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Il grande divario

26 Settembre 2019

Gli investitori azionari e obbligazionari sono giunti a due conclusioni molto diverse riguardo alle prospettive dell’economia globale. Julian Howard di GAM Investments spiega le ragioni per cui tale divario merita particolare attenzione da parte degli investitori.

Robert Shiller, investitore esperto, una volta disse “Nel campo degli investimenti c’è così tanto disaccordo perché nessuno sa davvero cosa accadrà.” Oggi sembra che ci sia un profondo disaccordo tra gli investitori azionari e quelli obbligazionari in merito alle prospettive dell’economia mondiale. Prendendo ad esempio gli Stati Uniti, per semplicità, notiamo che da inizio anno al 30 agosto l’indice S&P 500 è salito del 18,3%, mentre il rendimento dei Treasury decennali è sceso dal 2,7% all’1,5%, vicino al minimo storico. I rendimenti azionari e obbligazionari vengono spesso considerati come un indicatore della fiducia e pertanto, generalmente, si muovono in tandem. Le azioni rappresentano il prezzo che gli investitori sono pronti a pagare per ricevere il futuro flusso di utili delle imprese, fortemente influenzato dalle aspettative sulla crescita economica. Il rendimento dei titoli di Stato dovrebbe essere in funzione della crescita economica e dell’inflazione. Il fatto che le due asset class siano giunte a conclusioni del tutto differenti sulla salute dell’economia mondiale è dunque un fenomeno insolito che va considerato attentamente.

Percorsi divergenti: i rendimenti azionari e obbligazionari vanno in direzioni opposte

 
Fonte: Bloomberg. Unicamente a scopo di esempio.

I rendimenti passati non sono indicativi di rendimenti futuri così come di presenti o futuri trends.


Al centro di tale divario ci sono la guerra commerciale tra Cina e Stati Uniti e l’incertezza che sta generando in tutto il mondo. Secondo gli investitori obbligazionari, la crescita è a rischio a causa delle controversie commerciali che gravano sui volumi delle esportazioni globali. A fronte della bassa crescita è improbabile un rialzo dell’inflazione visto che la capacità sarà sottoutilizzata un po’ ovunque. Tale pessimismo si manifesta nel calo dei tassi di interesse su tutte le scadenze. I tassi a breve termine scendono a causa degli interventi delle banche centrali per una politica più accomodante, mentre i tassi a lungo termine calano a causa della revisione al ribasso delle previsioni di crescita e inflazione. C’è anche un altro meccanismo, ovvero molti investitori che possono scegliere gli strumenti in cui investire, nei periodi di incertezza si buttano sulla “sicurezza” percepita dei titoli di Stato. Ma se a farlo sono in troppi, come è accaduto, il risultato netto sono prezzi obbligazionari esorbitanti e rendimenti catastrofici. Il prezzo dell’obbligazione a cento anni emessa dall’Austria nel 2017 è quasi raddoppiato al 30 agosto di quest’anno (chi ha detto che le obbligazioni sono noiose?). Ora il governo austriaco ha in programma di emettere un altro titolo secolare che offre un rendimento di appena 1,2%. Incredibilmente è molto probabile che andrà a buon fine, dato che molti investitori come i fondi pensione non hanno alternative, devono puntare su strumenti con un andamento prevedibile per poter gestire le passività a lungo termine.

Gli investitori azionari sono consapevoli di tali prospettive economiche ma sembrano ignorarle, al 30 agosto di quest’anno l’indice S&P 500 ha mancato del 3% soltanto il suo record di luglio. Sanno forse qualcosa che gli investitori obbligazionari non sanno? Forse uno dei fattori che il mercato obbligazionario sta effettivamente trascurando è la recente superiorità dei servizi nella più grande economia al mondo, gli Stati Uniti. Un buon numero delle recessioni in America nel XX secolo è attribuibile a un rallentamento del settore manifatturiero o a uno shock nell’energia, e gli osservatori del mercato continuano a concentrarsi su tali fattori. Oggi, però, il settore manifatturiero rappresenta meno del 12% dell’economia americana, mentre l’intensità della produzione di energia è diminuita costantemente col passaggio dell’economia verso i servizi e i consumi. Pertanto, se da una parte la guerra commerciale fa giustamente sussultare le economie esportatrici, come la Cina, la Germania e il Giappone, strettamente integrate nelle catene di fornitura globali , la principale economia al mondo dovrebbe resistere meglio a tali pressioni, considerato che è relativamente chiusa, con una popolazione ampia che si autosostiene. Non ci sorprende dunque che il mercato azionario globale, dominato dagli Stati Uniti, finora quest’anno abbia manifestato una volatilità estremamente contenuta.

