Active Thinking

En el último foro de Pensamiento Activo de GAM Investments, David Dowsett analiza la quiebra de Silicon Valley Bank, el riesgo de contagio, la actuación de las autoridades estadounidenses, la reacción del mercado y las posibles implicaciones para el ciclo de subidas de tipos de interés.

14 marzo 2023

Resulta llamativo que Silicon Valley Bank (SVB) sufriera por encontrarse en el nexo de unión de las tres mayores burbujas que estallaron en 2022:

1. Bonos: la depreciación de la cartera de bonos del SVB provocó la fuga de depósitos.
2. Acciones tecnológicas: en 2022 se produjo una enorme caída de los precios de las acciones el año pasado en el sector tecnológico, y como el sector se ha visto sometido a una presión cada vez mayor, sus necesidades de liquidez han aumentado, lo que también ha ejercido una mayor presión sobre el SVB
3. Criptomonedas: muchas de las monedas estables mantenían depósitos en el SVB

¿Cuál es el riesgo de contagio en cada uno de estos ámbitos?

Bonos: La consideración clave es qué instituciones han valorado correctamente a precio de mercado sus bonos y cuáles tienen más pérdidas que pueden tener que asumir en bonos si experimentan salidas de depósitos como resultado de la incertidumbre sobre SVB. Los bancos regionales estadounidenses, más que los grandes bancos, son probablemente el sector más presionado. El lunes vimos caer a First Republic Bank después de que Signature Bank cayera durante el fin de semana. Las estimaciones apuntan a una pérdida de 600.000 millones de dólares en la valoración a precios de mercado de los bonos estadounidenses como resultado de todo lo ocurrido en 2022. ¿Se ha tenido esto en cuenta? Hay otras áreas a nivel mundial en las que se han producido grandes pérdidas en bonos como resultado de los acontecimientos de 2022, como las compañías de seguros asiáticas, pero es crucial que no estén experimentando el mismo nivel de presión a corto plazo.

Tecnología: Las necesidades de liquidez que SVB proporcionaba al sector tecnológico eran muy grandes y por eso hemos visto acciones como la compra de la entidad británica de SVB por parte de HSBC. Hay informes de que Roku tiene 500 millones de dólares en depósitos no asegurados en SVB. Para muchas empresas tecnológicas, el reto de pagar sus nóminas a corto plazo es real y aún no está claro cómo se desarrollará esta situación.

Cripto: Podría decirse que el sector ya ha implosionado y, por tanto, no debería haber demasiado riesgo de contagio. Dicho esto, Signature Bank, que tuvo que cerrar el fin de semana, estaba expuesto a las criptomonedas.

Estos representan los tres ángulos de contagio potencial que tenemos que vigilar y que espero que se desarrollen en el sector de los bancos regionales de EE.UU., en lugar de convertirse en un problema sistémico. Espero que este sea un acontecimiento en gran medida idiosincrásico, dado que SVB estaba expuesto a cada una de las áreas mencionadas de una manera que prácticamente ningún otro banco lo está. Pero las crisis bancarias tienen la costumbre de comenzar con un banco y extenderse a otros. Algunos han establecido un paralelismo con Continental Illinois, que se hundió en la década de 1980. Fue un gran banco estadounidense provocado por otro mucho más pequeño. Así que debemos prestar mucha atención.

Medidas sensatas a corto plazo adoptadas por las autoridades estadounidenses

En cuanto a las medidas introducidas por las autoridades estadounidenses, creo que son sensatas a corto plazo. Han garantizado que los depositantes recuperarán su dinero del SVB, lo que es importante para evitar la fuga de depósitos de otras instituciones. Sin embargo, existe el riesgo de sentar precedente si la crisis se generaliza y legalmente no pueden garantizar todos los depósitos. El Programa de Financiación Bancaria a Plazo (BTFP) que la Reserva Federal (Fed) introdujo el domingo para permitir a los bancos prestar o tomar prestado en una ventanilla de descuento de la Fed y recuperar la paridad de sus garantías por plazos de hasta un año es también una buena medida a corto plazo para evitar que los bancos tengan que asumir pérdidas a precio de mercado en bonos, al tiempo que proporciona cierta garantía de liquidez.

Grandes movimientos del mercado

Los movimientos del mercado como resultado de estos acontecimientos han sido muy importantes. El miércoles 8 de marzo, el rendimiento de los bonos a dos años en EE.UU. era del 5,07% y el lunes 13 de marzo era del 4,31%, lo que supone un descenso de 70 puntos básicos en dos días. El bono a 10 años ha bajado 40 puntos básicos. En Europa, el rendimiento del bund a dos años ha bajado 50 pb y el de 10 años 40 pb. Además, la semana pasada, el S&P 500 bajó un 4,5%, el KBW (que es el índice de los bancos) bajó un 16%, Bank of America bajó un 11%, JP Morgan bajó un 7%, Citigroup bajó un 7% y el índice de alto rendimiento estadounidense subió 65 pb, lo que representa movimientos muy espectaculares en un periodo de dos días. Se trata de un acontecimiento grave, con implicaciones muy importantes que es preciso analizar.

¿Significa esto que la Reserva Federal ha terminado de subir los tipos de interés?

Los dos años sugieren que la Fed no subirá más los tipos, pero yo no creo que vaya tan lejos todavía. Es poco probable que la Fed quiera dejar de subir los tipos de interés dados los datos económicos relativamente sólidos. Sin embargo, está claro que si se hunden más instituciones, la Fed habrá dejado de subir los tipos. No es posible que un banco central suba los tipos de interés cuando varias instituciones financieras están quebrando. Goldman Sachs ha dicho que la Fed no subirá los tipos de interés en marzo, pero creo que será importante ver los últimos datos del IPC antes de sacar esa conclusión. Cabe destacar que la semana pasada se especuló mucho con la posibilidad de que la Reserva Federal subiera 50 puntos básicos en la reunión de marzo.

El viernes, los últimos datos de nóminas fueron mejores de lo esperado, con 311.000 puestos de trabajo añadidos, aunque el desempleo aumentó y los ingresos medios por hora fueron un poco más débiles. Así pues, en conjunto, se trata de una cifra pesimista. Una subida del IPC en este contexto de incertidumbre sería un camino muy difícil para los mercados.

El Banco Central Europeo (BCE), que se ha mostrado bastante duro, se reunirá el jueves. En el pasado, el BCE se ha mostrado dogmático ante las noticias cambiantes. Esto causó problemas a mediados de 2008, cuando subió los tipos mientras la situación bancaria se deterioraba en Estados Unidos.

En resumen, no creo que el colapso de SVB sea sistémico. A principios de año, hablamos de un panorama de estabilización general en el que podríamos tener más acontecimientos episódicos, difíciles y a corto plazo. Creo que éste es uno de ellos, y no un acontecimiento que descarrile las perspectivas del mercado para el año y nos obligue a reconsiderarlo todo. Dicho esto, está claro que los próximos días son importantes.