Julian Howard von GAM Investments erläutert seine neuesten Multi-Asset-Einschätzungen und geht der Frage nach, inwieweit die Fortschritte an den Aktienmärkten im zweiten Quartal von einer übermässig optimistischen Einschätzung der universellen Vorteile der Künstlichen Intelligenz abhängig waren.
28. Juli 2023
Rückblick
Die weltweiten Aktienmärkte, gemessen am MSCI AC World Index, stiegen im zweiten Quartal des Jahres in Landeswährung um 6,6 %. Die Aktienmärkte - und insbesondere die US-Aktien, auf die rund zwei Drittel des Weltindex entfallen - legten aufgrund der Euphorie über den jüngsten Durchbruch bei der Künstlichen Intelligenz (KI) kräftig zu. Der Grossteil der positiven Kursgewinne entfiel auf sieben Aktien, nämlich Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla, was einen deutlichen Mangel an Breite des Marktes offenbart. Ob die Künstliche Intelligenz ihr Versprechen halten wird, war sehr umstritten, aber der Aktienmarkt schien sich zumindest bis zu den letzten Tagen des Quartals eine Meinung gebildet zu haben.
Auch die am VIX-Index gemessene Marktvolatilität brach im Juni auf knapp unter 13 ein, ein Niveau, das zuletzt kurz vor der Covid-19-Pandemie erreicht wurde. Dennoch gab es mehr und überzeugendere Gründe, sich generell Sorgen um die Wirtschaft und die Märkte zu machen. Die US-Schuldenobergrenze wurde Ende Mai nur knapp eingehalten, da die Politik in letzter Minute beiseitegeschoben wurde, um die Schmach und das Chaos einer möglichen Zahlungsunfähigkeit der USA zu vermeiden. Noch besorgniserregender ist allerdings die ungebrochene Inflation in den wichtigsten fortgeschrittenen Volkswirtschaften. In den USA, der Eurozone und dem Vereinigten Königreich verlangsamte sich die Gesamtinflation, doch die Kerninflation blieb mit 5,3 %, 5,3 % bzw. 7,1 % zum Quartalsende hartnäckig. Während die US-Notenbank bei ihrer Entscheidung im Juni auf eine Zinserhöhung verzichtete, die Beendigung des derzeitigen Straffungszyklus aber ausser Frage stand, hoben die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of England auf ihren Juni-Sitzungen die Zinssätze an (letztere um 50 Basispunkte), was ein klares Signal ihrer Absichten war. Die Ungewissheit über den Endpunkt der Inflations- und Zinssaga, die Anfang 2022 begann, zeigt keine Anzeichen einer Besserung, eine Tatsache, die den Anleihemärkten nicht entgangen ist, deren eigener MOVE-Volatilitätsindex gegenüber 2021 immer noch erhöht ist.
Zu den weiteren potenziellen Risiken zählten die anhaltenden Schwierigkeiten des regionalen US-Bankensystems, das Anfang Mai den Zusammenbruch von First Republic erlebte und dessen Auswirkungen auf die Kreditvergabe an die Realwirtschaft sich erst jetzt zu zeigen beginnen. Auch die geopolitische Lage blieb angesichts der Gegenoffensive der Ukraine, eines versuchten Putsches durch russische Söldner und schwelender Spannungen zwischen den USA und China angespannt. Das Nominierungsverfahren der US-Republikaner bot seine eigenen Dramen, da der Spitzenkandidat mit offenen Strafanzeigen konfrontiert wurde. Während sich in den letzten Tagen des Quartals eine einheitlichere Ausrichtung abzeichnete, als die Marktvolatilität inmitten all dieser Ereignisse zunahm, war der Berichtszeitraum insgesamt von einer deutlichen Divergenz der Märkte geprägt.
Abbildung 1: Der Kern des Problems - die zugrunde liegende Inflation bleibt hartnäckig
Quelle: Bloomberg. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die zukünftige Wertentwicklung und aktuelle oder zukünftige Trends. Daten vom 31. Dezember 2012 bis 31. Mai 2023. Nur für illustrative Zwecke.
Langfristige Portfolios stehen vor der immerwährenden Herausforderung, für den Zeithorizont zu investieren, den ihre Beschreibung nahelegt, und gleichzeitig eine kontrollierte Reise durch das kurzfristige Auf und Ab zu bieten, das die Kapitalmärkte unweigerlich hervorrufen. Es ist wichtig, sich auf die Bereiche zu konzentrieren, die eine realistische Chance haben, in einer Welt mit niedrigem Wachstum und säkularer Stagnation eine positive Wertentwicklung zu generieren. Unserer Ansicht nach sind dies vor allem (zwangsläufig US-amerikanische) hoch kapitalisierte Technologiewerte, deren beträchtliche Cashflows ihre konkurrenzlose Innovationspipeline finanzieren können. Auch für die Schwellenländer und China sind wir positiv gestimmt. Während viele Analysten die langsame Erholung Chinas seit seiner verspäteten Wiedereröffnung beklagen, sind wir der Meinung, dass die wirtschaftlichen Wachstumsaussichten des Landes nach wie vor weitaus besser sind als die der meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften und seine Aktienkapitalmärkte in den Weltindizes weitaus unterrepräsentiert sind.
