El futuro de los AT1
«Si no está roto, no lo arregles»
Las últimas recomendaciones del Banco Central Europeo han reavivado el debate sobre los bonos Additional Tier 1 (AT1). Si bien las autoridades pueden cuestionar la eficacia de los AT1 para mitigar pérdidas en momentos de tensión en los mercados, las limitaciones prácticas de tipo legislativo y la necesidad de mantener la viabilidad de los AT1 en el mercado podrían limitar el impacto de los cambios. Dado que es poco probable que se produzcan reformas significativas, los inversores podrían centrarse en la gestión de la volatilidad, el riesgo y las oportunidades en un entorno de diferenciales históricamente ajustados en los bonos contingentes convertibles AT1.
lunes, 29 de diciembre de 2025
La recomendación del BCE de mejorar o eliminar gradualmente los AT1 es más conceptual que operativa… por el momento…
En los últimos años se han intensificado las críticas de los reguladores bancarios, los supervisores y los organismos normativos hacia los bonos contingentes convertibles 1 Additional Tier 1 («AT1 CoCos»). Estas críticas se han materializado principalmente en discursos y documentos de trabajo elaborados por funcionarios de las instituciones. Más allá de la decisión de Australia de eliminar gradualmente los AT1 CoCos, que finalizará en 2025, las actuaciones concretas hasta la fecha han sido limitadas. En Suiza, las recientes propuestas podrían aumentar considerablemente la dependencia de UBS de los AT1, al tiempo que se aplicaría un enfoque más estricto en materia de pagos de cupones y las opciones de recompra (calls). Esto se basaría exclusivamente en un uso más riguroso de las facultades ya existentes del regulador suizo y no requeriría un ciclo significativo de emisiones de «nuevos» AT1.
Las últimas recomendaciones del Banco Central Europeo 2 para simplificar el marco regulatorio, de supervisión y de información de los bancos europeos reavivó el debate sobre el papel de los CoCos AT1 en la estructura de capital de los bancos. El Banco Central Europeo (BCE) recomienda «reforzar» las características de los CoCos AT1 para garantizar su capacidad de absorción de pérdidas en un escenario de continuidad (es decir, antes de que se considere que un banco está en quiebra o en riesgo de quiebra) o bien eliminar los instrumentos AT1. El propio BCE subraya que esta última opción es un requisito de capital Common Equity Tier 1 (CET1) 3 inviable (sustituir aproximadamente 230 000 millones de dólares* de capital AT1 por capital ordinario) o una reducción sustancial de los requisitos totales de capital.
En esta fase, está confirmado que al BCE no le gustan los AT1 en su formato actual, si bien aún no se han materializado cambios regulatorios concretos. Cualquier modificación requeriría una revisión de la normativa vigente de la UE, mediante un proceso legislativo en el que participarían la Comisión Europea, el Parlamento y el Consejo y que, por lo general, implicaría consultar a un amplio abanico de partes interesadas. Las recomendaciones del BCE constituyen uno de los múltiples elementos que servirán de base para el proceso legislativo. En 2022, el BCE expresó oficialmente su apoyo a reforzar las características de los AT1 4, lo que no se tradujo en cambios normativos. Por último, cualquier proceso legislativo será previsiblemente largo, por lo que, en el mejor de los casos, cualquier modificación tardaría varios años en implementarse.
¿Son los AT1 ya más capaces de absorber pérdidas de lo que parece?
Esta propuesta no detalla cambios específicos en la estructura de los AT1, y el BCE señaló durante la sesión de preguntas y respuestas que su enfoque actual se limita a recomendaciones de alto nivel. Esto ha generado importantes dudas y ha dado lugar a especulaciones sobre posibles cambios en las características.
La recomendación del BCE se basa en su opinión de que los AT1 pueden no absorber las pérdidas de manera eficaz en un escenario de continuidad – es decir, antes de que se considere que un banco está en quiebra o en riesgo de quiebra.
A pesar de las críticas, los AT1 absorben más pérdidas de lo que parece. Los bancos no suelen quebrar por problemas de capital, sino por problemas de liquidez que agotan indirectamente el capital con vistas al futuro (desgaste de la marca, mayores costes de financiación, etc.). Las retiradas masivas de depósitos se producen muy rápidamente, intensificadas por la banca digital y las redes sociales, lo que significa que la frontera entre viabilidad e inviabilidad puede cruzarse en cuestión de días. Las resoluciones bancarias como la del Banco Popular en 2017 suelen producirse en cuestión de días, lo que deja poco tiempo para que los AT1 actúen como mecanismo de absorción de pérdidas antes de que las autoridades activen el Punto de No Viabilidad (PONV) 5. Esto limita la capacidad de los AT1 en absorber pérdidas cuando la entidad aún es viable, ya que las retiradas masivas de depósitos suelen producirse antes de que el capital se acerque siquiera a niveles en los que se restringirían los cupones o se amortizarían los bonos. En casos como el del Banco Popular, los AT1 y los Tier 2 absorbieron eficazmente las pérdidas e hicieron que el banco resultara más atractivo para una adquisición. Y lo que es más importante, la amortización de los AT1 contribuyó a evitar un rescate público o la imposición de pérdidas a los acreedores más senior, siendo el primero uno de los objetivos clave de Basilea III. Por último, ha habido múltiples casos de bonos subordinados que sufrieron pérdidas en un escenario de viabilidad, a través de ofertas de recompra, cancelaciones de cupones o canjes en situación de estrés.
