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Multi-Asset-Perspektiven: die einzigartige Herausforderung der geteilten Märkte

Julian Howard von GAM Investments erläutert seine neuesten Multi-Asset-Einschätzungen und geht der Frage nach, inwieweit die Fortschritte an den Aktienmärkten im zweiten Quartal von einer übermässig optimistischen Einschätzung der universellen Vorteile der Künstlichen Intelligenz abhängig waren.

28. Juli 2023

Rückblick

Die weltweiten Aktienmärkte, gemessen am MSCI AC World Index, stiegen im zweiten Quartal des Jahres in Landeswährung um 6,6 %. Die Aktienmärkte - und insbesondere die US-Aktien, auf die rund zwei Drittel des Weltindex entfallen - legten aufgrund der Euphorie über den jüngsten Durchbruch bei der Künstlichen Intelligenz (KI) kräftig zu. Der Grossteil der positiven Kursgewinne entfiel auf sieben Aktien, nämlich Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla, was einen deutlichen Mangel an Breite des Marktes offenbart. Ob die Künstliche Intelligenz ihr Versprechen halten wird, war sehr umstritten, aber der Aktienmarkt schien sich zumindest bis zu den letzten Tagen des Quartals eine Meinung gebildet zu haben.

Auch die am VIX-Index gemessene Marktvolatilität brach im Juni auf knapp unter 13 ein, ein Niveau, das zuletzt kurz vor der Covid-19-Pandemie erreicht wurde. Dennoch gab es mehr und überzeugendere Gründe, sich generell Sorgen um die Wirtschaft und die Märkte zu machen. Die US-Schuldenobergrenze wurde Ende Mai nur knapp eingehalten, da die Politik in letzter Minute beiseitegeschoben wurde, um die Schmach und das Chaos einer möglichen Zahlungsunfähigkeit der USA zu vermeiden. Noch besorgniserregender ist allerdings die ungebrochene Inflation in den wichtigsten fortgeschrittenen Volkswirtschaften. In den USA, der Eurozone und dem Vereinigten Königreich verlangsamte sich die Gesamtinflation, doch die Kerninflation blieb mit 5,3 %, 5,3 % bzw. 7,1 % zum Quartalsende hartnäckig. Während die US-Notenbank bei ihrer Entscheidung im Juni auf eine Zinserhöhung verzichtete, die Beendigung des derzeitigen Straffungszyklus aber ausser Frage stand, hoben die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of England auf ihren Juni-Sitzungen die Zinssätze an (letztere um 50 Basispunkte), was ein klares Signal ihrer Absichten war. Die Ungewissheit über den Endpunkt der Inflations- und Zinssaga, die Anfang 2022 begann, zeigt keine Anzeichen einer Besserung, eine Tatsache, die den Anleihemärkten nicht entgangen ist, deren eigener MOVE-Volatilitätsindex gegenüber 2021 immer noch erhöht ist.

Zu den weiteren potenziellen Risiken zählten die anhaltenden Schwierigkeiten des regionalen US-Bankensystems, das Anfang Mai den Zusammenbruch von First Republic erlebte und dessen Auswirkungen auf die Kreditvergabe an die Realwirtschaft sich erst jetzt zu zeigen beginnen. Auch die geopolitische Lage blieb angesichts der Gegenoffensive der Ukraine, eines versuchten Putsches durch russische Söldner und schwelender Spannungen zwischen den USA und China angespannt. Das Nominierungsverfahren der US-Republikaner bot seine eigenen Dramen, da der Spitzenkandidat mit offenen Strafanzeigen konfrontiert wurde. Während sich in den letzten Tagen des Quartals eine einheitlichere Ausrichtung abzeichnete, als die Marktvolatilität inmitten all dieser Ereignisse zunahm, war der Berichtszeitraum insgesamt von einer deutlichen Divergenz der Märkte geprägt.

Abbildung 1: Der Kern des Problems - die zugrunde liegende Inflation bleibt hartnäckig

 
Quelle: Bloomberg. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die zukünftige Wertentwicklung und aktuelle oder zukünftige Trends. Daten vom 31. Dezember 2012 bis 31. Mai 2023. Nur für illustrative Zwecke.

Langfristige Portfolios stehen vor der immerwährenden Herausforderung, für den Zeithorizont zu investieren, den ihre Beschreibung nahelegt, und gleichzeitig eine kontrollierte Reise durch das kurzfristige Auf und Ab zu bieten, das die Kapitalmärkte unweigerlich hervorrufen. Es ist wichtig, sich auf die Bereiche zu konzentrieren, die eine realistische Chance haben, in einer Welt mit niedrigem Wachstum und säkularer Stagnation eine positive Wertentwicklung zu generieren. Unserer Ansicht nach sind dies vor allem (zwangsläufig US-amerikanische) hoch kapitalisierte Technologiewerte, deren beträchtliche Cashflows ihre konkurrenzlose Innovationspipeline finanzieren können. Auch für die Schwellenländer und China sind wir positiv gestimmt. Während viele Analysten die langsame Erholung Chinas seit seiner verspäteten Wiedereröffnung beklagen, sind wir der Meinung, dass die wirtschaftlichen Wachstumsaussichten des Landes nach wie vor weitaus besser sind als die der meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften und seine Aktienkapitalmärkte in den Weltindizes weitaus unterrepräsentiert sind.