Abseits von Aktien liegt unser Schwerpunkt auf Beständigkeit und Zuverlässigkeit und nicht auf reinem Wachstum. Daher legen wir den Schwerpunkt auf festverzinsliche Wertpapiere und Kreditstrategien, die von den wichtigsten Anleihemärkten unabhängig sind. Dazu gehören hypothekarisch besicherte Wertpapiere, Katastrophenanleihen und nachrangige Finanztitel. Das beste Risiko-Ertrags-Verhältnis (siehe Grafik 2) bieten unserer Meinung nach jedoch kurzfristige festverzinsliche Wertpapiere in Form von ultrakurzen Investment-Grade-Anleihen und je nach Referenzwährung entweder Schatzanweisungen oder Geldmärkte. Angesichts der hohen Diskontsätze in den wichtigsten Volkswirtschaften, die angesichts der ungebremsten Inflation wahrscheinlich noch weiter steigen werden, bieten diese Instrumente unserer Meinung nach solide Renditen bei relativ geringem Risiko (abgesehen vom Fiasko der US-Schuldengrenze).
Abbildung 2: Warum Komplexität und Risiken um ihrer selbst willen eingehen?
Quelle: Bloomberg. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die zukünftige Wertentwicklung und aktuelle oder zukünftige Trends. Daten vom 31. Dezember 2019 bis 27. Juni 2023. Nur zu Illustrationszwecken. Die Indizes können nicht direkt erworben werden.
Ausblick
Die makroökonomischen und investitionsbezogenen Aussichten als höchst unsicher zu bezeichnen, könnte banal klingen, aber die Realität ist, dass die Märkte in erschreckender Weise gespalten sind, und irgendwann wird man sich damit abfinden müssen. Wir erkennen zwar die Veränderungen an, die KI wahrscheinlich für viele Arbeitsplätze mit sich bringen wird, glauben aber, dass ihre Eigenschaften für einen Paradigmenwechsel möglicherweise überbewertet wurden. Die Geschichte der technologischen Veränderungen ist nicht durchgängig durch grosse Sprünge in Wachstum und Produktivität gekennzeichnet. In der akademischen Literatur wird beispielsweise überzeugend dargelegt, dass die Auswirkungen der US-Eisenbahn im 19.Jahrhundert begrenzt waren, während sich das moderne Konzept der säkularen Stagnation vor allem in den Jahren nach dem vermeintlichen Paradigmenwechsel des Dot.com-Booms Ende der 1990er Jahre durchsetzte. Wir bevorzugen nach wie vor hoch kapitalisierte Technologiewerte aufgrund ihrer Qualitäten als "Anbieter" von Innovationen, die im Laufe der Zeit in die breitere Wirtschaft einfliessen, können aber die atemlose Begeisterung für die angeblich transformativen Qualitäten von KI nicht teilen.
In der Zwischenzeit besteht die grösste Gefahr für den Aktienmarkt und für jede Reihe von Geldströmen, die einen finanziellen Vermögenswert kennzeichnen, in der anhaltenden Inflation und den noch höheren Zinssätzen, die die bedeutenden Zentralbanken einsetzen müssen, um ihr zu begegnen. Es ist viel über die Anhebung der Inflationsziele geschrieben worden, um dem Schreckgespenst einer Straffung der Geldpolitik bis zum Einbruch der Nachfrage und dem Beinahe-Stillstand der Ausgaben aus dem Weg zu gehen, damit die Preise auf die aktuellen Ziele sinken. Dies ist zwar faszinierend, aber wahrscheinlich auch naiv: Die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken, die nach dem verspäteten Beginn der Straffung der Geldpolitik im Jahr 2022 bereits angeschlagen ist, beruht darauf, dass sie eine sorgfältig durchdachte und konsistente Politik verfolgen. Wir gehen daher davon aus, dass die Diskontsätze in den USA, in der Eurozone und im Vereinigten Königreich weiter anziehen werden, wodurch die meisten Anlageklassen - einschliesslich Aktien - kurzfristig noch weniger wert sind. Dies kann zwar zu Volatilität bei Aktien führen, da die hohen risikofreien Zinssätze die Renditen der Unternehmensgewinne völlig in den Schatten zu stellen drohen, doch der Trost ist, dass kurzfristige festverzinsliche Anlagen eine seltene Gelegenheit bieten, hohe risikobereinigte Renditen abseits von Aktien zu erzielen. All dies macht eine strukturelle Allokation in Aktien nicht ungültig. Wir sind sogar der Meinung, dass dies aus gutem Grund so sein sollte - die "Siegel-Konstante" von 6,5-7 % realer Renditen bei Aktien in den letzten zwei Jahrhunderten wurde nach Abzug von Perioden erzielt, die ebenso desorientierend waren wie die jetzige. Das wirkliche Risiko besteht darin, zu glauben, dass sich etwas grundlegend geändert hat.
