À la recherche d'une exposition thématique plus différenciée

European Equity: Outlook 2026

Décembre 2025 | Tom O'Hara | Jamie Ross | David Barker

Le marché des actions a tendance à se focaliser sur un thème ou un récit particulier. La tendance des investisseurs à se regrouper et à extrapoler de manière excessive peut conduire les valorisations à des niveaux insoutenables.

L'IA est le thème du jour depuis le « moment ChatGPT » à la fin de l'année 2022. Nous ne « prédisons pas la fin » de cette tendance et notre portefeuille comprend de nombreuses entreprises exposées à ce thème. Cependant, le domaine devient de plus en plus concurrentiel et nous commençons à avoir des doutes quant au caractère révolutionnaire de l'IA dans un délai susceptible de maintenir l'intérêt des investisseurs à court terme. La leçon tirée de la bulle Internet est que les investisseurs en actions avaient raison de penser qu'Internet allait changer le monde, mais qu'ils avaient surestimé la rapidité avec laquelle cela se produirait.

Nous recherchons davantage de subtilité dans notre exposition thématique et nous nous sentons beaucoup plus à l'aise dans la gestion d'un portefeuille exposé à un ensemble équilibré de thèmes de niche (moins prisés) plutôt qu'à des thèmes plus consensuels et plus largement répandus.

Une vision différenciée de l'exposition européenne

L'un des avantages et des inconvénients de l'investissement en Europe est qu'elle compte plus de 40 pays différents. Nous pensons qu'il faut faire preuve de sélectivité pour investir en Europe, compte tenu de la grande diversité des résultats en matière de croissance, de la stabilité des gouvernements et des situations budgétaires à travers le continent. En 2025, le changement de gouvernement en Allemagne et l'enthousiasme suscité par l'assouplissement de sa politique budgétaire rigoureuse et ses dépenses en matière de défense et d'infrastructures ont dominé le discours positif en Europe. Nous sommes enthousiasmés par le potentiel de croissance de l'Allemagne et nous prévoyons une accélération de la croissance au second semestre 2026. À l'inverse, le sentiment en France est extrêmement négatif, en raison de la paralysie parlementaire, de la présidence impuissante d'Emmanuel Macron et d'une nette tendance à la marginalisation. Nous pensons qu'il existe d'autres scénarios positifs évidents en Europe qui ne retiennent pas suffisamment l'attention. La Grèce est en plein essor après une longue reprise suite à la crise de la zone euro, avec un gouvernement stable et favorable aux entreprises, de solides investissements dans les infrastructures et un système bancaire revitalisé qui stimulent une croissance attractive du PIB. L'Espagne, malgré un gouvernement socialiste impopulaire, a enregistré une croissance du PIB supérieure à celle des États-Unis en 2024, grâce au tourisme et à la forte consommation privée. L'Irlande reste une porte d'entrée pour les entreprises américaines en Europe, ce qui lui permet de dégager d'importants excédents budgétaires et de disposer d'une capacité d'investissement. Nous sommes de plus en plus enthousiastes quant aux perspectives de l'Europe de l'Est dans l'éventualité d'un accord de paix entre la Russie et l'Ukraine, comme nous l'espérons. L'Europe n'est pas homogène.

Le cycle d'investissement minier tant attendu est arrivé

Comme nous l'avons écrit dans l'un de nos articles de blog en octobre, la forte hausse des prix de l'or et du cuivre en 2025 va faire évoluer la mentalité du secteur minier, longtemps ancrée dans la « discipline financière », vers une mentalité axée sur la croissance dans les années à venir.

Le secteur des vêtements de sport se distingue parmi les catégories de consommation

Nous voyons une forte opportunité de croissance dans les vêtements de sport à moyen terme. Il s'agit d'un sous-secteur où la croissance tend à être très influencée par le cycle d'innovation. Nike a connu quelques années difficiles, ses marques phares (Jordan, Air Force 1, Dunk) ayant atteint un stade de maturité dans leur développement, mais la croissance recommence à se manifester.

Des soins de santé abordables

En 2025, l'administration Trump s'est fortement concentrée sur la réduction des coûts des médicaments aux États-Unis et, en Europe, les gouvernements recherchent l'efficacité des coûts des soins de santé face à l'augmentation des déficits budgétaires. Aujourd'hui, 90 % du volume des médicaments consommés sont des génériques et des biosimilaires, mais leur coût ne représente que 10 % du coût total, ce qui représente une valeur ajoutée significative pour le système de santé. Au cours de la prochaine décennie, plus de 300 milliards de dollars de médicaments biologiques complexes arriveront à expiration, ce qui entraînera une vague importante de lancements de médicaments biosimilaires.

Graphique : Prix bruts des médicaments sur ordonnance des fabricants américains en pourcentage des prix dans certains autres pays, tous médicaments confondus, 2022

Leçons à tirer de l'année 2025 ?

