Wo ist das ganze Wachstum geblieben?

Geringes Wirtschaftswachstum ist Teil der modernen Anlagelandschaft geworden, und häufig ist Wachstum kein bewusstes politisches Ziel mehr. Julian Howard von GAM Investments untersucht die Ursachen dafür und überlegt, wie Anleger ihre Portfolios für eine längere Phase der Stagnation aufstellen können.

14. Februar 2023

Die Suche nach positiven Aspekten der gescheiterten Truss-Regierung vom letzten Herbst ist zu einer Art Minderheitensport geworden, aber ein Zitat aus der Amtszeit der früheren britischen Premierministerin ist es wert, in Erinnerung zu bleiben: "Ich werde nicht zulassen, dass die wachstumsfeindliche Koalition uns zurückhält. Es geht immer um mehr Steuern, mehr Regulierung und mehr Einmischung. Falsch, falsch, falsch." Diese neue Frustration über einen offensichtlichen Mangel an Enthusiasmus für wirtschaftliches Wachstum spiegelt sich auch in der Geschäftswelt wider, wobei der Unternehmer James Dyson die britische Regierung kürzlich ermahnte, "...Anreize für private Innovationen zu schaffen und ihren Ehrgeiz für Wachstum zu demonstrieren." Sowohl Frau Truss als auch Herr Dyson haben recht, wenn sie darauf hinweisen, dass geringeres Wachstum zu einem fatalistisch akzeptierten Teil der modernen Wirtschaftslandschaft geworden ist. Im Zeitraum von 1990 bis Ende 2007 verzeichneten das Vereinigte Königreich, die USA, Deutschland und Japan durchschnittliche 12-monatige reale BIP-Wachstumsraten von 2,3 %, 3,0 %, 1,5 % bzw. 1,5 %. Doch von 2008 bis zum dritten Quartal 2022 sind diese Durchschnittswerte ohne grosses Aufsehen auf nur noch 1,2 %, 1,8 %, 1,0 % und 0,5 % gesunken. Dies ist nicht nur für Politiker und Unternehmer von Bedeutung, sondern natürlich auch für Anleger, da Unternehmensgewinne und Anleiherenditen - und damit die Kapitalrenditen - zum Teil vom tatsächlichen und erwarteten Wirtschaftswachstum abhängen. Die Schlüsselfragen lauten daher: Was hemmt das Wachstum und was können die Anleger realistischerweise dagegen tun?

Die Ursachen des geringeren Wirtschaftswachstums sind zahlreich und komplex, und ganze akademische Karrieren (Summers, Krugman u. a.) haben sich dem besseren Verständnis des Phänomens der so genannten "säkularen Stagnation" gewidmet. Einige dieser Faktoren sind wohlbekannt und intuitiv. So ist beispielsweise die Vorstellung, dass die demografische Entwicklung die Gesamtnachfrage senken wird, durchaus sinnvoll. In Japan zum Beispiel gab es 2021 die geringste Geburtenzahl seit mehr als einem Jahrhundert, was in politischen Kreisen für Kopfschütteln sorgte und die politische Agenda bestimmte, während die Wirtschaft weiterhin unterdurchschnittlich abschnitt. In ähnlicher Weise leidet Europa unter einer niedrigen Geburtenrate, die sowohl das Wirtschaftswachstum als auch die öffentlichen Finanzen beeinträchtigt, da die Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter, die den Grossteil der Steuerlast trägt, schrumpft. Der Kontinent geniesst die zweifelhafte Ehre, das älteste Land der Welt zu sein, mit einem Durchschnittsalter von 43 Jahren, das 12 Jahre über dem Durchschnittsalter der übrigen Welt liegt. Eine weitere klassische Ursache für geringes Wachstum ist die Ungleichheit der Vermögen. Laut der World Inequality Database kontrollieren die obersten 10 % der Vermögensbesitzer der Welt beachtliche 77 % des gesamten globalen Vermögens. Sieht man einmal von den moralischen und sozialen Implikationen dieser extremen Statistik ab, so ist die Ungleichheit aus dem einfachen Grund schlecht für das Wachstum, weil die Wohlhabenden viel eher sparen als konsumieren, während die Menschen am anderen Ende des Einkommensspektrums dazu neigen, das meiste von dem, was sie verdienen, für den täglichen Kampf ums Überleben und vielleicht ein paar einfache Lebensfreuden auszugeben.

Abbildung 1: Es wurde besser, aber jetzt wird es schlechter - Vermögensungleichheit ist eine Hauptursache für geringes Wachstum

