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Prospettive Multi-Asset: È troppo presto per tornare sul mercato

23 Maggio 2019

Questo mese, il comitato di asset allocation ha discusso delle prospettive di investimento a fronte di uno scenario più complesso, caratterizzato dalle rinnovate tensioni commerciali e dalla decelerazione della crescita degli utili su scala mondiale. La principale conclusione del comitato è che il sostegno fondamentale per azioni (e credito) globali sta diminuendo. Crediamo che sia ancora auspicabile adottare un approccio difensivo e che sia prematuro tornare a investire negli strumenti più esposti al rischio.

Svanisce il supporto della fase rialzista

Alla metà del primo trimestre 2019, il comitato di asset allocation aveva concluso che la ripresa del mercato azionario registrata quest’anno difficilmente avrebbe proseguito allo stesso ritmo, per quanto lo scenario macroeconomico e politico fossero rimasti favorevoli. Come abbiamo scritto a marzo, la decelerazione della crescita degli utili e l’aumento dei multipli, alla fine, avrebbero frenato i progressi del mercato. Sembrava probabile una pausa, persino qualche passo indietro.

Il catalizzatore di tale inversione di tendenza si è manifestato nella settimana iniziata il 6 maggio, con l’interruzione dei negoziati tra gli Stati Uniti e la Cina volti a porre fine alle controversie commerciali. A quel punto gli investitori si sono innervositi di fronte all’escalation delle controversie sui dazi tra i due Paesi.

Il timing non avrebbe potuto essere peggiore, alla fine di una stagione degli utili del primo trimestre positiva per gli Stati Uniti e in una fase di stallo per i principali dati macroeconomici. Inoltre, gli investitori contavano su un intervento da parte della Federal Reserve e di altre banche centrali, che non è arrivato. A nostro parere, dovremo assistere a una maggiore erosione dei prezzi degli asset, della fiducia e della crescita prima che la Fed intervenga con un allentamento quest’anno, convalidando le aspettative del mercato. Le opzioni “put” delle banche centrali, se esistono, hanno prezzi di esercizio molto inferiori ai livelli attuali del mercato.

Figura 1: Crescita degli utili in calo negli Stati Uniti

Fonte: Bloomberg al 14/05/2019

I rendimenti passati non sono indicativi di rendimenti futuri così come di presenti o futuri trend.


Le tensioni commerciali si sono intensificate proprio quando gli utili hanno iniziato a rallentare. La variazione su base annua della crescita degli utili dell’indice S&P 500 negli Stati Uniti è stata dell’1% soltanto (Figura 1). Pur essendo difficile fare un confronto con lo scorso anno, c’è il rischio di assistere a una recessione degli utili nei prossimi due trimestri. Di fronte a tale possibilità, la propensione degli investitori nei confronti del rischio azionario e degli utili è svanita (Figura 2).

Figura 2: Gli investitori sono meno disposti a pagare per gli utili e la volatilità dei prezzi

Fonte: Bloomberg al 14/05/2019

I rendimenti passati non sono indicativi di rendimenti futuri così come di presenti o futuri trend.


Vale inoltre la pena sottolineare un aspetto già puntualizzato in precedenza: il rallentamento della crescita globale nel 2018 è dipeso principalmente dall’incertezza politica, non dalle consuete fonti di debolezza economica come ad esempio una stretta monetaria o fiscale o uno shock sul lato dell’offerta di energia. L'eliminazione di tali fonti di incertezza, come la pausa della Fed, la reintroduzione da parte della BCE dei TLTRO (operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine), l’esclusione di una hard Brexit e le speranze di un accordo commerciale tra Cina e Stati Uniti, non solo ha sollevato i mercati ma ha anche alimentato le aspettative di un miglioramento della crescita mondiale.

Il ritorno del protezionismo getta una nuova ombra sulle prospettive di crescita globali. Le banche centrali non sono ancora pronte per un allentamento. Anche se è stata allontanata la prospettiva di una hard Brexit, l’incertezza persisterà fino all’autunno. Gli stimoli adottati in Cina sono reali e benvenuti, ma gli economisti stanno rivedendo nuovamente al ribasso le stime di crescita per tener conto degli effetti dei dazi.

Implicazioni per l’asset allocation

Le azioni globali (indice MSCI World) sono scese del 4,5% rispetto ai recenti massimi, solo di un quarto, quindi, rispetto alla perdita del 18% della fine dello scorso anno. L’approccio “TINA”, secondo il quale non ci sarebbe alcuna alternativa alle azioni, non risulterà interessante se il mercato tornerà sui minimi del 2018. Gli investitori in dollari hanno come alternativa valida un rendimento della liquidità del 2,2%. I Treasury decennali, o persino i Bund, nonostante i tassi bassi hanno prodotto rendimenti brillanti da inizio anno. In breve, senza notizie favorevoli che le sostengano, le azioni sono vulnerabili.

In assenza di un accordo commerciale credibile tra Cina e Stati Uniti, la cautela del comitato di asset allocation ci sembra opportuna. Nelle strategie con l’obiettivo di contenere le perdite o in quelle target return abbiamo cercato di annullare il rischio azionario direzionale.

Nella componente investita in azioni, preferiamo società, settori e stili che riporteranno con maggiori probabilità utili positivi. I nostri fattori favoriti sono qualità e volatilità minima. Continuiamo a sottopesare i titoli ciclici e value. Abbiamo una preferenza per le società con margini di utile elevati e stabili rispetto a quelle con margini bassi e variabili.

Nel reddito fisso, continuiamo a preferire il credito specializzato con duration più breve, tra cui i titoli MBS non-agency e le obbligazioni insurance-linked. Entrambi presentano una bassa correlazione con la direzione del mercato azionario e obbligazionario. Infine, tra gli strumenti alternativi, preferiamo le posizioni relative value diversificate, tra cui le strategie target return.


Importanti avvertenze legali
I dati esposti in questo documento hanno unicamente scopo informativo e non costituiscono una consulenza in materia di investimenti. Le opinioni e valutazioni contenute in questo documento possono cambiare e riflettono il punto di vista di GAM nell’attuale situazione congiunturale. Non si assume alcuna responsabilità in quanto all’esattezza e alla completezza dei dati. La performance passata non è un indicatore dell’andamento attuale o futuro.