notevolmente ristretti e sono quindi meno interessanti in un settore storicamente volatile. Inoltre, il credito societario europeo sembra molto stressato. Nelle società dei mercati emergenti, gli spread sono attualmente ampi rispetto all'High Yield statunitense, con un rapporto che è quasi il più ampio degli ultimi 10 anni. Le opportunità e il rischio variano a seconda delle regioni e dei settori, ma gli spread mediamente più ampi offrono aree di valore.

Richard Briggs - Mercati emergenti e debito in valuta forte

Nel credito sovrano, i mercati emergenti hanno oggi dei prezzi bassi su base relativa rispetto al resto dell'universo del reddito fisso. Rispetto al debito societario dei mercati sviluppati, gli spread di credito sul debito sovrano USA in dollari sono molto ampi e sono ancora significativamente al di sopra dei livelli pre-Covid-19. Inoltre, i fondamentali sono generalmente di supporto e un rimbalzo della crescita globale tipicamente porta a spread più stretti. Ancora, meno del 5% dell'indice di riferimento sovrano in valuta forte, il JP Morgan EMBI Global Diversified, è diviso tra emittenti cinesi (che sono tutti sovrani o quasi sovrani), il che significa legami limitati con la proprietà cinese. Bottom-up, i crediti che riteniamo offrano un valore particolarmente interessante includono Egitto, Ecuador, Ucraina e Pakistan, che dovrebbero essere in grado di migliorare gradualmente nel contesto attuale e sono meno vulnerabili a una crisi nel medio termine. Tra gli EM in difficoltà, lo Zambia e la Tunisia sembrano interessanti. A nostra volta, ci stiamo tenendo lontani da Sri Lanka, Etiopia, Turchia, Mozambico e soprattutto da El Salvador, dove riteniamo che i rischi non siano compensati nonostante gli alti rendimenti.

Figura 1: Media dei rendimenti totali dei tre paesi più performanti e meno performanti nel 2021 nell’indice JPMorgan EMBI diversificato

 
Fonte: JPMorgan Securities, GAM – dati al 20 settembre 2021. La performance passata non è un indicatore della performance futura e delle tendenze attuali o future. Gli indici non possono essere acquistati direttamente. Immagine a solo scopo illustrativo.

Tom Mansley - Asset and Mortgage-Backed Securities

In generale, il debito strutturato quotato in borsa al di fuori degli Stati Uniti è diventato piuttosto costoso. Tuttavia, vediamo ancora un valore eccellente nella categoria US mortgage-backed security non-agency, un mercato che non ha beneficiato del sostegno diretto del governo o del QE della Fed durante la crisi COVID-19. In particolare, il mercato dei mutui legacy non-agency è ancora scambiato a spread più ampi di quelli pre-COVID-19, e data la forza dei fondamentali e delle tecniche di mercato, dovrebbe stringere oltre quei livelli. Mentre il settore continua a recuperare e a mettersi al passo con gli altri, questo potrebbe fornire agli investitori l'opportunità di guadagni in conto capitale se gli spread continuano a convergere verso quelli di altri attivi che hanno pienamente recuperato. Fondamentalmente, il mercato immobiliare statunitense continua ad essere uno dei punti brillanti dell'economia. La domanda di case continua a superare l'offerta, portando a un solido apprezzamento dei prezzi, e ci aspettiamo che i prezzi delle case siano ben sostenuti per il prossimo futuro, ancora di più in un ambiente inflazionistico. I bilanci del credito al consumo negli Stati Uniti sono i più forti degli ultimi decenni. Il livello del debito in rapporto al reddito è diminuito negli ultimi 13 anni ed è ora ai livelli di venti anni fa. Inoltre, quando i bassi livelli di debito sono combinati con i bassi tassi d'interesse bloccati, la proporzione di reddito disponibile che è richiesta per pagare gli interessi sul debito è a livelli record. Ciò rende facile per i mutuatari statunitensi pagare il loro debito.

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Casey Goldmann

Investment Manager

Richard Briggs

Investment Manager

Tom Mansley

Investment Director

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