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Oggi siamo tutti attivi!

11 Giugno 2019

La discussione sulle strategie attive e passive è diventata cruciale nella fase di costruzione dei portafogli. Secondo Larry Hatheway di GAM Investments, per quanto sia importante puntare sul contenimento dei costi, gli investitori dovrebbero concentrarsi attivamente anche su soluzioni in grado di produrre un’effettiva diversificazione e di evitare le perdite.

Questo articolo è stato pubblicato originariamente da Project Syndicate.

Le discussioni sui meriti delle strategie attive rispetto a quelle passive non sono una prerogativa dei soli investitori finali, ma coinvolgono anche coloro che si occupano professionalmente della costruzione dei portafogli e che attribuiscono un’importanza secondaria a tale diatriba. Parafrasando il Presidente Nixon, “oggi siamo tutti attivi”. Il dibattito si è spostato verso il modo in cui le decisioni attive dovrebbero indirizzare la gestione del portafoglio.

E’ importante prenderne atto, poiché significa spostare l’attenzione verso ciò che conta di più, ovvero le decisioni di asset allocation strategica.

Dal 2003 le risorse finanziarie dei fondi ETF globali sono aumentate da circa 200 miliardi di dollari ai circa 4.500 miliardi di dollari dello scorso anno1. Le strategie passive la fanno da padrone, mentre quelle attive cedono il passo.

Naturalmente gli investitori dovrebbero scegliere l’opzione a più basso costo, se la differenza in termini di valore aggiunto è minima. Questo vale in particolare durante le fasi rialziste, quando è possibile ottenere rendimenti molto elevati con la semplice presenza sul mercato.

Eppure la crescita esplosiva degli investimenti a basso costo ha provocato altri due effetti importanti sulla gestione degli investimenti.

Primo, l’ascesa degli ETF ha messo sotto pressione le commissioni di gestione attiva, in particolare nei casi in cui la performance attiva è stata scarsa. La percentuale di gestori di fondi hedge che continua ad addebitare la commissione tradizionale (“2 e 20”) è scesa al di sotto di un terzo2. Considerata la performance mediocre registrata dai fondi hedge negli ultimi dieci anni e l’avvento delle strategie alternative liquide, è sorprendente che le commissioni non si siano abbassate ulteriormente. 

Le commissioni stanno scendendo anche in altri segmenti. La commissione media attiva per tutte le strategie è scesa dall’1% circa nel 2000 allo 0,72 per cento nel 20173, seguendo una tendenza al ribasso che non sembra destinata a fermarsi.

Secondo, con il proliferare degli ETF, la distinzione tra strategie “passive” e “a basso costo” è apparsa più confusa. Nella definizione corretta, una strategia passiva viene continuamente ribilanciata per replicare l’indice ponderato per la capitalizzazione del mercato. In realtà, l’esplosione degli ETF è andata ben oltre la definizione da manuale. Si sono moltiplicati gli ETF per regioni, settori, fattori, credito e molteplici sotto-segmenti. Non si tratta di strategie “passive” bensì di strumenti per applicare strategie attive a più basso costo.

Qualche decennio fa, l’avvento di strumenti a più buon mercato, come gli ETF, fu veramente in grado di far salire rapidamente il rendimento degli investitori, al netto delle commissioni. Dal 1979 al 1992, ad esempio, la media ponderata del rapporto di spesa per i fondi comuni di investimento retail era dell’1,5% (comprese le commissioni di vendita)4.

Oggi, però, la commissione media per i fondi a gestione attiva è scesa al di sotto dei 75 punti base rispetto a una media di circa 44 punti base per gli ETF5. Il rendimento aggiuntivo degli ETF rispetto a quello privo di rischio sta calando.

La rapida espansione degli ETF ha coinciso con una fase di rialzo del mercato in cui la performance dell’indice sovrastava la selezione dei titoli e l’asset allocation praticamente si limitava all’accumulo di azioni, obbligazioni e credito.

Quei giorni probabilmente sono finiti. Secondo noi è improbabile che il mercato progredisca in modo sostenuto, considerate le valutazioni tirate di azioni e obbligazioni, il rallentamento della crescita economica e degli utili e la maggiore incertezza a livello politico e di politica monetaria. I rendimenti del mercato probabilmente diminuiranno, con episodi più frequenti di volatilità.

Questo ci riporta all’asset allocation strategica, la decisione che determina la maggior parte della varianza del rendimento del portafoglio. Altri fattori, come l’asset allocation tattica o la selezione degli strumenti, sono secondari e possono rappresentare meno del 10% della varianza del portafoglio.

In un contesto caratterizzato da rendimenti più bassi, in cui il divario delle commissioni tra gli strumenti attivi e “passivi” sta diminuendo, l’attenzione dovrebbe spostarsi dal puro costo a un’adeguata costruzione del portafoglio.

L’errore peggiore che possono commettere gli investitori è quello di rifugiarsi in portafogli “bilanciati” di azioni e obbligazioni. Entrambe le asset class presentano valutazioni scarse e fondamentali in deterioramento. Non è credibile pensare che una posizione paritetica in entrambe possa produrre risultati soddisfacenti. Oggi un beta a buon mercato comporta un insufficiente rendimento aggiustato per il rischio.

Gli investitori devono invece prendere atto che il calo degli indici di Sharpe e le mutevoli correlazioni favoriscono soluzioni che consentono un’effettiva diversificazione ed evitano le perdite. A nostro giudizio, per diversificare occorre prestare attenzione alle fonti di rendimento del mercato, fattoriali e non direzionali, oltre alla volatilità e alle correlazioni. Per evitare le perdite serve un processo decisionale flessibile in modo da ridurre le esposizioni quando le condizioni lo richiedono.

Alcuni degli strumenti necessari per diversificare ed evitare le perdite possono essere anche a basso costo. Tuttavia molti, comprese le strategie long/short o alternative risk premia, difficilmente si troveranno nell’universo degli ETF. Noi crediamo che un approccio combinato sia verosimilmente in grado di produrre i maggiori vantaggi in termini di diversificazione.

Resta la questione fondamentale. Quando si tratta di prendere la decisione più importante nell’ambito della gestione degli investimenti, ossia un’adeguata costruzione del portafoglio, oggi siamo tutti attivi.

(Copyright: Project Syndicate, 2019)



Importanti avvertenze legali
I dati esposti in questo documento hanno unicamente scopo informativo e non costituiscono una consulenza in materia di investimenti. Le opinioni e valutazioni contenute in questo documento possono cambiare e riflettono il punto di vista di GAM nell’attuale situazione congiunturale. Non si assume alcuna responsabilità in quanto all’esattezza e alla completezza dei dati. La performance passata non è un indicatore dell’andamento attuale o futuro.
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