Il est essentiel de comprendre la structure du marché boursier pour exploiter pleinement ses opportunités. Les placements à court terme et à gestion rigoureuse des risques dominent désormais (pensez aux hedge funds multi-stratégies ou aux « pod shops », comme on les appelle familièrement). Les fonds actifs à position longue uniquement ne représentent qu'environ 10 % des transactions quotidiennes. Cette évolution s'est accentuée ces dernières années et se traduit par des réactions disproportionnées des cours boursiers aux résultats trimestriels et à la « dynamique des bénéfices » à court terme, conduisant souvent à des valorisations extrêmes injustifiées (si l'on se place dans une perspective à plus long terme). La réflexivité du marché et la psychologie humaine font que les discours extrêmes peuvent s'imposer (et se dissiper) rapidement ; un « raté » des bénéfices trimestriels, suivi d'un « effondrement » du cours des actions (selon le jargon de Bloomberg), peut rapidement être extrapolé en un discours pessimiste sur les conséquences structurelles, voire existentielles.

L'année 2025 a été marquée par une volatilité liée à la structure du marché, la saison des résultats du deuxième trimestre en Europe ayant été la plus agitée depuis plus de 15 ans si l'on en juge par les fluctuations du cours des actions le jour de la publication des résultats.

Les implications pour les stratégies long only ne sont pas pleinement appréciées à notre avis : une volatilité à court terme plus élevée est désormais intégrée dans le système. Les stratégies véritablement actives s'écarteront davantage de l'indice sur des périodes courtes qu'elles ne l'ont fait historiquement. Cela peut sembler difficile à accepter pour certains, ce qui est compréhensible : la volatilité, ou l'appétit pour le risque, est en fin de compte une considération personnelle et professionnelle qui dépend du mandat. Cependant, d'un point de vue fondamental, la volatilité à court terme et les perturbations accrues sont une aubaine pour les perspectives de performance à long terme, à condition que l'équipe dispose des processus et de la culture nécessaires pour analyser les fluctuations à court terme et en tirer parti, sans céder à la peur et à la protection des performances à court terme.

Quels sont les « bouleversements » que nous observons aujourd'hui ?

L'intelligence artificielle

Voici le grand sujet. Et il semble systémique. Si la « bulle » éclate, le marché pourrait s'effondrer, et l'effet de richesse qui soutient le sentiment économique américain (ou du moins les consommateurs fortunés) s'effondrera. Trump sera furieux. Alors, quel est notre point de vue ? Les grands modèles linguistiques (LLM), qui sont des outils améliorés de reconnaissance de formes, font des choses merveilleuses et nous ne sommes certainement pas des détracteurs de l'IA. Cela dit, nous constatons un nombre croissant de signaux inquiétants indiquant que le marché a complètement perdu la tête au sujet de l'IA et de ses implications pour la société. Les actions gagnent des centaines de milliards de dollars de capitalisation boursière en une seule journée grâce aux annonces de partenariats avec OpenAI, une entreprise qui ne réalise encore qu'un chiffre d'affaires d'environ 13 milliards de dollars et dont la principale source de trésorerie provient de levées de fonds régulières.

Il est important de ne pas devenir les nouveaux prophètes de malheur de l'ère dotcom, dont beaucoup ont perdu leur emploi dans le secteur de l'investissement avant que leurs prédictions ne se réalisent. Il existe d'ailleurs des différences importantes entre le développement de l'IA et la bulle dotcom en matière de bilans financiers : les hyperscalers en ont effectivement un. De plus, l'IA n'est qu'un des moteurs de la tendance structurelle à l'électrification, qui est notre exposition préférée.

L'alcool fera son retour

Outre les « perdants de l'IA », nous avons commencé à constituer une petite exposition aux spiritueux. Le secteur a connu cinq années tumultueuses, avec un cycle d'expansion et de ralentissement alimenté par une forte demande et des prix élevés pendant la pandémie, suivis d'un déstockage et d'une pression sur les prix dans les années qui ont suivi. Les valorisations boursières des sociétés de spiritueux ont atteint leur plus bas niveau depuis plusieurs décennies et la croissance à moyen terme est désormais considérée comme structurellement compromise, car « les jeunes ne boivent pas », etc. Nous pensons que le contexte macroéconomique de ces deux dernières années, dans lequel l'inflation a pesé sur les revenus disponibles, a joué un rôle important dans le ralentissement des volumes et que cette tendance pourrait s'inverser à terme. Nous considérons que le moment est propice pour commencer à réfléchir à une reprise potentielle, alors que les attentes sont très faibles.

Tom O'Hara, Jamie Ross et David Barker sont des gestionnaires de portefeuille qui investissent dans des stratégies d'actions européennes chez GAM Investments.