Die Debatte darüber, wie sich diese Trends entwickeln könnten und ob die Katastrophe abgewendet werden kann, geht weiter. Im Hinblick auf die Demografie könnte die Politik zum Beispiel theoretisch mit mehr Nettozuwanderung oder Investitionen in die Automatisierung reagieren, um die schrumpfende Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter auszugleichen. Der Ungleichheit könnte mit besserer Bildung und ausgewogeneren Steuersystemen begegnet werden, die schöpferische Zerstörung und Unternehmertum fördern anstelle von leistungslosen Einkommen und Geschäftsmodellen, bei denen der Gewinner alles erhält,.Der Erfolg hat sich bisher angesichts der politischen Verankerung nicht eingestellt. Die Einwanderung ist leider nach wie vor ein unpopuläres Konzept, und es überrascht nicht, dass selbst Besitzer von bescheidenen Kapitalbeträgen neue Steuern ablehnen. Darüber hinaus werden die Aussichten auf eine dringend benötigte Reform durch neue Kräfte noch geringer. An erster Stelle steht dabei sicherlich die gesellschaftspolitische Abkehr vom Wachstum als wünschenswertem politischen Ziel. Laut The Manifesto Project zeigen Datenauswertungen von Parteiprogrammen der OECD (einer Vereinigung reicher Länder) seit den 1970er Jahren einen stetigen Anstieg der wachstumsfeindlichen Stimmung und umgekehrt einen stetigen Rückgang der wachstumsfreundlichen Stimmung. Man könnte argumentieren, dass der Trend mit den Konjunkturprogrammen der globalen Finanzkrise 2008, die eine soziale Katastrophe nach dem Vorbild der Grossen Depression der 1930er Jahre abwenden sollten, erst richtig losging. Im Jahr 2020 kam es dann zu weiteren staatlichen Eingriffen, da Einzelpersonen und Unternehmen im Rahmen der Covid-19-Reaktion effektiv dafür bezahlt wurden, ihre Wirtschaftstätigkeit für lange Zeit einzustellen. Zuletzt wurden 2022 inmitten des Krieges in der Ukraine Energiesubventionen für Verbraucher in ganz Europa angekündigt. Alle diese staatlichen Eingriffe wurden von den Wählern lautstark gefordert, aber insbesondere die ersten beiden Eingriffe haben sich nachhaltig negativ auf das Wachstum und die Steuerhaushalte ausgewirkt. Es überrascht nicht, dass einige Politiker und viele Unternehmen begonnen haben, eine "Anti-Wachstums-Koalition" zu erkennen, die einer Rückkehr zu höheren Wachstumstrends im Wege steht. Ein weiteres, teilweise damit zusammenhängendes Wachstumshindernis ist die unbeholfene Reaktion mancher Kreise auf die zunehmenden geopolitischen Spannungen und die Unterbrechung der Lieferketten nach der Blockade. Die jüngste Gesetzgebung, einschliesslich des umstrittenen Inflation Reduction Act in den USA, hat versucht, eine "America first"-Politik zu fördern, die zu verzerrenden staatlichen Subventionen in einer Reihe von US-Industrien, einschliesslich grüner Technologie und Chipherstellung, führen wird. Amerikas Verbündete sind zu Recht bestürzt über die enormen globalen Überschneidungen und das vergeudete Wachstumspotenzial, das sich aus dem fehlgeleiteten Versuch ergeben wird, weniger global abhängige US-Lieferketten zu schaffen.

Abbildung 2: Wachstumsfeindlichkeit - die Wählerschaft steht dem BIP-Wachstum als politischem Ziel zunehmend skeptisch gegenüber

Da sich diese unglücklichen Entwicklungen verfestigt haben und sich sogar noch verschärfen, besteht wenig Anlass zu Optimismus, aber die Anleger müssen dennoch pragmatisch entscheiden, welche Art von langfristiger Portfoliostruktur in einem solchen Umfeld gedeihen kann. Die niedrigen Zinssätze, die die logische Folge der beschriebenen wachstumsarmen Zukunft sein werden, würden wahrscheinlich jenen Vermögenswerten zugute kommen, die sich durch langfristig erwartete Cashflows auszeichnen, z. B. Wachstumsaktien einschliesslich US-Technologie. Die Rechnungslegung lehrt uns, dass der Nettogegenwartswert einer bestimmten Reihe von Cashflows mehr wert ist, wenn der vorherrschende Abzinsungssatz niedriger ist. Oder anders ausgedrückt: Wenn die Geldsätze unattraktiver werden, weil die Zentralbanken als Reaktion auf das niedrige Wachstum unweigerlich die Geldpolitik lockern, ist es sinnvoll, die Anlagehorizonte zu verlängern, um bessere Renditen zu erzielen. Vor dem Hintergrund eines niedrigen Wachstums wird auch ein natürlicher Aufschlag auf Vermögenswerte mit einem höheren Wachstumspotenzial erfolgen. Dies impliziert strukturelle Allokationen in Schwellenländer und China, die sich noch auf einer relativ wachstumsreichen Entwicklungsreise befinden, im Gegensatz zu den westlichen Märkten, die grösstenteils seit Jahrzehnten einen postindustriellen Reifeprozess durchlaufen haben. Alle diese Aktienanlagen sind anfällig für unerwünschte Volatilitätsmomente, wie das Jahr 2022 gezeigt hat, als Technologie-, Schwellenländer- und chinesische Aktien gleichzeitig abstürzten. Und viele Anleger werden zu Recht versuchen, eine Wiederholung dieser Episode zu vermeiden. Dies kann in den Portfolios durch eine konsistente und diversifizierte Kapitalerhaltungsstrategie erreicht werden, die unserer Ansicht nach eine geringe Korrelation zu den wichtigsten Kapitalmärkten aufweist. Differenzierte festverzinsliche Ansätze, hochselektive alternative Anlagen und eine sorgfältig durchgeführte taktische Vermögensallokation, die alle zu niedrigen Kosten angeboten werden, werden für die Aufgabe, die Volatilität der beschriebenen spezifischen Aktienanlagen zu absorbieren, von entscheidender Bedeutung sein. Auch wenn die langfristigen Wachstumsaussichten düster aussehen, sind sie sicherlich nicht so düster, wie sie sein werden, wenn man sich nicht darauf vorbereitet.