Come limitare il pessimismo: sono i consumi a contribuire in via principale all’economia americana

Fonte: Bureau of Economic Analysis, GAM. Unicamente a scopo di esempio.

C’è un altro meccanismo più sottile che si può applicare per riconciliare la solidità del mercato azionario con il calo dei tassi di interesse. I tassi di interesse più bassi su tutte le scadenze scontano a malapena il valore attuale netto del flusso di utili futuri delle società quotate. Agli occhi degli investitori azionari, ciò incrementa il valore degli utili nonostante il rallentamento della crescita in tutto il mondo, Stati Uniti compresi. E c’è una notizia ancora migliore: le banche centrali stanno diventando più reattive che mai. In un mondo caratterizzato da una crescita bassa a fronte di dinamiche demografiche gravose e dalla crescente intolleranza per il costo sociale delle recessioni economiche, le banche centrali stanno facendo tutto il possibile per stimolare le loro economie prima che si verifichi un evento, piuttosto che dopo. Un esempio di rilievo nelle ultime settimane riguarda la banca centrale neozelandese che ha tagliato i tassi di interesse di mezzo punto percentuale anche se l’istituto ha ammesso che la disoccupazione è sui minimi di 11 anni e i salari sono in aumento. Oggi, la semplice possibilità di un futuro rallentamento suscita una risposta aggressiva da parte della politica monetaria che, come descritto, ha effetti differenti su azioni e obbligazioni. Gli interventi della banca centrale favoriscono le azioni, ma nello stesso tempo comprimono i rendimenti obbligazionari poiché fanno scendere i tassi di interesse a breve termine e apparentemente confermano le paure degli investitori obbligazionari sull’inflazione e sulla crescita a lungo termine. È la quadratura del cerchio.

In ogni tipo di lavoro, i pessimisti tendono ad apparire come i meglio informati, come se avessero soppesato e valutato attentamente tutte le probabilità, mentre gli ottimisti tendono naturalmente ad apparire come incoscienti e meno interessati ai fatti. A prima vista, potrebbe essere questa l’interpretazione dell’attuale divario tra rendimenti azionari e obbligazionari. Nel caso del mercato azionario, la relativa assenza di volatilità nella cacofonia generale che circonda la guerra commerciale e la geopolitica potrebbe essere interpretata come un’intenzionale indifferenza, mentre i mercati obbligazionari potrebbero essere quelli che fanno la mossa giusta nel timore di ciò che accadrà in futuro. Se, da una parte, è vero che gli investitori azionari sono per natura più ottimisti (dopo tutto bisogna credere nel progresso dell’uomo e nell’innovazione per investire nel lungo periodo), dall’altra parte ci sono ragioni strutturali ed economiche valide per essere fiduciosi, mentre questa volta il mercato obbligazionario sembra ignorarle. Aiuta certamente la portata della flessione dei tassi di interesse a breve e lungo termine in tutto il mondo. Spesso si dice che siamo tutti prigionieri dell’esperienza e per molti veterani del mercato la situazione odierna è completamente sbagliata e qualcosa dovrà cambiare. Ma una crescita lenta e costante, accompagnata da un’inflazione minima e da una maggiore reattività da parte della politica monetaria, potrebbe creare le basi per la stabilità dei mercati azionari, nonostante tutte le incertezze geoeconomiche. Gli investitori potrebbero allora concludere che questo divario persisterà per un po’ di tempo e che, sorprendentemente, non devono preoccuparsi troppo.

Importanti avvertenze legali
I dati esposti in questo documento hanno unicamente scopo informativo e non costituiscono una consulenza in materia di investimenti. Le opinioni e valutazioni contenute in questo documento possono cambiare e riflettono il punto di vista di GAM nell’attuale situazione congiunturale. Non si assume alcuna responsabilità in quanto all’esattezza e alla completezza dei dati. La performance passata non è un indicatore dell’andamento attuale o futuro.