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Debito subordinato: Un buon momento per il credito

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29 dicembre 2020

Secondo Romain Miginiac di Atlanticomnium, ci sono diversi segmenti del mercato del debito subordinato che appaiono interessanti nel 2021, sia dal punto di vista del reddito che per il potenziale di rialzo.

Le prospettive per il debito subordinato di emittenti finanziari di alta qualità ci sembrano positive all’inizio del 2021, in particolare in previsione di una ripresa ciclica e dell’avvio della somministrazione dei vaccini, mentre i tail risk a livello geopolitico stanno diminuendo e le banche centrali restano accomodanti. A nostro giudizio, le valutazioni sono ancora interessanti in uno scenario caratterizzato da tassi di interesse molto bassi. Riteniamo che i bond subordinati offrano valore agli investitori che hanno bisogno di incamerare reddito ma che non sono disposti a fare compromessi sul fronte del rischio di credito o d’interesse. Continuiamo a puntare sugli emittenti di alta qualità poiché persiste l’incertezza sugli effetti a lungo termine del Covid-19 e sui rischi geopolitici. Nel complesso, crediamo che le obbligazioni subordinate rappresentino una buona opportunità nel mercato del credito per gli investitori che vogliono cogliere un reddito elevato attraverso emittenti solidi. Qui di seguito spieghiamo perché.

I fondamentali restano molto robusti, un eventuale aumento dei crediti deteriorati appare gestibile

Dal punto di vista del credito, le banche europee hanno superato le aspettative e iniziano il 2021 in una posizione di forza. La chiave è stata il capitale, con un capitale azionario tier 1 (CET1) aggregato del 15,0% alla fine del primo semestre del 2020, vicino ai massimi storici. Il capitale in eccesso è aumentato moltissimo e oggi, per questo settore, è ben oltre la soglia dei 500 miliardi di euro. È migliorata sorprendentemente anche la qualità patrimoniale, da inizio anno i crediti deteriorati sono aumentati pochissimo, di 20 p.b., attestandosi al 2,9%. Sebbene il costo del rischio resti elevato, gli utili prima degli accantonamenti sono stati più che sufficienti ad assorbire i fondi per perdite su crediti.

I crediti deteriorati dovrebbero aumentare durante il secondo semestre del 2021 quando verranno gradualmente ritirati i provvedimenti introdotti dai governi per fornire liquidità alle imprese (attraverso i prestiti garantiti dal governo) e per integrare il reddito delle famiglie. Nonostante un potenziale incremento dei crediti deteriorati in futuro, non intravediamo un rischio significativo per gli obbligazionisti, soprattutto con i nuovi principi contabili (IFRS9) che costringono le banche ad adottare un approccio orientato al futuro per i fondi per perdite su crediti, ovvero ad accantonare i fondi sulla base di ipotesi macroeconomiche prima ancora che inizi il deterioramento del credito. Questo significa che un aumento dei crediti deteriorati in futuro è già stato previsto dalle banche nell’ambito degli accantonamenti ai fondi per perdite su crediti del 2020. Ciò si riflette nelle previsioni delle banche sui fondi per perdite su crediti che nel 2021 dovrebbero scendere molto rispetto al 2020. Per esempio, la previsione di HSBC per il 2020 è vicino alla soglia più bassa del range di 8-13 miliardi di dollari, mentre le stime di consensus per il 2021 indicano una cifra intorno alla metà, ovvero 5 miliardi di dollari.

Inoltre, anche un’imprevista impennata dei crediti deteriorati verrebbe arginata da diverse linee di difesa, dunque gli obbligazionisti sono ben protetti. Nell’esempio di Barclays che riportiamo di seguito, mostriamo il tipo di protezione di cui godono gli obbligazionisti per evidenziare che, anche qualora i crediti deteriorati dovessero raddoppiare o triplicare nel 2021, la questione riguarderebbe sostanzialmente il capitale azionario e non il credito.