Wichtige Angaben und Informationen
Die hierin enthaltenen Informationen dienen nur zu Informationszwecken und stellen keine Anlageberatung dar. Die hierin enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und spiegeln die Sichtweise von GAM im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld wider. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen wird keine Haftung übernommen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für aktuelle oder zukünftige Trends. Die erwähnten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung oder als Aufforderung zur Investition in ein Produkt oder eine Strategie von GAM zu verstehen. Die Erwähnung eines Wertpapiers stellt keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf dieses Wertpapiers dar. Die aufgeführten Wertpapiere wurden aus dem von den Portfoliomanagern abgedeckten Wertpapieruniversum ausgewählt, um dem Leser ein besseres Verständnis der dargestellten Themen zu ermöglichen. Die aufgeführten Wertpapiere werden nicht notwendigerweise von den Portfoliomanagern gehalten und stellen auch keine Empfehlungen der Portfoliomanager dar. Die hier beschriebenen spezifischen Investitionen stellen nicht alle Investitionsentscheidungen des Managers dar. Der Leser sollte nicht davon ausgehen, dass die identifizierten und diskutierten Anlageentscheidungen gewinnbringend waren oder sein werden. Die hierin enthaltenen Verweise auf spezifische Anlageempfehlungen dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht notwendigerweise repräsentativ für Anlagen, die in der Zukunft getätigt werden. Es wird keine Garantie oder Zusicherung gegeben, dass die Anlageziele erreicht werden. Der Wert von Anlagen kann sowohl steigen als auch fallen. Die in der Vergangenheit erzielten Ergebnisse sind nicht unbedingt ein Indikator für künftige Ergebnisse. Die Anleger könnten ihre Anlagen ganz oder teilweise verlieren.
Verweise auf Indizes und Benchmarks sind hypothetische Darstellungen von Gesamtrenditen und spiegeln nicht die Performance einer tatsächlichen Anlage wider. Anleger können nicht in Indizes investieren, die nicht den Abzug der Gebühren des Anlageverwalters oder anderer Handelskosten widerspiegeln. Solche Indizes werden nur zu Illustrationszwecken zur Verfügung gestellt. Indizes werden nicht verwaltet und es fallen keine Verwaltungsgebühren, Transaktionskosten oder andere mit einer Anlagestrategie verbundene Kosten an. Daher sind Vergleiche mit Indizes nur bedingt möglich. Es kann nicht garantiert werden, dass ein Portfolio einem bestimmten Index oder einer Benchmark entspricht oder diese übertrifft. Dieser Artikel enthält zukunftsgerichtete Aussagen in Bezug auf die Ziele, Möglichkeiten und die zukünftige Entwicklung des US-Marktes im Allgemeinen. Zukunftsgerichtete Aussagen können durch die Verwendung von Wörtern wie "glauben", "erwarten", "antizipieren", "sollten", "geplant", "geschätzt", "potenziell" und anderen ähnlichen Begriffen gekennzeichnet sein. Beispiele für zukunftsgerichtete Aussagen sind u.a. Schätzungen in Bezug auf die Finanzlage, die Betriebsergebnisse und den Erfolg oder Misserfolg einer bestimmten Anlagestrategie. Sie unterliegen verschiedenen Faktoren, einschließlich, aber nicht beschränkt auf allgemeine und lokale wirtschaftliche Bedingungen, Veränderungen des Wettbewerbs innerhalb bestimmter Branchen und Märkte, Änderungen der Zinssätze, Änderungen in der Gesetzgebung oder Regulierung sowie andere wirtschaftliche, wettbewerbsbezogene, staatliche, regulatorische und technologische Faktoren, die sich auf die Geschäftstätigkeit eines Portfolios auswirken und dazu führen können, dass die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von den prognostizierten Ergebnissen abweichen. Solche Aussagen sind zukunftsorientiert und beinhalten eine Reihe von bekannten und unbekannten Risiken, Ungewissheiten und anderen Faktoren, und dementsprechend können die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von denen abweichen, die in solchen zukunftsorientierten Aussagen widergespiegelt oder in Erwägung gezogen werden. Potenzielle Anleger werden darauf hingewiesen, dass sie sich nicht auf zukunftsgerichtete Aussagen oder Beispiele verlassen sollten. Weder GAM noch eine seiner Tochtergesellschaften oder Direktoren noch eine andere natürliche oder juristische Person übernimmt eine Verpflichtung, zukunftsgerichtete Aussagen aufgrund neuer Informationen, späterer Ereignisse oder anderer Umstände zu aktualisieren. Alle hierin gemachten Aussagen beziehen sich nur auf das Datum, an dem sie gemacht wurden.
Dieser Haftungsausschluss stellt in keiner Weise einen Verzicht auf oder eine Einschränkung von Rechten dar, die einer Person aufgrund solcher Gesetze und/oder Vorschriften zustehen.
Im Vereinigten Königreich wurde dieses Material von GAM London Ltd, 8 Finsbury Circus, London EC2M 7GB, herausgegeben und genehmigt, die von der Financial Conduct Authority zugelassen ist und reguliert wird.
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