Especulando sobre posibles cambios: una revisión profunda parece poco probable
La clave de una modificación agresiva de las características de los AT1 es mantener la viabilidad de esta clase de activos. Cualquier medida que suponga una subordinación significativa de los AT1 al capital ordinario probablemente haría que esta clase de activos resultase no invertible y antieconómica para los emisores. Para que los bancos sigan emitiendo AT1, estos deben seguir siendo más rentables que las acciones, pero al mismo tiempo menos arriesgados para que los inversores los compren a ese nivel.
Soluciones limitadas al dilema de los mecanismos de activación (triggers) de los AT1
La absorción de pérdidas del principal de los AT1 (amortización o conversión en acciones) se produce actualmente cuando: (1) el coeficiente CET1 cae por debajo del umbral – que suele ser del 5,125% o del 7% 6 – (2) en el momento del Punto de No Viabilidad, si la autoridad competente (el BCE y el supervisor nacional) determina que el banco ha quebrado o es probable que quiebre.
Calibrar los umbrales para que los AT1 sean más «viables» parece una tarea imposible. En un contexto en el que los ratios de capital CET1 de los bancos europeos se sitúan en el 16% y los requisitos mínimos de capital se sitúan en torno al 10% 7, los niveles de activación del 5,125% o el 7% resultan irrelevantes. Elevarlos hasta acercarlos al nivel de los requisitos mínimos podría parecer razonable; sin embargo, en la práctica, es poco probable que los ratios de capital caigan por debajo de estos niveles antes de que los reguladores activen el PONV. Si se elevan por encima de los requisitos, se plantea el riesgo de que los AT1 se amorticen o conviertan en capital en un escenario en el que el banco no se encuentre en dificultades, lo que equivaldría a subordinar los AT1 a las acciones incluso en escenarios relativamente normales.
También se ha planteado establecer umbrales de liquidez, ya que el capital tiende a ser retrospectivo. Aunque esta idea puede resultar atractiva, la elección de los indicadores de liquidez, el nivel de activación, etc., sería muy difícil de calibrar. El uso de líneas de liquidez «extraordinarias» en situaciones de tensión podría constituir en sí mismo un activador, aunque en esta fase probablemente ya se habría alcanzado el PONV y, por tanto, ya existirían facultades para imponer pérdidas en este caso. En cualquier caso, un banco que no pueda hacer frente a las salidas de capital sin líneas de liquidez extraordinarias del banco central o respaldadas por el gobierno en caso de emergencia es, como mínimo, «susceptible de quebrar».
Dado que la recomendación del BCE se formuló como parte de un esfuerzo más amplio de «simplificación», eliminar los activadores mecánicos podría ser una posible solución aprovechando la flexibilidad que ofrecen los activadores existentes en el PONV. En el marco de Basilea, el capital Additional Tier 1 no requiere activadores mecánicos y, por ejemplo, ni las acciones preferentes estadounidenses ni los AT1 emitidos por los bancos canadienses incorporan este tipo de mecanismos.
La flexibilidad de los cupones AT1 ya es amplia
Los cupones de los CoCos AT1 son totalmente discrecionales y no acumulativos, lo que significa que los emisores o los reguladores pueden cancelar los pagos de cupones, de forma similar a los dividendos. Además, no existe jerarquía entre los dividendos y los cupones AT1: los cupones AT1 no tienen prioridad sobre dividendos de las acciones ordinarias. Por último, los cupones están sujetos a restricciones automáticas si los bancos incumplen su activador umbral de MDA (importe máximo distribuible), es decir, cuando el capital CET1 de un banco cae por debajo del requisito de reserva combinado.
Suiza ha propuesto introducir una prueba de rentabilidad para los cupones AT1, de modo que estos se cancelarían automáticamente en caso de pérdidas netas acumuladas durante cuatro trimestres. Aunque la idea es interesante, y el vínculo entre la rentabilidad y el pago de cupones hace que los AT1 absorban mejor las pérdidas, plantea varias cuestiones. En primer lugar, esto podría tener efectos no deseados, ya que los resultados pueden verse distorsionados por elementos puntuales, como cambios contables, efectos fiscales, deterioros del fondo de comercio, fusiones y adquisiciones, etc. En este contexto, un vínculo mecánico provocaría cancelaciones de cupones en situaciones en las que no existe una necesidad real de mayor capital. Además, podría dar lugar a que los cupones AT1 quedasen subordinados a los dividendos, si la medida se aplicase únicamente a los AT1.