 

Vlutazioni interessanti e reddito elevato

A nostro giudizio, le valutazioni restano estremamente interessanti per il debito subordinato di emittenti finanziari di alta qualità, soprattutto in considerazione dello scenario caratterizzato da tassi più bassi più a lungo, dove le valutazioni del debito privilegiato sono state polverizzate dalla Banca centrale europea (BCE). Gli investitori hanno l’opportunità di cogliere spread oltre i 400 p.b. (utilizzando gli AT1 come proxy) o rendimenti intorno al 4%, per esempio, rispetto allo 0,2% del credito investment grade in euro. Gli spread sono più ampi di circa 270 p.b. rispetto ai livelli successivi alla crisi finanziaria globale, ovvero dovrebbero restringersi di oltre 130 p.b. per raggiungere livelli che offrirebbero ancora circa il triplo dello spread sul debito privilegiato e oltre 10 volte il rendimento.

Figura 1: Il debito subordinato offre valutazioni interessanti in un contesto caratterizzato da rendimenti negativi

 
Fonte: Bloomberg. Dati al 30 novembre 2020

Oltre a cogliere un reddito interessante, c’è ancora un certo potenziale di rivalutazione del prezzo. Il nostro indicatore preferito, la percentuale del mercato di obbligazioni convertibili contingenti (CoCo) AT1 valutate sulla base del valore perpetuo, segnala che un quarto del mercato è ancora prezzato al mancato rimborso. Confrontato con il mancato rimborso storico dello 0-10% delle obbligazioni (in periodi di 12 mesi), il rischio di estensione presenta ancora anomalie nelle valutazioni, e questo genera opportunità con il repricing al rimborso.

Figura 2: Percentuale di CoCo AT1 prezzati al valore perpetuo

 
Fonte: Bloomberg, dati al 30 novembre 2020

Aree di interesse

Con l’inizio del 2021 continuiamo a preferire le obbligazioni interessanti nella struttura del capitale di emittenti finanziari di alta qualità. Oltre ai CoCo AT1, ci sono diversi segmenti che ci sembrano appetibili, sia dal punto di vista del reddito che per il potenziale di rialzo.

Uno dei migliori segmenti dei mercati delle obbligazioni finanziarie subordinate sono gli RT1 assicurativi. Gli RT1 offrono spread (circa 400 p.b.) e rendimenti (circa 4%) analoghi ai CoCo AT1, ma con una struttura molto più favorevole per gli obbligazionisti. Con un rischio di cedola assai limitato in caso di violazione dei requisiti da parte degli assicuratori, oltre all’assenza dei meccanismi di bail-in, tali strumenti dovrebbero scambiare su livelli assai inferiori agli AT1. Il grado di rischio più basso si riflette anche nel rating, BBB-/ BBB per gli RT1 rispetto a BB / BB+ per gli AT1 bancari. Gli investitori possono dunque cogliere rendimenti interessanti con le obbligazioni investment grade.

Le obbligazioni di tipo legacy di banche e assicurazioni sono salite molto nel secondo semestre del 2020 poiché diversi emittenti hanno lanciato offerte interessanti (4-5 punti percentuali oltre i livelli del mercato), mentre continuano ad aumentare le pressioni delle autorità sugli emittenti affinché tolgano tali obbligazioni dal mercato. Crediamo ancora nel valore di un approccio puramente bottom-up in fase di selezione delle obbligazioni. Per esempio, le obbligazioni a tasso variabile assicurative senza data di scadenza di tipo legacy restano interessanti, a nostro giudizio, con un rendimento medio a rimborso del 5% circa a dicembre 2025 (fine del periodo di grandfathering), più alto di quello degli AT1 o degli RT1 di nuovo tipo. Secondo noi, anche i CoCo AT1 soggetti a grandfathering offrono valore. Per esempio, le obbligazioni svizzere a basso trigger (con squalifica dopo la prima data di rimborso) o i CoCo AT1 non conformi alla direttiva sul capitale obbligatorio (CRR2) vengono squalificati dopo il mese di giugno 2025, con rendimenti/spread analoghi ai CoCo AT1 pienamente conformi, ma con un rischio di estensione nullo.

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