Abseits von Aktien liegt unser Schwerpunkt auf Beständigkeit und Zuverlässigkeit und nicht auf reinem Wachstum. Daher legen wir den Schwerpunkt auf festverzinsliche Wertpapiere und Kreditstrategien, die von den wichtigsten Anleihemärkten unabhängig sind. Dazu gehören hypothekarisch besicherte Wertpapiere, Katastrophenanleihen und nachrangige Finanztitel. Das beste Risiko-Ertrags-Verhältnis (siehe Grafik 2) bieten unserer Meinung nach jedoch kurzfristige festverzinsliche Wertpapiere in Form von ultrakurzen Investment-Grade-Anleihen und je nach Referenzwährung entweder Schatzanweisungen oder Geldmärkte. Angesichts der hohen Diskontsätze in den wichtigsten Volkswirtschaften, die angesichts der ungebremsten Inflation wahrscheinlich noch weiter steigen werden, bieten diese Instrumente unserer Meinung nach solide Renditen bei relativ geringem Risiko (abgesehen vom Fiasko der US-Schuldengrenze).

Abbildung 2: Warum Komplexität und Risiken um ihrer selbst willen eingehen?

 
Quelle: Bloomberg. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die zukünftige Wertentwicklung und aktuelle oder zukünftige Trends. Daten vom 31. Dezember 2019 bis 27. Juni 2023. Nur zu Illustrationszwecken. Die Indizes können nicht direkt erworben werden.

Ausblick

Die makroökonomischen und investitionsbezogenen Aussichten als höchst unsicher zu bezeichnen, könnte banal klingen, aber die Realität ist, dass die Märkte in erschreckender Weise gespalten sind, und irgendwann wird man sich damit abfinden müssen. Wir erkennen zwar die Veränderungen an, die KI wahrscheinlich für viele Arbeitsplätze mit sich bringen wird, glauben aber, dass ihre Eigenschaften für einen Paradigmenwechsel möglicherweise überbewertet wurden. Die Geschichte der technologischen Veränderungen ist nicht durchgängig durch grosse Sprünge in Wachstum und Produktivität gekennzeichnet. In der akademischen Literatur wird beispielsweise überzeugend dargelegt, dass die Auswirkungen der US-Eisenbahn im 19.Jahrhundert begrenzt waren, während sich das moderne Konzept der säkularen Stagnation vor allem in den Jahren nach dem vermeintlichen Paradigmenwechsel des Dot.com-Booms Ende der 1990er Jahre durchsetzte. Wir bevorzugen nach wie vor hoch kapitalisierte Technologiewerte aufgrund ihrer Qualitäten als "Anbieter" von Innovationen, die im Laufe der Zeit in die breitere Wirtschaft einfliessen, können aber die atemlose Begeisterung für die angeblich transformativen Qualitäten von KI nicht teilen.

In der Zwischenzeit besteht die grösste Gefahr für den Aktienmarkt und für jede Reihe von Geldströmen, die einen finanziellen Vermögenswert kennzeichnen, in der anhaltenden Inflation und den noch höheren Zinssätzen, die die bedeutenden Zentralbanken einsetzen müssen, um ihr zu begegnen. Es ist viel über die Anhebung der Inflationsziele geschrieben worden, um dem Schreckgespenst einer Straffung der Geldpolitik bis zum Einbruch der Nachfrage und dem Beinahe-Stillstand der Ausgaben aus dem Weg zu gehen, damit die Preise auf die aktuellen Ziele sinken. Dies ist zwar faszinierend, aber wahrscheinlich auch naiv: Die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken, die nach dem verspäteten Beginn der Straffung der Geldpolitik im Jahr 2022 bereits angeschlagen ist, beruht darauf, dass sie eine sorgfältig durchdachte und konsistente Politik verfolgen. Wir gehen daher davon aus, dass die Diskontsätze in den USA, in der Eurozone und im Vereinigten Königreich weiter anziehen werden, wodurch die meisten Anlageklassen - einschliesslich Aktien - kurzfristig noch weniger wert sind. Dies kann zwar zu Volatilität bei Aktien führen, da die hohen risikofreien Zinssätze die Renditen der Unternehmensgewinne völlig in den Schatten zu stellen drohen, doch der Trost ist, dass kurzfristige festverzinsliche Anlagen eine seltene Gelegenheit bieten, hohe risikobereinigte Renditen abseits von Aktien zu erzielen. All dies macht eine strukturelle Allokation in Aktien nicht ungültig. Wir sind sogar der Meinung, dass dies aus gutem Grund so sein sollte - die "Siegel-Konstante" von 6,5-7 % realer Renditen bei Aktien in den letzten zwei Jahrhunderten wurde nach Abzug von Perioden erzielt, die ebenso desorientierend waren wie die jetzige. Das wirkliche Risiko besteht darin, zu glauben, dass sich etwas grundlegend geändert hat.

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Dieser Haftungsausschluss stellt in keiner Weise einen Verzicht auf oder eine Einschränkung von Rechten dar, die einer Person aufgrund solcher Gesetze und/oder Vorschriften zustehen.

Im Vereinigten Königreich wurde dieses Material von GAM London Ltd, 8 Finsbury Circus, London EC2M 7GB, herausgegeben und genehmigt, die von der Financial Conduct Authority zugelassen ist und reguliert wird.

Julian Howard

Chief Multi-Asset Investment Strategist
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