El impacto potencial sería significativo. Analizando el mercado actual de AT1 (Bloomberg European Banks Tier 1 CoCo Index), 32 emisores que representan más del 70%* del mercado actual habrían estado sujetos a esta restricción al menos una vez durante la última década. El gráfico 1 muestra el porcentaje del mercado AT1 (en función de los pesos de los emisores a 14 de diciembre) que se habría visto afectado por restricciones al pago de cupones que, por ejemplo, alcanzaron el 32% durante la COVID-19. Suponiendo un tipo de interés nominal medio de 6,5% 8, esto implicaría un impacto acumulado de alrededor del 7% (aproximadamente un 0,6% anual) sobre la rentabilidad total de los AT1 desde 2014.
Raiffeisen Bank International (RBI) es un buen ejemplo de lo que no se debe hacer: este banco con sede en Austria y filiales en toda Europa Central y Oriental registró una pérdida neta en los 12 meses anteriores en el segundo trimestre de 2025, impulsada por su filial rusa. De haberse aplicado una prueba de rentabilidad, se habrían cancelado los cupones AT1, a pesar de (1) unos ratios de capital por encima de los requisitos, incluso asumiendo una amortización total de su negocio en Rusia, (2) ausencia de problemas de liquidez y (3) pago de dividendos durante ese periodo. Cualquier restricción mecánica de los cupones en este caso habría parecido injustificada e injusta para los tenedores de AT1.
Gráfico 1: Porcentaje de los emisores actuales de AT1 que habrían estado sujetos a restricciones automáticas en el pago de cupones basadas pérdidas acumuladas durante cuatro trimestres consecutivos.
Fuente: Bloomberg, Atlanticomnium, a 14.12.2025
Los supervisores ya disponen de las facultades necesarias para suspender los cupones, igual que los dividendos, y pueden ejercer esta facultad discrecional cuando lo consideren oportuno. Los dividendos los aprueban los reguladores, en función de los planes de capital presentados por los bancos, entonces ¿por qué debería aplicarse un enfoque distinto a los cupones AT1?
Más un hecho sin importancia para los AT1 actuales que un escenario ideal
Las posibles ventajas de una nueva ola de AT1 existentes parecen limitadas. El escenario más probable, en nuestra opinión, es que se introduzcan ajustes menores en las características de los AT1 o que se mantenga el status quo. Incluso si se producen pequeños ajustes, su implementación tardará varios años, con un probable período de transición.
Cualquier ventaja procedería de un menor riesgo de extensión, es decir, bonos cotizando con diferenciales más ajustados, al aumentar la probabilidad de que los AT1 existentes sean amortizados y sustituidos por nuevos instrumentos. En el entorno actual, con los diferenciales cerca de mínimos históricos y alrededor del 100% de los AT1 valorados hasta la próxima fecha de call, el potencial alcista es reducido. Además, cualquier exención puede ser un arma de doble filo, ya que crea el riesgo de que los bonos se amorticen a la par (precio 100%). Todos los AT1 tienen cláusulas regulatorias de amortización que permiten a los emisores recomprar los bonos antes de la primera call a la par en caso de que dejen de computar como capital Tier 1. El precio medio de negociación de los AT1 existentes se sitúa actualmente en torno al 103,5% 9, y más del 80% de los AT1 cotizan por encima del valor nominal. Solo el 5% de los AT1 cotizan por debajo del 95% (donde el potencial alcista es elevado), mientras que cerca del 40% cotiza por encima del 105%* (con un importante riesgo bajista). El problema está en los detalles, ya que algunos AT1 incluyen cláusulas de call regulatorio que pueden ejercerse no solo cuando los bonos pierden la calificación, sino también cuando existe un cambio futuro certero. Esto implica que algunos AT1 podrían amortizarse anticipadamente, incluso si existe un largo período de exención. Para que quede claro, un escenario muy negativo no forma parte de nuestro escenario central.
Gráfico 2 – Distribución del universo actual de AT1 por precio de mercado
Fuente: Bloomberg, Atlanticomnium, a 14 de diciembre de 2025
Dada la elevada incertidumbre en torno a los posibles cambios y el prolongado horizonte temporal para implementarlos, creemos que el impacto para los inversores en AT1 es limitado y que, en este momento, la relación rentabilidad-riesgo de cualquier cambio futuro parece equilibrada. En nuestra opinión, el posicionamiento en esta clase de activos debe seguir centrándose en las valoraciones y los riesgos al alza y a la baja, ya que es poco probable que los cambios regulatorios futuros mitiguen la posible volatilidad de precios a corto plazo. En el contexto actual, con los diferenciales de los AT1 CoCos cerca de sus niveles más bajos históricos y cerca del 0% de los AT1 valorados a perpetuidad, nos decantamos por un enfoque más defensivo, priorizando bonos senior y Tier 2 frente a los AT1 CoCos.
Romain Miginiac es Portfolio Manager y Responsable de Análisis en Atlanticomnium, y cogestiona estrategias de bonos sostenibles y de crédito en GAM Investments.